新的赛道机会都是如何产生的？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 新的赛道机会都是如何产生的？ 2023年4月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 新的赛道机会都是如何产生的？ 2023年4月3日 核心结论： 回顾2005年至今，几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业。1）赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是，领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大。2010年之前，领涨行业的超额收益幅度一般是20%-50%，但最近几年通常能达到100%以上。在本文中，我们将区间最大超额收益超过20%的行业都定义为赛道股。2）随着宏观经济增速的下降，单纯由宏观需求（出口投资、消费）引发的赛道投资机会在下降，新兴产业中更容易涌现新的赛道故而我们在复盘时更关注2008年以来重要赛道的启动过程。 赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动。事后来看，每一轮赛道股的上涨都有盈利优势的支撑。但赛道股超额收益启动的时点与盈利优势回升的时点却存在不小差异。 赛道股启动前期，相对估值处于过去五年来低位，超额收益前期调整幅度至少30%。近年来每一次赛道股的上涨都伴随着行业长期逻辑的转变。而长期逻辑能转变的必要非充分条件就是，新一轮行情启动之前，行业更早的成长逻辑失效（超额收益累计下降超过30%），行业在前期经历了一轮估值与盈利双杀，相对估值降至1倍左右（对应投资者认为行业的成长性无法超越大盘），相对估值也降至过去五年来的历史低位。 赛道股启动初期，盈利优势边际企稳，超额收益低位震荡半年之久。这主要源于此时行业的相对估值已经较低，估值继续下沉的空间有限，同时行业盈利能力企稳，但盈利优势能否回升、行业是否能产生新的长期成长逻辑还不明朗。或者也可以理解为，行业超额收益的低位震荡其实是对估值低的确认。 赛道股中期，先有Beta才有Alpha，赛道股的超额收益大多发生在经济回升期。1）我们认为，赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票市场通常是先有Beta（经济回升、股市走牛）才有Alpha（赛道股在牛市期领涨）。2）换言之，赛道股的盈利优势理论上有四种来源，即赛道股盈利的上行拐点领先大盘、赛道股盈利的上行斜率高于大盘赛道股盈利的下行拐点滞后大盘、赛道股盈利的下行斜率小于大盘，但只有第二种情况才能带来赛道股超额收益的走高。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、过去二十年间的赛道股概览7 二、历史上重要赛道出现的过程10 2.12009年至2010年的智能手机产业链10 2.1.1电子行业超额收益与ROE的关系10 2.1.2电子行业超额收益的三个阶段112.1.2电子行业超额收益与经济周期的关系14 2.22013年至2015年的移动互联网16 2.2.1游戏行业超额收益与ROE的关系16 2.2.2游戏行业超额收益的三个阶段172.2.3游戏行业超额收益与经济周期的关系19 2.32016年至2018年的食品饮料22 2.3.1食品饮料行业超额收益与ROE的关系22 2.3.2食品饮料行业超额收益的三个阶段23 2.3.3食品饮料行业超额收益与经济周期的关系25 2.42019年至2020年的食品饮料27 2.4.1食品饮料行业超额收益与ROE的关系27 2.4.2食品饮料行业超额收益的两个阶段27 2.4.3食品饮料行业超额收益发生在经济回升期30 2.52019年至2021年的半导体32 2.5.1电子行业超额收益与ROE的关系32 2.5.2电子行业超额收益的三个阶段332.5.3电子行业超额收益发生在信用见底之后34 2.62020年至2021年的新能源车36 2.6.1新能源车产业链超额收益与ROE的关系36 2.6.2新能源车产业链超额收益的三个阶段37 2.6.3新能源车产业链超额收益发生在经济见底后39 三、历史赛道股上涨的经验总结40 