铜：海外灰犀牛仍需警惕

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 2023年4月1日星期六 国贸期货•研究院有色金属研究中心 方富强 投资咨询号：Z0015300从业资格号：F3043701联系方式：0592-5822724 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 铜：海外灰犀牛仍需警惕 欧美激进加息周期下，美债收益率持续倒挂，虽然欧美银行流动性危机暂缓，但海外经济灰犀牛仍需重点警惕；需求端新能源领域仍是铜消费主要拉动项，并带动铜库存维持偏低水平，基本面对现货价格存在较强支撑，操作上关注沪铜正套机会。展望二季度，强现实支撑铜价，但海外灰犀牛风险限制铜价上行空间，预计铜价呈现宽幅震荡偏弱走势； 1、宏观层面：1）美国就业市场维持强劲，并导致核心通胀呈现顽固性，虽然美联储加息周期进入尾期，但高利率或将维持；2）欧洲制造业活动与非制造业活动表现分化，通胀维持较高情况下欧洲央行维持激进加息，欧洲经济虽有好转但仍陷泥潭；3）中国经济稳步复苏，但复苏仍不均衡；4）欧美激进加息周期下，美债收益率持续倒挂，虽然欧美银行流动性危机暂缓，但海外经济灰犀牛仍需重点警惕。 2、基本面层面，年初海外铜矿供应干扰率提升，铜矿产量增速偏低，铜矿现货加工费下行。另一方面，国内精炼铜产量维持较快增长，并带动全球铜产量稳步提升；需求端，国内下游表现有所好转，地产表现仍有拖累但边际向好，而新能源领域仍是铜消费主要拉动项；库存方面，一季度国内铜库存季节性累库，但库存继续明显低于往年同期水平，对近月价格产生支撑。 风险关注：海外经济变化、国内经济复苏进展、铜库存变化 一、行情评述 今年一季度，铜价先扬后抑，价格重心进一步上移：年初，市场对中国经济复苏预期提升，市场情绪向好，有色板块集体走强；春节后，由于欧美通胀回落不及市场预期，美债收益率大幅拉升，铜价承压下行。而后欧美银行流动性危机进一步打压市场风险偏好，铜价基本回吐年初涨幅；三月后，随着市场对美联储放缓加息预期提升，铜价重拾强势。 （1）1月份铜价大幅攀升。随着中国疫情防控措施优化，市场对中国经济复苏预期大幅提升，大宗商品价格集体走高，伦铜价格由8400美元/吨上涨至9500美元/吨，创下2022年6月份以来新高； （2）2月份铜价震荡回落。美国1月份通胀数据超市场预期，通胀回落速度放缓，叠加非农数据强劲，市场对美联储维持激进加息担忧提升，美债收益率大幅走高，铜价承压下行，伦铜价格由9500美元/吨下 跌至9000美元/吨。 （3）3月份铜价先抑后扬。进入三月，欧美银行爆发流动性危机，硅谷银行及瑞士信贷相继暴雷，市场避险情绪升温，铜价下挫，伦铜一度跌至8400美元/吨。而后，随着美联储加息落地，市场对美联储暂 停加息预期提升，叠加国内经济稳步复苏，铜价回升至9000美元/吨附近。 图表1：伦铜价格走势 美元/吨 LME3个月铜收盘价 9500 9000 8500 8000 7500 7000 数据来源：wind 图表2：铜产业链数据概览 3月31日收盘价 12月30日收盘价 涨跌 涨跌幅 LME3M（15:00） 8968.5 8453 515.5 6.10% SHFE(主力) 69200 66260 2940 4.44% 3月31日比价 12月30日比价 涨跌 涨跌幅 沪伦比价 7.716 7.839 -0.123 -1.57% 3月31日库存 12月30日库存 涨跌 涨跌幅 LME库存 6.47 8.89 -2.42 -27.21% COMEX库存 1.50 3.18 -1.68 -52.86% SHFE期货库存 15.66 6.93 8.73 126.04% 保税区库存 17.26 5.07 12.19 240.43% 国内现货库存 20.19 9.15 11.04 120.66% 库存合计 45.42 26.30 19.13 72.74% 数据来源：wind 二、宏观经济部分 2.1美联储维持加息，利率终点临近 2.1.1美联储3月份议息会议落地 3月22日周三，美联储如期加息25个基点，令基准的联邦基金利率升至4.75%-5%目标区间，为2007 年9月、即金融危机爆发前夕以来的最高水平；这是美联储自去年3月以来连续第九次加息，也是连续第 二次幅度放慢至25个基点。 会后点阵图显示，多数联储决策者预计2023年年底的联邦基金利率为5.1%，与去年12月持平，说明 美联储可能只有空间再加息一次、且加息25个基点；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，去年12 月份料为4.1%。对2025年底和更长期利率的预期分别维持在3.1%和2.5%不变。 图表3：美国联邦基金目标利率图表4：美联储3月份点阵图 % 美国联邦基金目标利率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 数据来源：美联储,CME 此外，经济展望显示，美联储官员下调今明两年的经济增长预期，预计2023年GDP增长0.4%，去年12月料增0.5%，预计2023年GDP增长1.2%，去年12月料增1.6%；与此同时，美联储下调了2023年的失业率预期，2023年失业率预期从4.6%下调至4.5%，2024年预期维持4.6%不变；同时，美联储进一步上 调今年的名义PCE通胀预期，和今明两年的核心通胀预测。上调2023年PCE通胀预期至3.3%，去年12月份料为3.1%；上调2023年核心PCE通胀预期至3.6%，去年12月份料为3.5%；上调2024年核心PCE通胀预期至2.6%，去年12月份料为2.5%。 可以看出，相对于去年12月份，此次美联储下调了未来美国经济增长预期，并上调未来通胀预期，显 示出美国经济仍面临较大的滞胀风险。 