空分设备龙头地位稳固，继续做大做强气体业务

证券研究报告|2023年04月06日 核心观点公司研究·财报点评 2022年营收/归母净利润同比+7.79%/+1.37%。公司2022年实现营业收入 128.03亿元，同比增长7.79%；归母净利润12.10亿元，同比增长1.37%；扣非归母净利润11.26亿元，同比减少2.27%。单季度看，22Q4收入为30.37亿元，同比增长4.15%，归母净利润为-0.55亿元，同比减少137.64%。2022年第四季度亏损主要系：一是公司计提资产和信用减值；二是稀有气体价格大幅下滑而影响销售；三是公司员工薪酬等成本费用因年度结算导致季度之间不平衡，四季度成本费用较高所致。 利润率水平保持稳定，期间费用率小幅上升。2022年公司毛利率/净利率分别为25.49%/10.03%，同比变动+0.85/-0.70个pct。期间费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.14%/5.87%/0.63%/3.61%，同比变动 +0.03/+0.23/-0.25/+0.65个pct，期间费用率同比略增，主要系公司加大研发力度导致研发费用增长较多所致。现金流方面，公司经营性现金流净额为14.37亿元，同比增长13.89%，公司应收账款管理继续优化。 加快气体投资布局，气体业务收入占比超60%。分业务看，气体销售/空分设备/石化产品/工程总包收入分别为：80.08/40.11/4.46/1.31亿元，同比分别变动+21.04%/-7.03%/-12.93%/-38.23%；毛利率分别为25.29%/26.75%/20.19%/14.76%，同比分别变动-0.88/+2.72/+3.13/+2.54个 pct。全年订单看，1）空分设备：全年空分设备新订合同60.88亿元，新订 大中型空分设备35套，合计制氧容量225万Nm³/h；2）气体销售：公司新签订晋南钢铁、浙江时代锂电、九江天赐及广西盛隆等供气项目，全年气体投资项目新增制氧量39万Nm³/h。截至目前，公司在全国范围内投资设立专业气体公司达56家，总制氧能力超280万Nm³/h；3）石化产品：全年低温 石化装备订单达5.23亿元，低温石化设备市占率保持国内领先，其中乙烯冷箱产品的市场占有率超过80%。 风险提示：气体业务进展不及预期；大宗原材料价格波动；竞争加剧。 投资建议：公司为全球空分设备龙头，后拓展至工业气体服务，现已形成“工程总承包-空分设备制造-工业气体运营”的全产业链产品和服务体系，不断打开成长天花板。所处工业气体行业长坡厚雪，公司后起之秀有望加速成长。预计公司23-25年归母净利润为15.07/17.98/21.36亿元，对应PE25/21/18倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,878 12,803 15,017 17,505 20,480 (+/-%) 18.5% 7.8% 17.29% 16.57% 16.99% 净利润(百万元) 1194 1210 1507 1798 2136 (+/-%) 41.6% 1.4% 24.53% 19.27% 18.84% 每股收益（元） 1.24 1.23 1.53 1.83 2.17 EBITMargin 14.3% 14.1% 13.8% 14.1% 14.5% 净资产收益率（ROE） 16.3% 14.8% 16.6% 17.9% 19.2% 市盈率（PE） 31.4 31.6 25.4 21.3 17.9 EV/EBITDA 19.5 19.2 17.6 15.2 13.2 市净率（PB） 5.11 4.67 4.22 3.80 3.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 机械设备·专用设备 证券分析师：吴双证券分析师：李雨轩0755-819813620755-81981140 wushuang2@guosen.com.cnliyuxuan@guosen.com.cnS0980519120001S0980521100001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价38.83元 总市值/流通市值38230/37439百万元 52周最高价/最低价45.25/21.79元 近3个月日均成交额219.70百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 杭氧股份（002430.SZ） 空分设备龙头地位稳固，继续做大做强气体业务 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：杭氧股份2022年营业收入同比+7.79%图2：杭氧股份2022年归母净利润同比+1.37% 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：杭氧股份毛利率水平持续提升图4：杭氧股份期间费用率小幅上升 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图5：杭氧股份研发投入持续增长图6：杭氧股份ROE有所波动 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 收盘价 20230404 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 陕鼓动力 未评级 10.54 182.09 0.50 0.57 0.69 0.86 21.23 18.41 15.26 12.19 金宏气体 未评级 23.70 115.10 0.34 0.47 0.75 0.99 68.89 50.12 31.57 23.85 华特气体 未评级 97.67 117.51 1.07 1.66 2.28 3.03 90.87 58.72 42.79 32.22 凯美特气 未评级 14.25 91.02 0.22 0.34 0.58 0.80 65.57 41.55 24.72 17.92 平均值 61.64 42.20 28.59 21.55 杭氧股份 增持 38.83 382.30 1.21 1.23 1.53 1.83 32.02 31.59 25.37 21.26 证券简称投资评级 总市值（亿元） EPSPE 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测注：未评级公司为WIND一致性预期。