Q1或是周期底部，ROE改善有望催化估值修复

基本面改善有望超预期，当前估值处在相对底部区域 我们认为当前水泥股估值已较为充分的反映了市场对未来盈利的悲观预期，但对供需逐步改善的趋势有所忽视。需求端，市场对基建复苏情况较为乐观，但对地产开工端预期仍然不高，供给端，市场担心在经历22年价格战之后，企业间份额竞争持续加剧，但我们认为年后水泥供需两端均出现向好发展趋势（地产销售有所恢复，水泥价格开始上调），基本面改善存在超预期的可能，二季度盈利有望出现向上拐点。水泥股自22Q4低点至今的涨幅明显低于其他建材股，当前估值处在相对底部区域。公司层面，关注两条主线：一是区域供需格局较优，首选长三角地区，推荐海螺水泥、建议关注有望受益于新疆建设的天山股份、青松建化，二是公司自身第二增长极优势明显，成长性较好，推荐上峰水泥、华新水泥，建议关注开启战略转型的宁夏建材、四川双马。 需求端：23年有望企稳，下半年地产或将贡献增量 22年水泥需求体现两个特点：一是下滑幅度大（为五十多年来首次降幅达到两位数），二是波及范围广（南方地区降幅达到或接近十年最低），23年1-2月产量同比下降0.6%，节后需求恢复主要依靠基建，水泥出货率略好于去年。我们认为23年基建实物工作量落地速度有望加快，对水泥的带动作用或将更加明显，而地产端来看，23年政策效果有望逐步发力，3月地产销售面积同比已实现较快增长，保交楼政策有望使23年上半年竣工端基本面实现较大的向上弹性，若销售改善，则新开工端随之改善的可能性较大，下半年地产端水泥需求恢复情况仍值得期待，中性情景下，我们预计23年水泥需求同比持平。 竞合关系再修复可期，水泥价格中枢仍有望上移 22Q2局部地区竞争加剧，导致水泥价格大幅下跌，但三季度价格已触底反弹，或反映供给关系已得到初步修复。23年行业错峰天数整体较22年进一步延长，若需求端能够企稳，我们判断再次发生价格战的概率较小。参考北方地区，22年华北、西北地区产能利用率虽不足70%，但全年价格均创下新高，较此前底部分别上涨236/139元/吨，我们认为水泥价格与产能利用率并非严格正相关关系，若新的协同关系得以重塑，则价格中枢仍存上移的可能。节后长三角水泥熟料价格已上涨五轮，华东、中南地区水泥价格较年初分别上涨22/46元，采暖季后若供给释放有序，则水泥价格有望延续恢复，下半年同比有望实现转正。 PB处16年以来1.9%分位，ROE改善或催化估值修复 当前（2023.3.31）水泥板块PB估值仅0.92倍，处16年以来1.2%分位，采用PB-ROE估值方法，以海螺水泥为例，公司过去20年仅有两年ROE低于10%，但相对PB均未低于0.8倍，22年公司为8.2%，但年平均相对PB仅0.7倍，年初至23年3月31日进一步跌至0.6倍，我们认为当前水泥估值和盈利均处于相对底部区域，随着水泥价格触底回升，ROE或将出现向上拐点，有望催化估值修复。 风险提示：供给端竞争加剧，地产需求恢复不及预期，煤炭成本上涨。 重点标的推荐 1.需求：23年有望企稳，下半年地产或将贡献增量 22年需求下滑超预期，降幅达近五十年之最。需求端来看，22年全国水泥产量同比下滑10.4%，从增速来看，为五十多年以来降幅首次达到两位数，分区域来看，南方地区如华东、西南降幅均为近十年新低，中南地区降幅仅次于18年。我们认为主要原因为：一是受房屋新开工面积下滑影响，地产需求大幅减少，二是基建投资同比增速虽然较为强势，但工程项目施工进度缓慢，对水泥的实际需求拉动作用较为有限，三是受疫情因素影响，导致需求恢复节奏被打乱，全年整体体现出旺季不旺，淡季更淡的特点（来源：数字水泥网）。 表1：各地区水泥产量（亿吨）/同比增速（2008-2022年） 当前基建需求恢复较快，下半年地产有望发力，全年预计水泥需求同比持平。23年1-2月全国水泥产量1.99亿吨，同比下降0.6%，节后来看，3月17日水泥出货率达到6成半水平，略好于去年同期（农历），主要受基建需求支撑。