达伯舒销售收入逊预期，未来关注研发管线进展

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 达伯舒销售收入逊预期，未来关注研发管线进展 2022年销售收入略逊预期，但近年新上市产品快速放量 公司2022年收入同比增加6.7%至约45.6亿元（人民币，下同），收入略逊预期，主要 是达伯舒2022年受医保降价与疫情双重影响，美国礼来（LLY）年报显示达伯舒全年销 售额同比下降30%至2.93亿美元（约20.1亿人民币），降幅大于预期。然而2020年后上市的新药快速放量，2022年新药收入同比增加88.2%至21.2亿元，略超我们预期。利润层面，公司销售费用率从2021年的63.9%下降至56.9%，股东亏损略微小于预期。 下调达伯舒收入预测，但其他产品将继续放量 由于达伯舒2022年销售收入逊预期而且预计23年初仍受疫情影响，我们将达伯舒2023- 24E收入预测分别下调至25.2亿元及30.5亿元。我们预计2023年达伯舒重拾增长的理由 包括：1）达伯舒在2022年3月降价后实际销量大幅增加；2）疫情舒缓后政府与医疗机 更新报告 评级：增持 目标价：40.75港元 股票资料（更新至2023年4月3日） 现价34.90港元 总市值55,243.49百万港元 流通股比例54.46% 已发行总股本1,534.54百万 52周价格区间18.06-47.95港元 3个月日均成交额335.66百万港元 主要股东淡马锡（占8.20%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 构将首先确保癌症治疗；3）2022年底医保目录谈判中新增一线胃癌与一线食管癌两项 大适应症，公司预计达伯舒可能于2023年获批用于EGFR阳性非小细胞肺癌治疗。我们预计公司产品中除达伯舒以外的七款产品将继续放量，这七款产品2022-25E收入CAGR为25.1%，基于：1）这些产品上市时间均不到三年，销量处于增长期；2）新适应症纳入医保将提振销量：2022年医保目录谈判中肿瘤药达攸同新增原发性腹膜癌、宫颈癌及肝细胞癌三项适应症；3)肿瘤药达伯华新增初治滤泡性淋巴瘤的维持治疗和慢性淋巴细胞白血病两项适应症；4)自身免疫类药物苏立信新增成人及儿童克罗恩病两项新适应症，预计未来使用这些药物患者将增加。 2023-24年可能有多项上市审批及临床试验获得进展 公司预计2023-24年多项上市审批及关键临床试验将取得进展，主要包括：1）三款新药 (港元)50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 6-10-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 可能获批上市：多发性骨髓瘤药物IBI326、胆固醇血症药物IBI306、TKI耐药髓细胞白血病药物耐力克有望获批上市。2）四款新药上市申请可能获受理：IBI351（二线肺癌）、IBI344（二线肺癌）、IBI376（滤泡性淋巴瘤药物）、IBI362（肥胖症药物）上市申请可能获受理。3）临床试验或有重要进展：IBI362（糖尿病药物）、IBI112（银屑病药物）、IBI311（甲状腺相关眼病）、IBI110（一线肺鳞癌）、IBI939（一线肺癌）、IBI128 （痛风）、IBI302（新生血管性年龄相关性黄斑变性）可能开展新III期/关键临床研究。目标价调整为40.75港元，维持“增持”评级 鉴于主要产品达伯舒收入预测的下调，我们将2023-24E收入预测分别下调14.8%、15.8%，股东净亏损预测分别上调13.5%、15.2%。根据调整后DCF模型，目标价从48.35港元调整至40.75港元，对应16.8%上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年4月3日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 4,270 4,556 5,800 6,948 7,941 增长率（%） 11.1 6.7 27.3 19.8 14.3 股东净利润（亏损） (3,138) (2,179) (1,037) (433) 578 增长率（%） 214.3 (30.6) (52.4) (58.3) 不适用 每基本盈利（人民币） (2.16) (1.46) (0.70) (0.29) 0.39 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 7.69 7.99 7.22 6.89 7.32 市净率（倍） 4.0 3.8 4.2 4.4 4.2 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-2-8：信达生物（1801HK）：四季度销售略受疫情影响，中期前景良好 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：公司新药上市审批进度及临床试验进展预期 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：2022年业绩点评（年结：12月31日，单位：百万人民币） 2021年实际 2022年实际 同比(%) 2022年预测 实际与预测差异（%） 中泰国际评论 收入 4,270 4,556 6.7 4,730 (3.7) 达伯舒收入逊预 授权费收入 269 417 55.2 394 5.7 期，但是其他产 毛利 3,697 3,625 (1.9) 3,846 (5.7) 品收入快速增长 其他收入 197 280 42.1 159 76.2 其他收益及亏损 (73) 774 (1163.9) 390 98.7 研发开支 (2,478) (2,871) 15.9 (2,481) 15.7 销售费用率从 销售及推广开支 (2,728) (2,591) (5.0) (2,775) (6.6) 63.9%下降至56.9% 行政开支 (884) (835) (5.5) (867) (3.6) 特许权使用款项及其他相关付款 (719) (451) (37.3) (397) 13.5 融资成本 (62) (102) 62.8 (93) 9.7 除税前盈利 (3,051) (2,170) (28.9) (2,218) (2.1) 所得税 (87) (9) (89.9) (10) (15.0) 年内溢利 (3,138) (2,179) (30.6) (2,228) (2.2) 非控股权益 0 0 不适用 0 0.0 股东净利润（亏损） (3,138) (2,179) (30.6) (2,228) (2.2) 亏损少于预期 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2023E 变动幅度（%） 2024E 变动幅度（%） 收入 6,809 8,252 5,800 6,948 (14.8) (15.8) 销售成本 (1,151) (1,368) (965) (1,136) (16.1) (17.0) 毛利 5,658 6,884 4,835 5,813 (14.5) (15.6) 其他收入 88 93 88 93 0.0 0.0 其他收益及亏损 0 0 0 0 不适用 不适用 研发开支 (2,737) (2,509) (2,610) (2,362) (4.6) (5.9) 销售及推广开支 (2,464) (3,119) (2,199) (2,628) (10.8) (15.8) 行政开支 (767) (938) (643) (779) (16.1) (17.0) 特许权使用款项及其他相关付款 (463) (548) (275) (333) (40.6) (39.4) 融资成本 (104) (107) (102) (99) (2.6) (7.3) 除税前盈利 (790) (245) (905) (295) 14.7 20.2 所得税 (124) (130) (131) (138) 5.7 5.7 年内溢利 (914) (376) (1,037) (433) 13.5 15.2 非控股权益 0 0 0 0 不适用 不适用 股东净利润（亏损） (914) (376) (1,037) (433) 13.5 15.2 来源：中泰国际研究部预测 图表4：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT (804) (196) 680 1,058 1,466 1,817 2,462 3,514 3,689 3,874 加：折旧及摊销 371 424 485 497 568 641 715 790 867 946 减：税费 (131) (138) (102) (159) (220) (273) (369) (527) (553) (581 资本开支 (1,071) (1,125) (1,181) (1,170) (1,193) (1,217) (1,242) (1,267) (1,292) (1,318 营运资本变动 (953) 564 (351) (540) (602) (682) (795) (915) (961) (1,009 自由现金流 (682) (1,599) 232 766 1,223 1,650 2,361 3,425 3,672 3,930 税后债务成本 3.8% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 8.1% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 62,530 每股内涵价值（港币） 40.75 来源：中泰国际研究部预测 图表5：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.3% 42.00 51.23 67.37 102.79 243.18 7.7% 35.36 41.54 51.29 69.02 111.24 WACC 8.1% 30.21 34.48 40.75 50.86 69.93 8.5% 26.29 29.37 33.65 40.05 50.60 9.0% 23.09 25.34 28.36 32.60 38.99 来源：中泰国际预测 图表6：财务摘要（年结：12月31日；百万人民币） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 4,270 4,556 5,800 6,948 7,941 税前利润 (3,051) (2,170) (905) (295) 680 授权费收入 269 417 438 460 506 折旧及摊销 205 303 371 424 485 医药产品销售收入 4,001 4,139 5,362 6,488 7,435 营运资金变动 (90) 168 (953) 564 (351) 研发服务费收入 0 0 0 0 0 利息收入 (152) 4 27 32 0 销售成本毛利 (573)3,697 (931)3,625 (965)4,835 (1,136)5,813 (1,205)6,736 已付预扣税其他 (26)1,090 (9) 761 (131) 377 (138) 204 (102) 220 其他收入 197 280 88 93 97 经营业务现金净额 (2,025) (944) (1,213) 792 931 其他收益及亏损 (73) 774 0 0 0 购买厂房及设备 (1,066) (1,020) (1,071) (1,125) (1,181) 研发开支 (2,478) (2