产业债投资策略系列二：地产积极信号背后有哪些启示

证券分析师 固定收益专题 地产积极信号背后有哪些启示—产业债投资策略系列二 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究：城投债： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 产业债： 《地产择券：“小而美”房企》 证券研究报告|固定收益专题 2023年4月2日 研报要点： ★总结：从利差角度来看，目前产业债信用利差处于25%至49%的历史分位（19 年以来），其中1年期和3年期历史分位相对更高，短期交易维度可选择；AAA 和AA+的等级利差不明显，分期限来看，一年期债等级利差最低。其中地产作为最下游，直接影响到上游的钢铁和煤炭等行业景气度。择券角度，二季度煤炭行业整体确定性较高，但性价比已不高，地方国企及小型央企背景房企和成本控制优异的钢铁企业有一定性价比。 地产：开年以来新房市场复苏趋缓，二手房景气度相对较高：部分高能级城市的二手房销售率先回暖（如深圳、成都等）。展望二季度，预计随着经济的持续复 苏，居民收入及收入预期逐渐提升以及各类地产利好政策的释放，会对新房销售的修复提供一定支撑，但考虑到目前保交楼仍在进行当中，任重道远，购房者对积压楼宇建设停滞的担忧仍会扰动新房购买的意愿；另一方面，考虑到22年二季 度的低基数，预计23年二季度新房销售同比增速将会有明显的提升，环比增速将会有小幅提升。择券角度，短期来看（一年以内），民营地产仍需警惕，高等级央企地产性价比不高，可重点关注地方国企及小央企背景的地产公司；以及受益于区域性地产行业明显好转带来经营改善的房企。可重点关注信达地产、华发股份、建发集团、联发集团、大华集团、美的置业和滨江集团等。另一方面，部分 地方国企的业务稳定性高、政府支持力度大，如投资级美元债主体苏高新国际 (BVI)有限公司属于地方国企苏高新下属企业，所在区域经济实力强劲，业务的区域集中度高，风险相对较低，可适当参与。 钢铁：目前工程机械行业，挖掘机内销同比持续低迷，开工率正在稳步修复中。展望二季度：需求角度，23年多数省份重大基建项目计划投资有提升，预计二季度仍有一定发力空间，对钢材量价形成一定支撑，但地产新房销售能否显著回升 是关键变量，4-5月份销售情况需重新观察；供给角度，主要扰动因素是粗钢产量控制政策的落地和执行。综合来看，预计二季度钢铁行业产销量相对于一季度保持稳中有升的态势。目前需求面呈现的积极性不明显，但成本端（铁矿石和焦 煤）不低，预计二季度钢企盈利能力承压。择券角度，我们推荐原材料自给率 高、社会负担轻、吨钢成本低的钢企，如攀钢集团、包钢股份；此外，钢铁运输 成本高，周边房地产市场发展较好的钢企可重点关注，如江苏沙钢、南京南钢。 煤炭：展望二季度，随着冬季取暖需求的褪去，二季度动力煤需求将季节性回落，叠加现阶段各港口煤炭库存高，整体将压制动力煤需求，短期维度二季度动力煤价有下行压力。此外，长期需关注地产弱修复因素，以及国外能源价格下跌 或导致进口煤替代一部分国产煤。择券角度，我们认为虽然二季度需求及进口等 方面对煤炭行业景气度或有扰动，但目前煤价仍在高位，优质主体安全性相对较 高，可适当拉长久期；而一年期以内煤炭债可适当下沉，如淮北矿业、临矿集团、榆神能源等。另一方面，永煤事件让市场对包袱较重的煤炭企业担忧较大，警惕社会负担重的煤企。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.产业债投资策略2 1.1.地产2 1.2.钢铁5 1.3.煤炭7 2.信用债发行—3月回顾11 2.1.发行规模11 2.2.发行成本12 3.信用债交易—3月回顾14 3.1.交易活跃度14 3.2.