建材行业深度报告：国企改革浪潮翻涌，且看今朝谁主沉浮

国企改革浪潮翻涌，且看今朝谁主沉浮？ 复盘：百尺竿头，更进一步。顶层设计逐步完善，国改三年行动方案顺势而生。中央企业“两利四率”考核标准逐渐形成。国改三年成效显著，国有企业多方面能力显著增强。新一轮国企改革扬帆起航，2023年3月3日，国资委正式启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。考核标准优化为“一利五率”，2023年目标为“一增一稳四提升”。中国特色估值体系下，国企估值有望迎来重塑。 对标：他山之石，可以攻玉。整体来看，我国国有企业盈利能力和国外存在差距。对标海外龙头，国内建筑央国企估值普遍偏低，“中特”估值体系下有望迎来重修。国内建筑国企净资产利用能力优于海外企业，总资产利用能力稍弱，总体盈利能力指标与海外差异较小。 聚焦：百舸争流，奋楫者先。在新一轮国企改革的推动下，低估值的央国企龙头有望率先受益。八大建筑央企实力雄厚，市占率逐步提升；经营稳健，应收账款周转率处于行业良好水平以上。1-2月，中国电建、中国建筑等新签订单向好。地方优质国企如安徽建工、山东路桥等也值得关注。此外，还需关注守正创新，致力于提升企业经营活力的公司。 一带一路辉煌十年，建筑央国企出海预期向好。今年将迎第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，海外预期向好。建筑央国企出海多年，北方国际、中材国际、中工国际、中国化学等海外收入占比较高。今年将举办“中国+中亚五国”元首峰会，我国与中亚五国合作有望进一步加强，中工国际、中国电建等在该地区项目经验丰富。中俄关系进一步深化，俄罗斯地区值得关注，中国化学等在俄项目经验丰富。沙伊恢复外交关系，中东地区预期向好，中国电建、中国化学等具有先发优势。 投资建议：国企改革东风正起，建议关注三类企业：低估值的建筑央国企龙头、地方优质国企以及致力于提升企业活力的企业，相关标的中国铁建、中国中铁、安徽建工、山东路桥、中钢国际、中国交建等。“一带一路”十周年催化，国企出海预期向好，建议关注三大地区：中亚五国、俄罗斯和中东，相关标的有北方国际、中材国际、中国电建、中国化学等。（上述标的暂未覆盖） 风险提示：政策落地不及预期风险；地缘政治风险；项目推进不及预期风险；行业竞争加剧风险等 国企改革浪潮翻涌，且看今朝谁主沉浮？ 复盘：百尺竿头，更进一步 顶层设计逐步完善，国改三年行动方案顺势而生。2015年8月24日，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，此后一系列配套文件陆续出台，构成了国企改革的主体框架和四梁八柱；2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》，国改三年覆盖了8万多家国有企业，对做强做优做大国有经济，增强企业活力和提高效率具有重要意义。 图表1：国企改革三年行动方案相关内容 中央企业“两利四率”考核标准逐渐形成。2020年，国资委首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，又增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，其中“两增”，即利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；“一控”，即资产负债率要控制在65%以内；“三提高”，即营业收入利润率再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入进一步提高。 图表2：“两利四率”考核标准逐渐形成 国改三年成效显著，国有企业多方面能力显著增强。主要表现在：1）收入提升。2022年，中央企业累计实现营业收入39.4万亿元、净利润1.9万亿元，较三年行动启动的2020年分别增长30.03%、35.71%。2）经营活力增强。三年行动开始以来，经理层成员任期制和契约化管理在各级国有企业全面推开，覆盖全国超8万户企业共22万人。 同时，收入分配机制进一步完善，多种中长期激励措施惠及49.1万名骨干员工。3）布局更加优化。央企超70%营收涉及国计民生等重点领域；战略重组提升竞争力，4组7家央企实施战略性重组，新组建和接收8家央企，推动实施30余个央企专业化整合重点项目；大力投资新兴产业，打造第二成长曲线，2020年以来，央企战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上。 图表3：国有企业营业增长率及营业利润率 图表4：国有企业资产负债率及净资产收益率 新一轮国企改革扬帆起航，2023年3月3日，国资委正式启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。行动要求用好提升核心竞争力及增强核心功能两大途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。此次行动将聚焦于四大方面推进国有企业发展：（1）突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平；（2）突出创新驱动，提升基础研究能力，充分发挥企业创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体作用，加大关键核心技术攻关力度，促进科技与产业有效对接，进一步提高科技投入产出效率；（3）突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道，一方面将加快战略性新兴产业布局，另一方面将加快传统产业转型升级，更好推进新型工业化；（4）突出服务大局，积极对接区域重大战略和区域协调发展战略，巩固在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，提升对公共服务体系的保障能力，高质量参建“一带一路”，进一步强化战略支撑作用。 图表5：国企改革相关意见方针时间部门 考核标准优化为“一利五率”，2023年目标为“一增一稳四提升”。