安信：策略&传媒 千人参会重磅纪要-AI的盛宴：“传媒走大牛”验证、验证、再验证！20230405

林荣雄：各位投资者，大家晚上好！我是安信证券首席策略分析师林荣雄，今天我们再度安信传媒焦娟团队联合，跟各位领导汇报一下围绕当前AI行情的观察和判断。 在今年2月初，我们安信策略团队就领先同行，和我们安信传媒的焦娟团队联合在推荐AI传媒板块，也就是在两个月之前，我们就联合提出“传媒走大牛”的观点，那么回过头来看，这个观点应该来讲是有重大预见性的。 事实上，可以看到目前围绕这个AI数字经济TMT大板块的共情能力在不断增强 ，今天我们策略团队主要是来进一步汇报对于AI数字经济TMT最新的观点。同时，也希望通过历史复盘能够去回应当前市场最关注的一些问题。尤其是，AI数字经济TMT行情还能涨多久，当前能不能上车，如果出现短期调整，高位调整多少？我相信这是当前所有投资者最关注的问题，作为本轮数字经济牛市旗手我们自然也不能回避这个问题。 之后，安信传媒首席分析师焦娟总将对传媒领域的后续展望和配置进行汇报。 首先，今年我们安信策略团队在很早的时候已经非常明确地把大盘价值跟小盘成长作为一个双主线认知。相应来讲，呼应的是我们去年在年度策略会上提出的核心资产投资和产业主题投资，大盘价值就是低估值央企蓝筹+消费，当前属性来讲高分红特征会更明确一些；小盘成长就是AI数字经济TMT。从投资策略的角度来看，一季度最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地说出：产业主题投资。对于这点，我们安信策略团队从投资策略的轮回入手，率先从去年11月总量策略会和12月年度策略会提出，应该是市场唯一一个策略团队前瞻预判到且在坚持推广。 近期，我们跟非常多的领导都进行了一些交流，虽然目前大家对于这种双主线 ，尤其是AI数字经济TMT的认知方差还是比较大的，争议还很大。在过程中，我们认为最重要的一点是对于当前市场在存量资金博弈情况下的认知跟评估。能够清晰的感知到：其一，原来配置中持有新能源领域仓位的领导出于产业生命周期、行业竞争格局、景气和短期业绩兑现存在一定焦虑情绪。其二，一些原来认为比较安稳的，传统价值成长的领导来说，其实也有一些焦虑，核心是在近几年业绩中枢可能还在做下移，这种趋势是不是在未来仍将持续，估值跟盈利适配性始终是困扰这个板块很重要的一个问题。 简而言之，目前在存量博弈的环境中，相当多的资金都在寻求新的超额收益方向，尤其是今年年内在经济弱复苏的格局中，存量博弈+超额要求+大家都认为有结构性机会，多少来讲仓位都有向AI数字经济TMT做迁移，聚沙成塔导致当前AI数字经济TMT热度非常高。客观来说，做策略这些年，存量资金博弈下能够如此撕裂，上一次还是在2017年漂亮50的时候。 在这种定价环境中，AI数字经济TMT行情背景很重要的背景是原有资金产生了异化，或者是分化。在交流过程中，我能够真切感知到一波领导还是非常倾向于去做成长，但是在大盘成长当中又没有找到一些非常好的新方向，或者是说都是原有持有的领域。因此，这部分资金转而像小盘成长去找新成长方向，也就是当前AI数字经济TMT。另外一类资金，相对来说偏向价值，认为8%-10%年化收益已经是一个不错的投资，对于管理规模比较大，相应来说又偏爱这种大市值龙头领导来讲的话，开始转向这些高分红板块和高股息板块去追求确定 性。 这个观察来讲的话，应该是我在定期与诸位领导的交流过程当中是能够深刻体会到的，就是原有方向大家多多少少都会有一些焦虑情绪，尤其是在存量博弈市场上，大家希望能够在年内超额收益方向上能够找到新的突破口，本质上可以认为是权益市场的资产荒现象比较明显。 另外，我们补充一点，如果是类似于2019年双主线配置，参考2019年超额收益排名靠前的主动型基金的操作策略，面对双主线配置，不轮动+重仓成长：55.10%；不轮动+重仓价值：26.53%；不轮动+重仓价值和成长：10.20%；轮动：8.16%。简要总结面对双主线获得靠前超额的操作策略：1、双主线的超额获得最忌讳的是轮动；2、双主线并不意味着是均衡，并不意味着是大盘价值和小盘成长五五开就能够获取。