全球经济金融展望报告

研究院 全球经济金融展望报告 2023年第2季度（总第54期）报告日期：2023年4月3日 要点 ●2023年一季度，全球经济走势好于预期，欧美经济下行速度放缓，全球供应链紧张状况缓解。美欧央行继续实施紧缩性货币政策，美元流动性持续收紧，风险资产价格大幅缩水，国债等固定收益产品估值暴跌，诱发美欧银行业流动性风险，全球避险情绪升温。 ●展望二季度，全球经济在消费、就业、通胀等领域的结构性矛盾和分化特征将更加明显，将对全球经济增长形成更多拖累。美欧银行业流动性风险将持续演化，美欧货币政策紧缩步伐可能分化，美元指数将继续从高位回落，全球股市持续承压。 ●发达经济体产业补贴政策、全球贸易发展新格局、全球流动性紧缩与外汇市场脆弱性、俄罗斯经济金融韧性等热点问题值得关注。 2023年全球GDP季度同比和环比折年率增速预测（%） 资料来源：Bloomberg，IMF，中国银行研究院 中国银行研究院 全球经济金融研究课题组 组长：陈卫东副组长：钟红 廖淑萍成员：边卫红 熊启跃王有鑫曹鸿宇李颖婷吕昊旻王宁远初晓 黄小军（纽约）陆晓明（纽约）黄承煜（纽约）李振龙（伦敦） 温颖坤（法兰克福）王哲（东京） 谢金铭（香港） 联系人：王有鑫 电话：010-66594127 邮件：wangyouxin_hq@bank-of-china.com 全球经济结构性矛盾凸显，货币政策紧缩周期延长 ——中国银行全球经济金融展望报告（2023年第2季度） 2023年一季度，全球经济走势好于预期，欧美经济下行速度放缓，全球供应链紧张状况缓解，主要经济体消费数据稳定，通胀回落速度放缓。美欧等主要经济体央行继续实施紧缩性货币政策，美元流动性持续收紧，风险资产价格大幅缩水，国债等固定收益产品估值暴跌，诱发美欧银行业流动性风险，全球避险情绪升温。展望二季度，全球经济在消费、就业、通胀等领域的结构性矛盾和分化特征将更加明显，将对全球经济增长形成更多拖累。主要经济体普遍面临“物价稳定”和“金融稳定”两难困局，美欧货币政策紧缩步伐可能分化，将呈现“美鸽欧鹰”政策格局。美欧银行业流动性风险将继续演化，全球流动性持续收紧，跨境资本延续回流美国趋势。美元指数或将从高位继续回落，全球股市持续承压。本期报告分别对发达经济体产业补贴政策的影响、全球贸易发展新格局、全球流动性紧缩与外汇市场脆弱性、地缘冲突背景下俄罗斯经济金融韧性等专题展开分析。 一、全球经济回顾与展望 （一）全球经济走势呈现结构性分化，未来存在较大不确定性 2023年一季度全球经济走势好于预期。2022年底市场参与者和主要国际机 构普遍认为全球经济将在2023年上半年陷入衰退，特别是欧洲经济体将陷入深 度衰退。然而，进入2023年后，种种迹象显示，全球经济表现好于预期，全球生产和消费表现出一定韧性，欧洲经济体仅呈现轻微衰退迹象。今年以来，全球制造业和服务业PMI指数连续两个月回升，制造业PMI指数时隔6个月再次升至50%，服务业PMI指数升至荣枯线上方（图1）。2023年2月，OECD消 费者信心指数升至97.8，较去年底提高0.7个百分点。全球能源短缺和供应链紧张状况有所好转，2023年2月，纽约联储全球供应链压力指数大幅下降至-0.26，已恢复至疫情前水平。紧缩性货币政策对欧美经济的负面影响尚未充分显现，2022年四季度，美国实际GDP环比增长折年率为2.7%，预计今年一季度将继续实现正增长，欧盟实际GDP环比增速为-0.1%，德国和意大利环比增速为负，但法国和英国环比增速为正，并未陷入全面衰退。上述变化改善了对2023年上半年全球经济的预期，预计经济下行速度和幅度将收窄，但在美联储继续加息、美欧银行业流动性风险加大、地缘政治冲突持续等因素影响下，全球经济中的一些结构性矛盾加快累积，经济衰退风险可能只是延后而并未消退。 图1：全球制造业和服务业PMI指数变化趋势（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 展望二季度，全球经济结构性矛盾和分化特征将更加明显，并将对全球经济增长形成更多拖累，突出表现在以下方面。 