“一利五率”即利润总额、净资产收益率、资产负债率、营业现金比率、研发经费投入强度、全员劳动生产率。2023年中央企业“一利五率”指标总体目标定为“一增一稳四提升”。其中“一增”就是要确保利润总额增速高于全国GDP增速。“一稳”就是资产负债率总体保持稳定。 “四提升”就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标要进一步提升。对比两次考核标准及总体目标，可以发现三个主要变化：1）用净资产收益率替换净利润指标，更加重视资产使用效率以及净资产创利能力。2）用营业现金比率替换营业收入利润率指标，更加重视企业现金流水平。3）资产负债率由“控”变“稳”，融资环境进一步宽松。 图表6：“一利五率”VS“两利四率” 以八大建筑央企为例，新考核标准下历年基本表现优秀，现金流有待进步。1）利润总额增速超过GDP增速。八大建筑央企2018-2021年平均利润总额增速均值维持在10%以上，超过GDP增速。2）资产负债率逐步走低。均值从2018年的75.23%逐步降低至2021年的72.82%。3）研发经费投入强度提高。建筑央企普通重视研发投入，2018-2021年，八大央企研发投入占营收比率均值从2.23%逐步增长至2.84%。4）净资产收益率基本维稳。2018-2020年八大建筑央企净资产收益率均值在10%左右波动。5）全员劳动生产率逐步提高。建筑央企人均创收能力较强，均值由2018年的270.80万元逐步提高至2021年的401.29万元，复合增速达14.01%。6）营业现金流比率逐步下降。建筑企业由于行业特性，现金流压力一直较大，建筑央企龙头也不例外，2018-2021年营业现金比率均值逐步走低。新考核标准下，国有企业要更加注重项目质量，力争早日改善现金流水平。 图表7：八大建筑央企“一利五率”考核指标均值 中国特色估值体系下，国企估值有望迎来重塑。2022年11月21日，中国证监会主席易会满表示，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023年2月2日，证监会召开2023年系统工作会议，会议提出，要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。当前我国国企估值普遍偏低，政策端已经开始重视，在此背景下，国企估值有望逐渐修复。 对标：他山之石，可以攻玉 整体来看，我国国有企业盈利能力和国外存在差距。经过多年发展，我国国有企业全球影响力逐步增强，2022年《财富》世界500强企业中，我国共有99家国有企业上榜，较去年增加3家，其中央企47家。然而，我国国有企业盈利能力暂未跟上规模扩张速度，据榜单显示，世界500强中，美国企业平均利润是我国上榜国有企业的2.5倍，国企盈利能力和国外优秀企业仍有较大差距。 图表8：2022年《财富》世界500强上榜央企TOP20 对标海外龙头，国内建筑央国企估值普遍偏低，“中特”估值体系下有望迎来重修。市盈率端：对比海外企业，中资企业市盈率普遍偏低，平均值仅8.3，而海外建筑代表企业市盈率端可达到30.9，整体差距明显。市净率端：国内企业平均PB为0.85，而海外企业平均PB为3.34，远高于国内建筑央企估值。对比海外企业来看，中国企业估值存在一定上调空间。 图表9：中国建筑代表企业PE及PB 图表10：海外建筑代表企业PE及PB 国内建筑国企净资产利用能力优于海外企业，总资产利用能力稍弱，总体盈利能力指标与海外差异较小。ROE端：中国/海外建筑代表企业平均值分别为7.13%/5.67%，国内企业利用净资产能力强于海外建筑企业；ROA端：中国/海外建筑代表企业平均值分别为2.03%/3.29%，国内企业利用总资产能力相对低于海外企业。总体来看，运营能力指标差距较小。 图表11：中国建筑代表企业ROE及ROA 图表12：海外建筑代表企业ROE及ROA 聚焦：百舸争流，奋楫者先 一、在新一轮国企改革的推动下，低估值的央企龙头有望率先受益。我们选取八大建筑央企作为研究对象，可以发现其估值长期低于大盘，且PE和PB值也明显低于行业平均值，其中PE较低的有中国建筑、中国铁建、中国中铁，分别为4.43、4.65、5.51，行业平均值为19.10；PB较低的有中国铁建、中国中铁、中国建筑，分别为0.54、0.67、0.70，行业平均值为1.15。 图表13：八大建筑央企估值情况 图表14：八大建筑央企及沪深300市盈率 八大建筑央企实力雄厚，市占率逐步提升。营收角度，八大建筑央企底蕴深厚，近年来收入稳步增长，合计营收占建筑行业总产值比例逐步提升，由2018年的17.92%提升至2021年20.73%。新签订单角度，八大建筑央企新签订单总量呈逐年增长态势，新签订单量占建筑业订单总量的比例由2018年的28.43%提升至2022年的39.22%。 图表15：八大建筑央企市占率 头部建筑央企经营稳健，应收账款周转率处于行业良好水平以上。国资委对国企经营风险把控较严，建筑央国企注重自身的经营质量，应收账款周转率有提升趋势。八大建筑央企2018-2021年应收账款周转率维持在5.7-7.7次之间，而建筑行业平均值为3.7-4.5次，良好值为4.6-5.6次，头部建筑央企控风险能力处于行业领先水平。 图表16：八大建筑央企和建筑行业应收账款周转率 1-2月，中国电建、中国建筑等新签订单向好。从已披露的公司来看，2023年1-2月，建筑央企新签订单保持较好增长态势，中国电建新签订单额同比增长43.26%至1736.02亿元，其中能源电力订单表现亮眼，同比高增330.96%至956.47亿元。中国建筑新签订单额同比增长30.20%，其中地产业务复苏明显，同比高增71.10%。中国中冶订单同比小幅增长6.70%，中国化学新签订单额则有所下滑。 图表17：部分建筑央企1-2月新签订单情况 二、地方优质国企如安徽建工、山东路桥等也值得关注： 山东路桥深耕路桥工程和养护施工，2022年实现营业收入649.66亿元，同比增长12.94%。公司拥有公路、市政施工总承包特级，建筑、水利水电、电力施工总承包壹级，港航、铁路、机电施工总承包贰级，路基、路面、桥梁、隧道、钢结构等专业施工承包资质。2018-2022年，公司营业收入和归