3、基金经理更多的是两者都配，但在擅长的领域做侧重，持仓结构在年头到年尾变化不大；4、需要提示侧重价值要获得靠前的超额往往需要做波段。 第二，我们对AI数字经济TMT行情来展开探讨，首先对AI数字经济TMT这个行情，需要去明确的是，它已经不是基于事实的第一维跟数据的第二维，它已经进入了情绪的第三维跟梦想的第四维。这一点来讲的话，当前交易热度偏高，我们是需要做客观承认的，1浪出现高位调整的可能性在上升。同时，需要明确的是：AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，本质是数据成为新的生产要素进而开启对数据资产的重估，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。 在这个过程，我们认为AI数字经济TMT行情的最大关注并不是来自于自身，而是来自于经济修复的斜率。在我们关于投资策略的研究框架中，在存量资金环境中，只要经济弱复苏，TMT就不会输。显然，在基数效应的影响下二季度GDP等经济数据同比读数是可观的，目前各类数据均指向经济复苏是客观事实，但依然处于“弱复苏、弱现实”的状态，“弱复苏”在“利润”层面的体现仍不明确。当前2023年1-2月工业企业利润总额累计同比-22.90%，营收降幅大于成本降幅，导致企业毛利下降，下拉工业利润18.6个百分点，说明成本的刚性依然非常明显。同时，2月份PPI调查的40个工业行业大类中，价格下降的有17个，比上月增加2个，工业品“降价”的现象正在扩散（P下降，叠加1-2月库存水平回升甚至一定程度指向工业通缩），叠加成本的刚性（C），使得经济弱复苏的过程（Q）中真实盈利（E=P*Q-C）边际环比的提升被延缓。 在做历史复盘的时候，我们发现在2012年到2013年，A股围绕着互联网加那一波科技成长，体现的是一个定价改革不定价经济的总体认知过程，配置是单压一条主线，就是科技成长中小盘，小盘成长；当然，也有领导倾向于用2019年那一波成长行情来映射，就是二季度5G以及在2019年下半年半导体去，客观而言2019年是既定价经济又定价改革，整体配置就是双主线。当然我们现在倾向于今年是双主线认知，大盘价值+小盘成长。如果是类比2020年定价环境，也就是明年国内外经济很假设比今年经济还要好，那么在2020年是涌现大盘价值成长的核心资产行情，也是单压就好，相应来讲的话是小盘表现比较差的。 所以历史复盘过程中我们可以深刻感知到，目前整个AI数字经济TMT行情，最大的对手其实不是在于自身，而是来自于经济修复的一个斜率。如果经济出现了一个非常强劲的复苏，在存量市场博弈下市场会往大盘价值，会往消费靠； 但是如果经济真实体感上维持在一个相对弱复苏或者弱现实的环境，那么产业主题投资还是奏效的，这里强调的是一个真实体感，而不是简单的GDP读数，因为我们也知道今年二季度经济同比读数是可以的。 这个角度来看，目前AI数字经济TMT能够持续多久？我们认为首要关注经济修复的斜率。如果经济修复斜率不是那么快，整个AI数字经济TMT行情相对来说具备比较强的持续性。当然，我们需要承认人工智能AI+数字经济（TMT）眼下存在热度偏高的迹象，1浪出现高位调整的可能性在上升。 根据安信策略产业主题投资有效性指数，相应来说可能会比成交额占比这个数据更客观一些，这个指标来讲的话接近2013年中水平，应该是仅次于2015年6月份高度，行情热度比较高，我们这里是需要承认的，那是否意味着这个行情到此终结了呢？ 我们认为大概率不是，相应来看高位振荡可能性会上升，高位振荡可能性怎么去评估向下振荡空间？这里，我们可以看到2013年TMT行情1浪调整相应来说向下调整差不多是五个点左右，当然2013年TMT行情是有业绩支持的，所以如果当前TMT行情真出现高位振荡，我们认为对于整个板块来讲的话至少5个点 。那么，震荡下限是多少呢？2020年初新能源那一波1浪调整，是受疫情调整 ，大致来说对于空间幅度来说是20%的幅度。现在定价环境显然比2020年初当时新能源的那一波1浪调整要好得多。