贵金属月报：欧美银行系统动荡，贵金属借力反弹

行业 贵金属月报 日期 2023年4月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 欧美银行系统动荡，贵金属借力反弹 近期研究报告 《宏观专题-美国经济开年表现与 非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》2023.1.8 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 《宏观专题-221105-2023年美国就业市场降温程度评估》2022.11.5 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 观点摘要 2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，主要驱动力是美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，以及中国防疫共存闯关前置引发的中国经济疫后复苏预期，使得美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势。美元指数调整为伦敦黄金反弹提供直接动力，另外美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下环球央行购金热潮，同样推动伦敦黄金上涨，2月2日伦敦黄金最高触及1960美元/盎司价位。但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，美联储可能需要将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀，市场重新评估美联储政策利率路径预期，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡走势。从2月6日至2月底伦敦黄金在1800-1890美元/司区间内偏弱运行，工业属性较强的伦敦白银则在20.4-22.6美元/盎司内运行，金银比总体上趋于上升。 在3月份欧美央行一方面提供短期流动性化解市场恐慌另一方面坚持加息以对抗通胀后，需观察欧美央行紧缩和欧美银行系统动荡对欧美经济状况和通货膨胀的滞后影响。如果欧美央行目前的流动性支持可以平息欧美银行系统动荡，经济增长前景和通货膨胀没有受到太大影响，预计市场降息预期逐步消退，则贵金属偏弱回落；但由于美联储加息周期接近尾声，预计伦敦黄金在1800-1850美元/盎司之间有较强支撑。如果经济数据显示美国经济增长前景显著恶化，通货膨胀压力加速缓解，那么美联储可能停止加息并开启降息周期，在这种情况下贵金属有望在目前基础上突破上涨。结合对美国就业通胀结构性外部性因素的判断，我们建议逢低做多黄金，不做空不追多，或者逢低做多金银比。 目录 一、2023年迄今贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-5- 2.1银行系统动荡增强中期经济衰退前景.........................................................-5- 2.2美国通胀压力缓解但离2%目标尚远...........................................................-8- 2.3美元指数偏弱调整，美债倒挂程度缓和..................................................-10- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 一、2023年迄今贵金属走势回顾 2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，使得美元指数和美债利率偏弱调整，再加上地缘政治风险影响下的环球央行购金热潮，共同推动贵金属反弹，2月2日伦敦黄金最高触及1960美元/盎司。但2月份公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，鲍威尔国会作证时更宣称美联储可能会重新加快升息步伐，市场重新评估美联储政策利率路径，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而偏弱调整，2月底和3月初伦敦黄金在1810美元/盎司附近构筑小双底。3月8日以来，硅谷银行破产事件引发欧美银行系统动荡，银行系统动荡和欧美央行持续紧缩使得欧美经济衰退前景显著加强，避险需求推动伦敦黄金突破2000美元/盎司关口，为2022年3月份俄乌战争爆发以来首次。虽然在欧美政府强力干预下银行系统动荡很快平息，但欧美央行坚持一方面释放流动性来救助银行另一方面坚持加息以对抗通胀，短期避险需求减退但中期避险需求增强，伦敦黄金在1930-2000美元/盎司之间偏强运行，投 机属性和工业属性更强的白银则从3月中旬以来显著强于黄金。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金与其他资产的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年迄今伦敦黄金上涨8.6%而白银下跌0.2%，由于同期内人民币兑美元汇率升值0.7%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2023年迄今上海黄金期指上涨6.8%而白银期指下跌1.5%。