高收益债成交列举16 风险提示17 信息披露18 图表目录 图1:产业债各行业信用利差中位数（BP）2 图2：二手房市场景气度大幅提升3 图3：商品房销售同比增速仍较低但有所回升（新房）3 图4：23年2月大中城市成交面积环比回升（新房）3 图5：23年2月二三线商品房成交环比增速更高（新房）4 图6：30大中城市商品房成交单月值（新房）4 图7：新开工及施工面积累计同比仍为负4 图8：拿地累计增速回升，投资增速仍较低4 图9：螺纹钢期货结算价（元/吨）6 图10：家用电冰箱销量当月值与当月同比（万台，%）6 图11：全国电炉开工率、高炉开工率（%）6 图12：汽车销量当月值与当月同比（辆，%）6 图13：近期铁矿石价格仍在高位6 图14：近期挖掘机销量及增速一般6 图15：中国动力煤与炼焦煤产量（万吨）8 图16：煤炭库存偏高（万吨）8 图17：南方八省电厂煤炭日耗量9 图18：近期焦煤价格平稳9 图19：相对年初，动力煤价小幅下降9 图20：近期纽卡斯尔NEWC动力煤现货价明显下行9 图21：全社会用电量累计值与累计同比（亿千瓦时，%）9 图22：发电量累计值与累计同比（亿千瓦时，%）9 图23：3月信用债发行-月度11 图24：3月城投债发行-月度11 图25：3月城投债发行规模-省份-亿元11 图26：3月产业债发行-月度12 图27：3月产业债发行规模-行业（亿元）12 图28：3月不同期限新发信用债票面利率(%)13 图29：3月不同等级新发信用债票面利率(%)13 图30：3月信用债交易-月度14 图31：产业债各期限成交规模（亿元）14 图32：产业债各评级成交规模（亿元）14 图33：城投债各期限成交规模（亿元）15 图34：城投债各评级成交规模（亿元）15 图35：城投债成交规模——分省份（亿元）15 图36：产业债成交规模——分行业（亿元）16 图37：产业债成交规模——分评级（亿元）16 图38：高收益债交易量及发行额较大行业16 表格目录 表1：近两年公募基金重仓券中主要增仓的房企（亿元）4 表2：近两年公募基金重仓券中钢企（亿元）7 表3：近两年公募基金重仓券中煤企（亿元）9 表4：高收益债交易量TOP20列举17 1.产业债投资策略 从利差角度来看，目前产业债信用利差处于25%至49%的历史分位（19年以来），其中1年期和3年期历史分位相对更高，短期交易维度可选择；AAA和AA+的等级利差不明显，分期限来看，一年期债等级利差最低。其中地产作为最下游，直接影响到上游的钢铁和煤炭等行业景气度，本篇我们重点梳理地产和煤钢近一年多来的行情，并对细分行业及标的方面提出投资策略。 图1:产业债各行业信用利差中位数（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.地产 开年以来新房市场复苏趋缓：根据Wind数据，2023年2月，全国30大中城市商品房（新房）成交面积环比增长28.71%，主要由于今年1月为春节假期期间，环比增速高受低基数影响（见图6和图4）；从单月新房销售面积来看，去年2月为春节假期期间，今年2月相比于去年3月小幅下滑，相比于21年3月仍表现为大幅下滑。3月以来新房销售逐步回暖，但相对于21年，新房销售仍 表现一般。 开年以来二手房景气度相对较高：部分高能级城市的二手房销售面积明显回暖（如深圳、成都等），二手房较新房修复力度更大，可重点关注在这类城市深耕的房企。 展望二季度，预计随着经济的持续复苏，居民收入及收入预期逐渐提升以及各类地产利好政策的释放，会对新房销售的修复提供一定支撑，但考虑到目前保交楼仍在进行当中，任重道远，购房者对积压楼宇建设停滞的担忧仍会扰动新房 购买的意愿；另一方面，考虑到22年二季度的低基数，预计23年二季度新房销 售同比增速（相比于22年二季度）将会有明显的提升，环比增速（相比于23年一季度）将会有小幅提升。