写在中国创新药产业赶超的起点：市场的归市场，行业的归行业

www.hczq.com 证券研究报告 市场的归市场，行业的归行业 ——写在中国创新药产业赶超的起点 2023-04-05 证券分析师刘浩 执业编号：S0360520120002 邮箱：liuhao@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 证券研究报告 2021年以来，国内创新药板块经历了熊市，板块整体从高位大幅下跌。媒体、市场不约而同的出现了许多负面解读，看衰行业发展的观点频出。 美股生物科技指数（XBI）跌回了2015年的水平，更是让投资者产生了“创新药是否存在长期投资价值”的疑问。 而当前全球投资者都在关注和博弈的美联储加息以及相关的宏观因素，也正在主导创新药的价值判断。 因此，我们撰写了本篇专题，试图探讨一些问题：生物科技股大跌的原因是什么？国内创新药板块暴跌和海外的相关性如何？股票下跌意味着产业前途暗淡吗？国内创新药发展到了什么阶段？ 01市场正在发生的以及我们的观点 第一部分 02 中国创新药行业走到了哪里，量变正在带来质变 2021年以来，XBI大幅调整 2021年，代表美股中小型biotech公司的XBI指数下跌20.5%；2022年，XBI继续下跌25.9%。 代表大型制药/器械企业的XLV则和标普走势基本一致，从2021年至今仍有10%左右的累计涨幅。 证券研究报告 SPX XLV XBI 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-31 历史上XBI主要有3次牛市：2014.6-2015.6，2017.4-2018.8，2020.3-2021.2；随后均大幅回调（-50%左右级别）。 成立12年来，XBI、XLV和标普长期收益率收敛。 XBI波动性显著更大；XLV和标普500走势基本重叠。 900% 800% SPXXLVXBI 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2010-02-122011-02-122012-02-122013-02-122014-02-122015-02-122016-02-122017-02-12 2018-02-122019-02-122020-02-122021-02-122022-02-122023-02-12 -100% 实际上，XBI和SPX长期收敛、XLV和SPX几乎趋同且略优，长期投资价值明确。 但正是因为XBI巨大的波动性和跌回了2015年的水平，让投资者产生了这样的疑问。 同样，国内经历这一波biotech泡沫破灭后，市场、媒体、产业也都出现了类似的质疑。 SPX XLV 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2010-02-122013-02-122016-02-122019-02-122022-02-12 XBI（代表biotech）和XLV（代表pharma）相比，在宏观风险、大市牛熊转换或加息等因素出现的时候，表现截然相反。 我们认为：这更多是一种避险行为。2021至今，市场再次选择了pharma，阶段性放弃了biotech。 而从A+H创新药企的表现来看，国内暂时都是biotech，没有真正意义上的pharma。实际上，中国创新药行业处于发展的初期，过早断言某某某就是未来的龙头、强者恒强，都属于阶段性给予过多未来的预期。 ┃2011-2022年XLV和XBI涨跌幅对比 48.1% 48.0% 43.2%43.4% 32.4% 32.6% 5.3% -15.7% -15.5% -20.5% -25.9% XLVXBI -62.4% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 201120122013201420152016201720182019202020212022 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载7 资料来源：WIND，华创证券 选取XBI历史上3次大幅调整（2015-2016，2018-2019，2021-至今）的最高点至最低点作图，横轴为最高点顺延交易日。 对比CBI（我们编制的包含A+H股创新药的中国生物科技指数，http://med.hcquant.com/）从2021年最高点至今走势。 从跌幅和时长来看，本轮biotech资产调整是史无前例的。 060120180240300360420480 XBI2015-2016 XBI2018-2019 XBI2021-2023 CBI2021-2023 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 纳斯达克2000年互联网泡沫高点在2000-03-10，2019至今XBI最高点在2021-02-08。以最高点为横坐标的0点、股价为100%作图，可以对比本轮美股biotech板块的调整幅度。 20000 纳斯达克2000互联网泡沫走势 15000 XBI2019-2022 10000 5000 0 1997/12/31 2007/12/31 2017/12/31 100% 80% 60% 40% 20% 横坐标：股价最高点前后500-1000个交易日 0% -500-400-300-200-10001002003004005006007008009001000 从2020年初新冠疫情爆发开始，CBI和XBI都走出了一波持续一年的牛市，随后开始调整。 