从相关性来看，2月份伦敦黄金与美元指数的负相关性有小幅减弱，，与美债实际利率的负相关性显著加强，与Brent原油的正相关性转为负相关性，与伦敦白银的强正相关性有所加强，说明3月份影响伦敦黄金的主要是美国经济衰退前景带来的避险需求，美联储短期“扩表”可能带来的抗通胀需求无助于解释黄金价格走势。 二、贵金属基本面分析 2.1银行系统动荡增强中期经济衰退前景 2023年3月8日美国硅谷银行(SiliconValleyBank)因客户集中挤兑而破产并被美国联邦存款保险公司FDIC接管，另一家纽约签名银行（SignatureBank）也因客户挤兑而破产，事件引发市场对美国中小银行未保险存款安全性的恐慌；3月12日美国财政部、美联储和FDIC联合声明全面保障硅谷银行和签名银行的所有存款，美联储并创设流动性工具-银行定期融资计划（BankTermFundingProgram，BTFP）为符合条件的储蓄机构提供长达一年的贷款资金，3月16日华尔街11家大型银行联手救助第一共和银行。在大西洋对岸，在瑞士信贷大股东宣 布不再注资救助后，3月19日瑞士监管机构不得不撮合瑞银以30亿瑞郎对价收 购瑞士信贷，瑞士联邦议会批准瑞士央行为瑞银收购瑞士信贷提供1090亿瑞郎的紧急贷款额度。 瑞士信贷长期经营不善最后被收购乃市场可以预期的灰犀牛事件，但在2019 年至2023年连续五年位列福布斯美国最佳银行榜单的硅谷银行骤然破产可以说 是黑天鹅事件。硅谷银行破产的主要原因是2020年新冠疫情扩散后美联储大幅度 宽松，而2021年通货膨胀恶化后美联储又快速紧缩，但商业银行在如此大幅度和快节奏的货币政策变化中没有很好地调整资产负债表(没有根据负债变化相应去降低资产久期和对冲利率风险)。其破产主要是特殊宏观环境下的经营方面问题，并不是整个美国经济宏观面的真实反映，但硅谷银行破产引发的银行系统动荡对美国经济有负面影响。 在2020年美联储大幅度宽松、货币流动性泛滥之后，硅谷银行从风投基金和初创企业那里收到大量存款，但流动性泛滥环境下贷款需求并没有成比例增加，硅谷银行就将成本较低的负债投向国债和MBS，试图赚取微薄利差收益，注意到2021年中期美国国债和MBS的利率还是非常低的。从2021年中期至今，随着美国经济复苏、通胀压力回升以及美联储不断收紧货币流动性，风投基金和科创企业的日子不是那么好过了，货币基金回报率也在明显上升，于是他们将无息活期存款转为付息存款，甚至转到货币基金市场，也就是说硅谷银行的负债成本提高且遭遇流动性挤兑。 在这种情况下，硅谷银行的正确做法应该是采用利率互换或者降低证券久期等方法来对冲利率风险；但硅谷银行并没有这样做，因为这样做会降低银行盈利进而降低股东回报。只要硅谷银行能有足够多流动性资产应对负债端流出问题，并且美联储紧缩周期能尽快结束，硅谷银行持有到期资产的未实现损失可以不体 现在其资产负债表上。相信这也是美国很多储蓄机构的想法，因为美国收益率曲线严重倒挂说明机构在美联储紧缩阶段反而在利率曲线的长端持有过多证券，这其实是一种跟美联储对赌的形式。 图3：美联储资产账户图4：美国金融压力指数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 从上面的图1可以看出，银行系统动荡期间美联储流动性账户余额显著增加，意味着银行系统需要大量流动性支持应对储户存款提现或转移到收益更高的货币基金，但3月29日当周流动性账户余额环比减少165亿美元，说明美国银行系统 动荡逐渐平息；与此同时央行互换保持在相当低水平，与2008年、2012年和2020年的情况不一致，说明这次欧美银行系统动荡并没有导致国际美元短缺，其规模和性质不足以构成金融危机；而证券账户(量化宽松账户的主要组成部分)余额则在3月份内持续下降，下降速度先放缓后加快。据此我们可以判断美联储在银行业动荡平息后继续推进缩表进程，再加上流动性账户余额的自然下降，在被动扩表之后美联储缩表速度将更加显著，这将与2008年和2020年构成巨大区别（当时候证券账户的扩张速度远大于流动性账户的萎缩速度，因此流动性账户的下降对流动性的影响可以忽略不计）。 综合多方资料，我们可以看到美国银行系统整体是对美联储紧缩和利率上升做了足够的风险管理的，但这主要体现在风险管理能力更强和业务更加多元化的大型银行上面。而2018年特朗普政府对资产额在1000-2500亿美元之间的中小银行（硅谷银行正属于这一类）放松监管后，为了最大限度为股东(和管理层)创造利润，中小银行的利率风险管理自然不到位。银行系统动荡平缓之后，美国监管机构一方面追求破产银行管理层的责任，一方面加强对中小银行的监管，包括更严格的资本和流动性要求，以及采取措施加强年度压力测试，评估银行抵御假设的严重衰退的能力等。 银行系统动荡以及监管措施强化必然引发市场对中小银行经营能力的质疑，部分储户将中小银行存款转移到更加稳健的大型银行或者收益更高的货币基金，这意味着中小银行的经营压力进一步上升，从而恶化银行信贷条件，并对美国就业市场、房地产市场(美国商业地产信贷大部分是由中小银行提供)和整体经济活动造成负面冲击。但冲击规模大小取决于多方面因素，根据美国财政部金融研究办公室编撰的金融压力指数，银行系统动荡之后美国信贷条件有所恶化但没有达到2022年底的程度并且3月末又有所缓解，因此银行系统动荡对美国经济状况的影响还有待观察。 由于美联储大幅度加息导致货币基金收益率显著上升，2022年初以来储户持续将银行存款转到货币基金，3月份银行系统动荡则加速了这一趋势。3月初至3月22日美国银行系统储户存款减少了3626亿美元(2022年初以来减少额为8287 亿美元)，为了应对存款减少带来的流动性压力，美国银行借款从2022年初的1.6 万亿美元上升到2023年3月22日的2.52万亿美元，总体上与存款减少额相对应。由于借款成本高于存款利息，存款搬家推动银行负债成本上升与息差收窄，本质上与美国国债收益率曲线一致。国债收益率曲线倒挂程度越大、倒挂形态维持越久，存款搬家规模就越大，银行经营压力就越大。 图5：美国银行存款与借款图6：美国国