23年1-2月狭义基建/广义基建投资增速同比分别+9.0%/12.2%，23年基建投资仍需发挥重要拉动作用，年初国常会提到推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，23年基建端对水泥的带动作用有望更加明显。地产端来看，1-2月地产开发投资同比下滑5.7%，地产销售/新开工/竣工面积同比分别-3.6%/-9.4%/+8%，地产降幅也出现收窄趋势，截止3月19日，三十大中城市商品房成交面积同比增长22%，当前影响需求的几个因素（疫情影响线下售楼、经济下行影响居民收入预期、项目停工影响居民购房信心等）有望在23年得到实质性缓解，保交楼政策有望使23年上半年竣工端基本面实现较大向上弹性，在此情况下，若销售改善，则新开工端随之改善的可能性较大，下半年地产端水泥需求恢复情况仍值得期待，中性情景下，我们预计23年水泥需求同比或将持平。 图1：房地产销售、新开工、竣工面积同比增速 图2：广义基建、狭义基建、房地产开发投资同比增速 表2：水泥需求预测 2.供给：23年错峰力度继续加大，竞合关系修复可期 水泥行业主要通过错峰生产的方式达到去产能的目的，在此过程中大企业可能会有份额的损失。2016年国务院办公厅印发《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，要求通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组和错峰生产等方式压减过剩产能，该文件的发布彻底刹住了新增产能的车，但由于水泥产能的退出成本过高，实际执行层面主要通过去产量来达到去产能的效果。除了北方地区要落实采暖季错峰之外，其他地区主要在春节、酷暑伏天、雨季和重大活动期间自行制定错峰生产计划。从操作层面来看，主要通过行业协会组织倡导，水泥企业自律执行的方式。在这个过程中，大企业由于产能规模更大，因此在错峰过程中往往损失的量要更多。在需求尚可的18-20年海螺水泥市占率基本能够维持稳定，但自21年开始随着水泥需求开始出现下滑，海螺水泥市占率也出现小幅下降。 图3：海螺水泥市占率 22年Q2需求不及预期引发价格战，但三季度Q3已开始恢复性涨价，背后是水泥企业竞合关系的再修复。22年二季度开始，由于头部水泥企业竞争策略发生转变，导致局部地区竞争加剧，水泥价格大幅下跌，我们认为此次价格战的主要原因系需求大幅不及预期，年后受华东区域疫情因素影响，使得旺季并未如期而至，同时叠加采暖季错峰结束后水泥企业开窑导致供给集中增加，供需矛盾加大，但我们认为此次价格战并不意味着行业协同关系的破裂，一是我们认为此次头部水泥企业的战略是“守份额”而非“抢份额”，从市占率来看，其过去两年损失的市场份额并不高，因此亦可快速恢复至原有市占率水平；二是22年价格在Q2迅速探底后，Q3淡季价格已达相对底部后反弹，我们认为反弹的原因一是企业错峰停产执行情况较好，二是价格已降至小企业成本线左右，经营压力加大，涨价意愿较强，四季度价格环比继续上涨，实则反映了水泥企业竞合关系的修复。 图4：22年华东地区水泥价格Q2快速下滑至近几年新低 图5：22年二季度华东地区水泥出货率明显不及往年 对于水泥企业是否达成新的共识，市场间存在较大的分歧，我们认为目前水泥企业间竞争已有所缓和，但当前协同关系可能并不稳定（取决于需求），后续可能是一个动态巩固的过程。从年初各省市公布的错峰生产计划来看，23年错峰天数整体较22年进一步延长，我们认为若需求端能够有所企稳（下滑幅度在5%以内），供需或能够保持动态平衡，再次发生价格战的可能性较低。 表3：2021年、2022年、2023年错峰生产天数对比 3.价格：采暖季后或经历震荡，未来中枢仍有望缓慢上移 年后随着需求端逐渐恢复，叠加供给端仍在执行错峰，水泥价格已开启上涨。