图表5：美联储经济展望 2023 2024 2025 长期 最新实际GDP增速年率预期(中值) 0.4% 1.2% 1.9% 1.8% 12月预期 0.5% 1.6% 1.8% 1.8% 9月预期 1.2% 1.7% 1.8% 1.8% 最新失业率预期(中值) 4.5% 4.6% 4.6% 4.0% 12月预期 4.6% 4.6% 4.5% 4.0% 9月预期 4.4% 4.4% 4.3% 4.0% 最新PCE通胀预期（中值） 3.3% 2.5% 2.1% 2.0% 12月预期 3.1% 2.5% 2.1% 2.0% 9月预期 2.8% 2.3% 2.0% 2.0% 最新核心PCE通胀预期(中值) 3.6% 2.6% 2.1% - 12月预期 3.5% 2.5% 2.1% - 9月预期 3.1% 2.3% 2.1% - 最新终端利率预期（中值） 5.1% 4.3% 3.1% 2.5% 12月预期 5.1% 4.1% 3.1% 2.5% 9月预期 4.6% 3.9% 2.9% 2.5% 数据来源：美联储 2.1.2美国通胀回落，但核心通胀仍略显顽固 3月14日，据美国劳工部公布的数据显示，美国2月未季调CPI同比升6%，预期升6%，前值升6.4%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.5%；未季调核心CPI同比升5.5%，预期升5.5%，前值升5.6%；核心CPI环比升0.5%，预期升0.4%，前值升0.4%。核心CPI中，主要贡献项仍是来自于住房和运输服务，而主要的拖累项为二手车及医疗服务，但随着美国二手汽车价格企稳回升，预计二手车通胀将转为贡献项，进而导致核心通胀难以快速下滑。 图表6：美国CPI数据及分项 环比 同比 23-02 23-01 22-12 22-11 23-02 23-01 22-12 22-11 CPI 0.40 0.50 -0.10 0.10 6.00 6.30 6.40 7.10 食品 0.40 0.50 0.30 0.50 9.50 10.10 10.40 10.70 家庭食品 0.30 0.40 0.20 0.50 10.10 11.30 11.80 12.00 非家用食品 0.60 0.60 0.40 0.50 8.40 8.20 8.30 8.50 能源 -0.60 2.00 -4.50 -1.60 5.00 8.40 7.00 13.00 能源类商品 0.50 1.90 -9.40 -2.00 -1.40 2.70 0.30 12.20 汽油（所有种类)） 1.00 2.40 -9.40 -2.00 -2.00 1.50 -1.50 10.10 燃油 -7.90 -1.20 -16.60 1.70 9.20 27.70 41.50 65.70 能源服务 -1.70 2.10 1.50 -1.10 13.30 15.60 15.60 14.20 电力 0.50 0.50 1.00 -0.20 12.90 11.90 14.30 13.70 公共事业（燃气服务） -8.00 6.70 3.00 -3.50 14.30 26.70 19.30 15.50 核心CPI 0.50 0.40 0.30 0.20 5.50 5.50 5.70 6.00 商品（不含食品和能源类商品） 0.00 0.10 -0.30 -0.50 1.00 1.30 2.10 3.70 新交通工具 0.20 0.20 -0.10 0.00 5.80 5.80 5.90 7.20 二手汽车和卡车 -2.80 -1.90 -2.50 -2.90 -13.60 -11.60 -8.80 -3.30 服装 0.80 0.80 0.50 0.20 3.30 3.00 2.90 3.60 医疗护理商品 0.10 1.10 0.10 0.20 3.20 3.40 3.20 3.10 服务（不含能源服务） 0.60 0.50 0.50 0.40 7.30 7.20 7.00 6.80 住宅 0.50 0.80 0.70 0.40 8.20 8.30 8.00 7.80 住房租金 0.70 0.80 0.80 0.60 8.20 8.00 7.60 7.20 收容所 0.80 0.70 0.80 0.60 8.10 7.90 7.50 7.10 运输服务 1.10 0.90 0.20 -0.10 14.60 14.60 14.60 14.40 医疗护理服务 -0.70 -0.70 0.10 -0.70 2.10 3.00 4.10 4.40 数据来源：wind 图表7：美国CPI数据图表8：美国PCE数据 % 10 美国通胀数据 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 8 6 4 2 0 % 7 美国通胀数据 美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：wind，网络公开资料整理 2.1.3美国就业市场维持强劲 美国劳工部公布数据显示，美国2月非农就业新增31.1万，预期增22.5万，1月前值从51.7万下修至50.4万；失业率升至3.6%，预期和前值均为3.4%；平均时薪环比增0.24%，为一年最低，预期0.4%，前值0.3%；美国2月劳动力参与率进一步回升，涨至62.5%，1月前值为62.4%，为2020年3月以来最高。可以看出，2月份非农继续超市场预期，表明就业市场仍较强劲，但失业率超预期回升且薪酬增长不及预期，表明在持续加息背景下美国就业市场有所降温。 此外，数据显示，美国1月份美国职位空缺数量从环比从12月的1123.4万（修正后数据）下降至 1082.4万，大约减少了41万个岗位，但仍然高于市场预期的1050万。每个失业者当前对应大约1.9个工 作岗位，低于1月份的1.96个，但仍明显低于疫情前的1.2个。 图表9：美国新增非农与失业率图表10：美国劳动参与率与就业总人数 图表11：美国职位空缺数 2017-01 2017-04 17-07 -10 1 % 6.5 美国新增非农与失业率 新增非农美国:失业率:季调 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 千人 1000 900 800 700