第一，主要经济体普遍面临“物价稳定”和“金融稳定”的政策两难选择，经济增长受货币政策影响加大。年初以来，欧美CPI同比增速下行速度放缓，部分国家通胀甚至再度走高，使得市场对通胀压力的担忧再度升温，主要央行表态将继续实施紧缩性货币政策，利率峰值预期不断攀升。随着紧缩货币政策升温，欧美主要经济体国债收益率快速走高，金融市场短期波动性加大，国债 和房地产抵押贷款支持证券等金融产品价格大幅下跌，金融机构投资相关产品面临的账面损失不断扩大，投资者出于避险和降低投资损失需要，逐渐抛售和赎回相关产品，使得金融机构面临的流动性压力日益增大。3月10日，硅谷银行在巨额亏损和挤兑压力下率先宣布破产，相关风险随后快速蔓延至美国其他中小银行和欧洲银行业，瑞士信贷银行也很快陷入危机，最终被瑞银集团收购。目前，欧美银行业危机仍在持续演化，在此背景下，欧美央行在遏制通胀方面将面临更多掣肘，将不得不在物价稳定和金融稳定之间做出取舍，由此可能导致通胀持续时间更长，货币政策紧缩可能将呈现“节奏放缓，加息幅度降低，但持续时间更长”等特点，对经济和金融市场的冲击也将更大。 第二，在流动性压力和货币紧缩周期延长背景下，各国投资受到的限制将进一步深化，消费意愿和消费能力也将受到更多抑制。目前欧美主要经济体采取的紧缩性货币政策对国内需求存在不对称影响，大幅加息对投资的影响大于消费。2022年在美联储正式开启加息周期后，美国国内私人投资总额第二、第三连续两个季度下降，第四季度环比增速虽有所恢复，但主要是受企业在经济下行周期被动补库存所致，对利率敏感的住宅投资总额逐季下降，且环比降幅于下半年进一步扩大。2022年四季度，欧元区固定资本形成总额环比下降3.0%。在快速加息下，消费部门表现好于投资。美国零售和食品服务销售额于2022年底连续两个月小幅下降后，2023年1月又再度大幅增加，环比增长3.0%，2月虽略有下降，但依然处于历史高位，消费规模明显高于去年四季度。欧盟零售销售指数在115以上水平高位震荡，1月环比再度增长0.4%。在通胀压力持续背景下，欧美央行将继续实施紧缩性货币政策，欧美银行业流动性压力持续凸显，部分流动性压力较大的中小商业银行会将更多的流动性用于应付集中提取和潜在的挤兑危机，贷款条件将收紧，对企业信贷和消费的支持力度将有所减弱。由此，企业融资需求将面临量和价两方面的冲击，随着经济环境恶化，消 费者收入增速将放缓，对未来经济衰退的担忧将升温，货币政策对消费的抑制作用将加快显现。 第三，从消费结构角度看，商品消费将进一步承压，服务消费短期仍具韧性。疫情期间，受疫情防控措施影响，各国服务消费比商品消费受到了更多抑制。随着疫情状况好转，各国服务消费逐渐加快复苏，特别是餐饮、旅游、娱乐等接触密集型服务业。2023年2月，美国、欧元区、英国、日本等主要经济体服务业景气度明显改善，服务业PMI指数上升，均达到荣枯线以上，相较之下，制造业PMI指数表现不及服务业。与此同时，商品消费表现也不及服务消费。2022年2月以来，美国个人服务消费支出月度环比增速均为正，而耐用品和非耐用品消费支出在多个月份出现负增长。从微观数据看，当前美国、德国餐厅用餐人数已基本回到2019年同期水平（图2）；2022年欧洲电影票房收入增长约50%（欧元计价），预计2023年将继续回升。预计二季度全球服务行业复苏仍将持续，服务消费仍将维持正增长，但随着经济下行压力加大，增速可能放缓，最终在商品消费下行拖累下整体消费数据将逐渐疲软。 图2：美国和德国餐厅就餐人数变化（以2019年为基准，%） 资料来源：CEIC，中国银行研究院 第四，与消费结构相对应，通胀方面，发达经济体商品通胀有所缓解，服务通胀依然顽固。进入2023年，大部分G20经济体通胀水平有所下降（图3）， 但欧美经济体核心服务通胀压力依然较大，使得通胀下行速度放缓。