以3年的维度来看，二者走势基本趋同，表明中国和美国的biotech资产存在共振。 ┃CBI对比XBI CBI XBI 250 200 150 100 50 0 2020-01-012020-05-252020-10-152021-03-092021-07-292021-12-172022-05-132022/10/52023/2/28 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载10资料来源：WIND，华创证券 XBI和利率往往负相关，但并非绝对 证券研究报告 2010年2月份XBI成立11年以来，美国联邦利率共计2次加息周期：第一次加息周期在2017.2-2019.2，期间XBI和利率同向；第二次加息周 期从2022.2开始，XBI和利率反向。 加息或者加息预期无法解释XBI和标普相似的十多年长周期成长趋势。 1805 160 140 XBI（左轴） 4 联邦利率（%，右轴） 120 3 100 80 2 60 401 20 00 2010-02-122012-02-122014-02-122016-02-122018-02-122020-02-122022-02-12 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载11资料来源：WIND，华创证券 从过去十年的数据来看，海外biotech投融资（包括IPO/follow-onfunding/VC等)金额变化和XBI走势几乎趋同，bigpharma合计研发投入和XLV走势趋同。 我们认为：用融资数据来预测或者解释biotech板块的市场表现是一种“以果为因”。Biotech融资数据是XBI的同步指标，市场好的时候估 值和流动性都会好。 融资和产业周期的相关性较弱，原因包括大公司研发投入更大且稳定增长、新药研发周期以十年为计等。 ┃2013-2022年欧美生物医药融资额（亿美元）对比XBI指数走势┃2013-2022年bigpharma研发投入（亿美元）对比XLV走势 684 1345 1184 220 376 370 518 579 608 670 820 870 860 920 1080 1100 1230 1360 1380 970 20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载12 资料来源：WIND，IQVIA，华创证券 回到海外创新药行业本身，政策和药价导向长期保持稳定，真正影响行业发展的是产品周期和技术周期。 从FDA批准新药数据来看，创新药行业的产品周期保持稳健状态。2023年第一季度，FDA又批准了15款新药上市。 而技术周期的高景气刚刚开始，近几年一批新技术迎来收获期或者概念验证，包括ADC、mRNA、siRNA、基因疗法、PROTAC、iPSC、 CAR-T等。 ┃FDA批准新药数量（个） 70 60 50 40 30 20 10 0 19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 XBI本轮暴跌与过去几次类似，都是牛市后的回落。由于XBI体量相对较小，受边际资金影响更大，因此在牛市前期涨的越多，牛市结束后往往跌的也越多。 一款创新药的研发需要十年、一种新的成药技术的验证需要更长的时间，创新药的产业周期和金融周期相关性较弱。二级市场涨跌，并不影响一批创新药销售额持续新高。 当前，我们似乎正在过度强调市场的beta，忽略了行业的alpha，尤其是创新药本身始终是一种创造出来的增量需求。 我们认为，中国创新药行业在叠加了技术赶超和渗透率提升大背景下，alpha更为可观。 第二部分 01 市场正在发生的以及我们的观点 02中国创新药行业走到了哪里，量变正在带来质变 国内药企研发投入持续增长 证券研究报告 过去5-10年，一批海归创业的biotech公司在资本的助力之下融资从而快速推进研发管线。一批传统药企在政策倒逼之下，也开始大笔投入研发向创新药转型升级。 A股药企研发投入（费用化+资本化）从2015年的156亿元增长到了2021年的670亿元。 港股biotech公司研发投入从2017年的49亿元增长到2021年400亿元。 ┃A股药企研发投入合计（亿元） ┃港股biotech公司研发投入合计（亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2015201620172018201920202021 500 400 300 200 100 0 2015201620172018201920202021 IPO阶段遇冷，但A+H全球第二大生物医药市场确立 证券研究报告 中国已经成为全球第2的生物医药IPO市场。 2022年，按照IPO数量比例来看，已经达到美国60%的水平 ┃中美近10年创新药领域IPO上市公司数量（个） 143 ┃中美创新药IPO数量比例（中/美） 美国 中国 97 86 71 77 60 49 55 38 39 30 33 8 10 14 20 10 14 1 7 70% 60% 50% 2013 20142015201620172