另一方面，可能由于购房者对楼宇建设停滞担忧等因素，二手房市场回暖可能更加明显，预计23年二季度可能会有更多城市的二手 房市场交易情绪持续提升，短期内二手房市场将维持景气度。 择券角度，短期来看（一年以内），民营地产仍需警惕，高等级央企地产性价比相对不高，可重点关注地方国企及小央企背景的地产公司；以及受益于区域性地产行业明显好转带来经营改善的房企。可重点关注信达地产、华发股份、建发集团、联发集团、大华集团、美的置业和滨江集团等。 另一方面，部分地方国企的业务稳定性高、政府支持力度大，如苏高新，所在区域经济实力强劲，业务的区域集中度高，风险相对较低，可适当参与。 长期来看，在标的选取上面，应选取一些弹性比较大的房企，比如负债率相对较低、项目多位于优质一二线城市的核心区域，商业占比相对高的，这类房企 的销售和现金流预计会率先修复。另一方面，对于一些出险的房企，如果价格相对较低，遇到一些收并购的机会，可以适当考虑获取高收益。关注央国企，以及 混改房企或者是民营的一些头部房企，如万科、绿地、龙湖；应密切关注销售融 资改善情况，来关注一些相关的投资机会。 从基金重仓券的变迁来看，分行业来看，自16年至22年，机构对产业债中公用事业、资本货物、运输等行业增持，对多元金融行业增持明显，对钢铁、房地产行业减持。地产方面（见表1），近两年基金普遍减少对金地、龙湖、碧桂园和复地等民营房企的重仓，逐渐提升对苏高新、光明地产、建发房产、高速地产、 联发集团、美的置业、信达地产和铁建房地产的重仓。 图2：二手房市场景气度大幅提升 资料来源：Wind，德邦研究所 注：五城包括深圳、青岛、成都、杭州和南京。 图3：商品房销售同比增速仍较低但有所回升（新房）图4：23年2月大中城市成交面积环比回升（新房） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：23年2月二三线商品房成交环比增速更高（新房）图6：30大中城市商品房成交单月值（新房） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：去年2月为春节假期期间，今年1月为春节假期期间。 图7：新开工及施工面积累计同比仍为负图8：拿地累计增速回升，投资增速仍较低 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：近两年公募基金重仓券中主要增仓的房企（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.钢铁 22年钢材消费有小幅提升。2022年，生铁产量为7.29亿吨，同比增长 2.57%；粗钢产量为8.53亿吨，同比下降0.38%；钢材产量为11.39亿吨，同比增长1.32%。22年，钢材表观消费量为10.89亿吨，同比增长0.82%，钢材消费有小幅提升。 工程机械行业，挖掘机内销同比持续低迷：2022年，挖掘机销量同比下跌23.8%；2023年1-2月销量31893台，同比下跌20.4%。汽车销量开年呈现下跌势态：2022年，汽车销量2684.94万辆，同比上升2.29%；2023年1-2月销 量362.51万辆，同比下跌15.06%。 目前开工率正在稳步修复中：截至3月17日，电炉开工率为65.38%，周环比上升0.64BP；高炉开工率（247家）为82.29%，周环比上升0.29BP。 展望二季度：需求角度，3月以来基建需求较强对螺纹钢等钢材价格形成利好；23年多数省份重大基建项目计划投资有提升，预计二季度仍有一定发力空间， 对钢材量价形成一定支撑，但地产新房销售能否显著回升是关键变量，仍需保持关注；供给角度，主要影响因素是粗钢产量控制政策的落地和执行，以及对不同类型钢企的影响如何分化。综合来看，预计二季度钢铁行业产销量相对于一季度 保持稳中有升的态势。目前需求面呈现的积极性不明显，但成本端（铁矿石和焦煤）不低，预计二季度钢企盈利能力承压。 择券角度，