2023年2月，美国CPI同比增速下降0.4个百分点至6%，核心CPI为5.5%，仅较上月下降0.1个百分点。分项看，食品项环比增速降至2022年以来最低水平（0.4%）， 核心商品价格基本持平，但住房通胀环比增长0.7%，较1月仅降低0.1个百分点，对整体通胀环比贡献超七成。欧元区2月CPI同比增速为8.5%，较1月仅下降0.1个百分点，服务价格继续走高，同比上涨4.8%，比1月增加0.4个百分点。受美国劳动力市场紧张以及服务消费偏强影响，预计二季度美国通胀回落速度将依然较慢，但随着经济下行压力加大，以及在高基数效应下，预计下半年美国通胀回落速度将加快。能源问题持续影响欧洲市场，而且随着服务业需求复苏，推动价格上涨的因素逐渐从能源扩散至非能源工业品、服务等价格粘性更强的商品，欧元区通胀压力短期难以缓解。新兴经济体通胀表现将持续分化，亚太地区新兴经济体凭借着工业生产优势将维持低通胀，而部分拉美和非洲新兴经济体通胀将继续保持在高位，特别是阿根廷通胀率可能将继续超过90%，尼日利亚通胀率也将高于13%。 图3：G20经济体CPI同比增速（%） 注：阿根廷、俄罗斯、英国、南非、印度、加拿大、巴西、日本、沙特是 2023年1月数据，澳大利亚是2022年底数据，其余国家是2023年2月数据。资料来源：Wind，中国银行研究院 第五，国际贸易增速将继续回落，主要制造业国家外需增长压力大于内需。随着全球主要经济体增长放缓，需求收缩，固定资产投资下滑，全球货物贸易特别是中间品贸易增长前景不容乐观。根据荷兰经济分析局测算，2022年四季度，全球贸易数量指数逐月下行（图4）。世界贸易组织将2023年全球货物贸易增速从3.4%下调至1%，低于2022年增速约2.5个百分点。截至2023年2月，作为“全球需求风向标”的韩国出口贸易额已连续五个月同比负增长，1月跌幅甚至高达16.6%。分结构看，1月韩国半导体制造设备、平板显示器和传感器、汽车配件、电子应用设备、电脑等出口规模同比和环比均为负增长，这些产品多为工业生产重要的中间投入品以及家庭消费耐用品，出口规模下滑或是全球外需回落的信号。发达经济体经济增速放缓和需求收缩给亚太新兴经济体出口贸易带来挑战。2023年1月，泰国、印度出口贸易额同比分别下降4.5% 和6.6%。世界贸易组织预计2023年亚洲地区出口贸易增速为1.1%，比2022 年低1.8个百分点。 图4：全球贸易数量和金额指数变化趋势（2010年=100） 资料来源：荷兰经济分析局（CPB)，中国银行研究院 第六，劳动力市场方面，虽然发达经济体失业率处于低位，劳动空缺率居高不下，但顺周期行业裁员不断增加，反映经济增长承压。当前欧美劳动力市 场仍然偏紧，失业率均处于较低水平，职位空缺率居高不下（图5），这对劳动者收入带来支撑，一定程度上抵消了紧缩货币政策对消费的不利影响。但看似良好的就业数据可能无法真实反映欧美经济增长和劳动力市场的真实情况。从结构上看，在服务业复苏带动下，目前欧美劳动力市场就业增加更多源于接触性服务业的反弹，以美国为例，2023年1月，美国职位空缺率处于6.5%的高位，其中，专业和商业服务、教育和保健服务业、休闲住宿业等接触型服务业职位空缺数量占美国非农职位空缺数量的比例高达50%以上。另一方面，与高企的职位空缺率同时并存的是欧美裁员潮的发生。2023年1-2月，美国企业宣布计划裁员数量达14年来最高水平，为18.1万人，比去年同期增加三倍多。特别是科技企业受加息影响，盈利环境恶化，引领了美国此轮裁员潮，2023年前2个月宣布的裁员计划中，35%的裁员来自该行业。欧洲方面，能源危机与高通胀持续发酵，诸多欧洲企业陷入“高成本、低需求”困境，科技、化工、航空多个行业均宣布裁员计划，其中包括德国化工巨头巴斯夫公司、欧洲最大的软件制造商SAP公司、芬兰航空等大型企业。 图5：部分发达经济体职位空缺率（%） 资料来源：Bloomberg，Wind，中国银行研究院 由上可见，目前全球经济结构性矛盾愈加凸显，一季