截至3月24日全国水泥价格442元，其中华东、中南地区较年初分别上涨22/46元，但由于去年Q1价格基数较高，同比仍低63/34元，且年后长三角沿江地区水泥熟料价格已累计上涨五轮，累计涨幅达到85元/吨，有望支撑长三角水泥价格趋强运行，后续涨价的扰动因素在于采暖季错峰结束后，二季度错峰生产计划的制定和落实，若供给能够有序控制，则水泥价格有望延续上涨，下半年价格同比有望实现正增长。 图6：22年至今各区域水泥价格走势 图7：华东地区熟料价格走势 中长期来看，我们认为水泥价格中枢仍有望上移，核心在于供给端能动性。水泥价格往往受到产能利用率的影响而经历波动，而后随着新的供给关系的确立，价格中枢仍有望上移，甚至突破新高。以北方地区为例，北方地区产能利用率在18年左右触底，其中华北地区不到50%，西北地区56%，但水泥价格于16年触底后，价格中枢再次出现反弹，2022年华北、西北地区产能利用率均不足70%，但全年价格均创下新高，较此前底部分别上涨236/139元/吨，而华东地区产能利用率过去五年均维持在90%以上，未经历较大波动，22年同比下滑8pct达到94%，同时水泥价格也同比大幅下滑52元，从其他地区的经验来看，产能利用率的下滑可能在一段时间内对价格造成扰动，但其绝对水平的高低与价格中枢的高低关系并不绝对，若新的协同关系得以重塑，则未来价格修复的可能性仍然存在。 表4：各地区水泥均价（元/吨）/产能利用率（2012-2022） 4.板块估值仍处低位，ROE改善或催化估值修复 22年水泥企业利润大幅下滑，盈利或已基本触底。22年水泥行业利润大幅下滑60%至680亿，主要上市公司净利润下半年逐季探底，全年业绩降幅几乎全部在50%以上，其中如塔牌集团、福建水泥等区域型水泥企业降幅更多，且由于受到价格下跌和煤炭成本上涨两头挤压，水泥行业盈利也达到历史相对低位，以海螺为例，22Q4毛利率已跌至20年最低水平，我们认为盈利能力再下滑的空间已不大。 图8：水泥行业利润及同比增速 图9：海螺水泥单季度毛利率 表5：各水泥公司归母净利润及同比增速 水泥股反弹幅度和当前估值分位数均低于其他子板块。水泥板块22Q4至23Q1最高涨幅位居建材行业各主要子板块末位，从重点上市公司来看，水泥链相关品种自22Q4最低收盘价至23年一季度末的涨幅也明显小于其他建材龙头，反映市场当前对水泥板块预期仍然偏低。从估值情况来看，2023年3月31日水泥板块PB估值仅0.92倍，处于16年以来1.2%分位，我们认为估值向下的空间已较为有限。 图10：各板块22Q4至今最高涨幅 图11：重点公司22Q4最低收盘价至今涨幅 图12：各板块16年以来PB估值分位数 图13：各上市公司16年以来PB估值分位数 ROE改善或催化估值修复。我们采用PB-ROE估值方法，同时为剔出市场估值波动影响，我们用水泥公司市净率/沪深300市净率代表水泥的相对估值，以海螺水泥为例，从过去20年来看，海螺水泥ROE提升往往能催化相对PB提升，如05-07年、09-11年以及15-18年，而在ROE下降阶段往往伴随相对PB的下降，03年至21年海螺水泥仅有05年和15年ROE低于10%，但相对估值均未低于0.8倍，而22年公司扣非ROE仅为8.2%，但全年平均相对估值已跌至0.7倍，年初至23年一季度末相对估值进一步跌至0.6倍，处于低估水平。而过去三轮ROE的上涨均是由于水泥涨价抬升利润率，从而驱动ROE提升，我们认为随着水泥价格触底回升，ROE有望出现向上拐点，水泥估值仍然存在较大修复的可能。 表6：2003-2022年海螺水泥ROE-PB对比分析 图14：海螺水泥单季度相对PB与单季度ROE 5.哪些水泥公司具备较好的投资价值？ 1）从水泥主业来看，首先要选择区域，一是供需格局较优，体现在区域产能利用率较高，二是展望未来区域内新增供给冲击（主要是异地产能置换）较少。结合产能利用率及净新增情况来看，首选长三角地区。从产能利用率来看，2022年保持在90%以上的地区主要有长三角、闽赣、两湖等地，较低的是鲁豫、云贵，反映区域产能过剩严重，需求不足，从未来产能变化来看，除两广、川渝、闽赣、两湖之外，其他地区产能或有净减少，其中两广地区由于异地置换产能较多，可