如果出现一个围绕着TMT，围绕着AI，围绕数字经济这一块高位振荡，向下幅度应该是5%-15%的回调幅度，空间有限。我们强调一点就是说即便高位震荡改变不了全年主线，甚至来讲4月很多人都说要TMT调整，向基本面靠拢，我们其实倒也未必见得完全同意这些观点 ，有时候只不过是找个理由而已。 第三，对于AI数字经济TMT，尤其是AI的定价评估来讲的话，我们此前提出过围绕着科技成长主题投资“两波三要素四阶段”认知框架。 事实上，多数的科技成长产业主题投资不会超过一个季度。这个是在认知上非常关切的一个问题。如果说我们多数科技成长产业主题投资不超过一个季度，对于数字经济来讲很有可能到3月份往后走就是边际走弱的趋势。对于这个问题的观察，自然而然可以放在宏观策略的视角，我们更希望能够从产业中观层面给予更清晰的指示。 在此，我们作了一个明确，以产业生命周期或者以渗透率的视角做观察，产业从0到1的阶段多数围绕产业主题的投资，1到100的阶段往往进入到了以渗透率为核心，产业生命周期为本质的景气投资价值的认知框架。这个过程当中，意味着如果一个科技成长产业主题投资，不仅要有一个季度，还能够变成一年或者变成两年，势必在产业的趋势发展过程当中要完成一个从0到1且从1到100的过程。 第一、如何实现一个产业从0到1，我们强调的是三要素，是指巨头+爆款+产业链。其中的产业链包含两个指向，第一个是盈利模式清晰，第二个是产业容量巨大。比如2019年以及2019年之前，我国新能源车大致处于产业主题投资阶段。在2019年，新能源产业链发生了巨大的变化，出现了巨头特斯拉，爆款Model3。整个产业链在巨头特斯拉跟国家电网巨额投入下，它的盈利模式逐渐清晰，并且产业容量变的非常庞大，于是乎在2019-2020年新能源车产生一 个重要转变：从产业发展阶段，新能源车完成了产业从0到1的过渡。从投资方法上来讲，新能源车在0-1的过程中适用于产业主题投资，从1-100的过程也就从产业主题投资开始迈向以渗透率为核心，以产业生命周期为本质的景气投资认知阶段。 在三要素框架下，我们就可以去评估：围绕着科技成长的产业主题投资，到底是一个季度还是一年维度以上的认知？比如更早前的TWS消费电子产业，大致也是符合巨头加爆款加产业链，整个行情大约持续了一年多。在2021年，有一波以Facebook推动的元宇宙行情，则是因为没有爆款，整个行情就非常短促 。 第二个是科技成长产业投资节奏的四个阶段。从四阶段的角度来看，在产业发展过程当中，从实现0到1，再从1到100过程，资本市场定价往往遵循着这样的投资规律。 第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，比如当前微软的股价创新高，同时百度的股价也出现了明显上涨； 第二阶段，当我们意识到巨头进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础设施； 第三阶段，产业链逐渐形成过程，也就是完成从0-1的过程，这时候应该配置产业链的关键环节； 第四阶段，在产业链形成之实现从1-100的过程，这时候根据供需缺口来进行资产配置。 用这个四阶段框架去分析此前的新能源车，也是成立的。最早配置的是巨头特斯拉，例如在2019年及之前的特斯拉；第二个阶段配置的是基础设施，例如2019年的充电桩领域；第三个产业链形成以后，在2020年宁德时代取得超额收益 ，这是产业链的关键环节。最后在2020年年底开始天齐锂业开始明显超额收益 ，因为这是非常明确的供需缺口投资。 再比如，根据当前形式，以这个框架去分析以AIGC，ChatGPT为代表的人工智能应用。我们会发现第一个现象：有巨头。国内有巨头，国外也有巨头。第二个是有爆款。所以现在更关键的是围绕产业链的形成，尤其是全球产业链的形成，而产业链的形成要求盈利模式清晰和产业容量巨大。目前。来看，整个以AIGC和ChatGPT为代表的领域，它的产业容量非常巨大，所以更欠缺的是盈利模式清晰，盈利模式清晰指的是能够出现一个消费硬件的大爆款。爆款出现后 ，整个产业的盈利