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1566 3292 2486 2426 2712 营业收入 11878 12803 15017 17505 20480 应收款项 2698 2343 3091 3267 3822 营业成本 8951 9540 11216 13022 15175 存货净额 2432 2071 2798 3212 3615 营业税金及附加 76 91 89 114 134 其他流动资产 2532 2861 3169 3779 4440 销售费用 131 146 171 198 233 流动资产合计 9228 10568 11544 12684 14590 管理费用 671 752 884 1010 1159 固定资产 5800 7596 8914 10117 11202 研发费用 352 463 588 685 802 无形资产及其他 375 370 356 342 328 财务费用 104 80 141 165 200 投资性房地产 469 515 515 515 515 投资收益 30 28 19 36 38 长期股权投资 174 190 230 276 310 资产减值及公允价值变动 53 42 63 58 54 资产总计 16047 19238 21558 23934 26945 其他收入 (432) (632) (588) (685) (802) 短期借款及交易性金融负债 640 1022 895 1667 2631 营业利润 1597 1632 2010 2405 2869 应付款项 1674 1635 2111 2042 2031 营业外净收支 (4) 18 11 8 12 其他流动负债 3686 3735 4765 5347 6211 利润总额 1593 1650 2021 2413 2882 流动负债合计 6000 6392 7770 9057 10873 所得税费用 318 366 424 508 617 长期借款及应付债券 1851 3581 3581 3581 3581 少数股东损益 80 73 90 107 128 其他长期负债 341 306 302 297 282 归属于母公司净利润 1194 1210 1507 1798 2136 长期负债合计 2192 3887 3883 3878 3863 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 8192 10279 11653 12935 14736 净利润 1194 1210 1507 1798 2136 少数股东权益 532 768 848 945 1060 资产减值准备 (111) 118 37 35 32 股东权益 7324 8192 9057 10054 11149 折旧摊销 641 721 760 893 1031 负债和股东权益总计 16047 19238 21558 23934 26945 公允价值变动损失 (53) (42) (63) (58) (54) 财务费用 104 80 141 165 200 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (844) 433 (243) (656) (750) 每股收益 1.24 1.23 1.53 1.83 2.17 其它 166 (88) 44 61 83 每股红利 0.39 0.73 0.65 0.81 1.06 经营活动现金流 994 2352 2042 2073 2478 每股净资产 7.59 8.32 9.20 10.21 11.32 资本开支 0 (2652) (2039) (2060) (2080) ROIC 17% 15% 15% 17% 17% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 16% 15% 17% 18% 19% 投资活动现金流 (83) (2668) (2079) (2106) (2114) 毛利率 25% 25% 25% 26% 26% 权益性融资 (10) 786 0 0 0 EBITMargin 14% 14% 14% 14% 15% 负债净变化 680 688 0 0 0 EBITDAMargin 20% 20% 19% 19% 20% 支付股利、利息 (380) (716) (642) (800) (1042) 收入增长 19% 8% 17% 17% 17% 其它融资现金流 (1433) 1312 (127) 772 964 净利润增长率 42% 1% 25% 19% 19% 融资活动现金流 (842) 2042 (769) (28) (77) 资产负债率 54% 57% 58% 58% 59% 现金净变动 69 1726 (806) (61) 287 息率 1.0% 1.9% 1.7% 2.1% 2.7% 货币资金的期初余额 1497 1566 3292 2486 2426 P/E 31.4 31.6 25.4 21.3 17.9 货币资金的期末余额 1566 3292 2486 2426 2712 P/B 5.1 4.7 4.2 3.8 3.4 企业自由现金流 0 (89) 112 132 540 EV/EBITDA 19.5 19.2 17.6 15.2 13.2 权益自由现金流 0 19