3.1赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动40 3.2先有Beta才有Alpha，赛道股的超额收益大多发生在经济回升期42 3.3赛道股超额收益的三个阶段42 3.2.1启动前，相对估值处于过去五年来低位，超额收益前期调整幅度至少30%-42 3.2.2初期，盈利优势边际企稳，超额收益低位震荡半年之久44 3.2.3中期，经济回升叠加赛道股产业景气度较高，超额收益快速抬升45 3.4可能的新赛道筛选49 风险因素50 表目录 表1：过去二十年中，重要赛道的启动结束时间、产生背景、超额收益幅度8 表2：2010年至2014年文化产业振兴政策频出16 表3：2019年，新能源车补贴退坡38 表4：历次赛道股超额收益启动前中后期的特征46 表5：可能的新赛道筛选49 图目录 图1：电子行业超额收益与自身ROE（单位：%）10 图2：电子行业相较全A非金融的ROE之差（单位：%）10 图3：全A非金融与电子行业的ROE走势（单位：%）10 图4：电子行业相较全A非金融的ROE之差（单位：%）10 图5：电子行业在2009年下半年至2010年全年跑赢万得全A指数（单位：%）11 图6：2007年电子行业超额收益启动之前，相对估值已经达到2004年以来的历史低位12 图7：全球半导体销量在2005H2-2008H2仅实现小幅度的同比增长12 图8：2010年，电子行业相对万得全A的估值持续创历史新高13 图9：全球半导体企业在2008Q3-2009Q3主动削减产能（单位：初制晶圆/周×1000）13 图10：半导体行业在2010年迎来量价齐升13 图11：2010年四季度，人民币存款准备金率加快上调14 图12：2010年10月央行超预期加息后，债市调整了一个月有余14 图13：2010年末智能手机渗透率突破20%（单位：%）14 图14：2010年，电子行业资本开支大幅上行14 图15：电子行业2009年至2010年的超额收益基本发生在经济回升期（单位：%）15 图16：游戏行业超额收益与行业自身ROE（单位：%）16 图17：游戏行业超额收益与行业ROE优势（单位：%）16 图18：全A非金融与游戏行业的ROE走势（单位：%）17 图19：游戏行业相较全A非金融的ROE之差（单位：%）17 图20：2010年之后，游戏行业上市公司数量才开始增加17 图21：2010年之后，游戏行业上市公司占比快速提升17 图22：2013年-2014年上市公司并购重组数量大幅增加18 图23：上市公司商誉在2013年至2016年快速增加（单位:亿元）18 图24：游戏行业超额收益的三个阶段（单位：%）19 图25：2013年末，手游行业渗透率突破20%（单位：%）19 图26：手游行业相对估值的变化19 图27：2012年基建投资提振宏观经济20 图28：2012Q3之后上市公司盈利增速仅小幅回升20 图29：2013年下半年出现了两轮钱荒（单位：%）20 图30：游戏行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期（单位：%）21 图31：2012年至2013年，手机网民增速均维持在20%左右（单位：万人）21 图32：中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至2013年持续走高21 图33：食品饮料行业超额收益与行业自身ROE（单位：%）22 图34：食品饮料行业超额收益与行业ROE优势（单位：%）22 图35：全A非金融与食品饮料行业的ROE走势（2016-2018H1）23 图36：食品饮料行业相较全A非金融的ROE之差（2016-2018H1）23 图37：以茅台为代表的白酒价格在2014年止跌（单位：元/瓶）23 图38：中国高净值人数连续多年快速增长（单位：万人；万亿元）23 图39：食品饮料行业在2013年至2014年一季度跑赢宽基指数（单位：%）24 图40：PMI在2016Q2回升至荣枯线附近，在2016Q4减速上行（单位：%）25 图41：PPI同比增速自2016年开始回升，通缩压力缓解（单位：%）25 图42：食品饮料行业超额收益抬升最快的行情均发生在经济回升期（单位：%）26 图43：食品饮料行业超额收益与行业自身ROE（单位：%）27 图44：食品饮料行业超额收益与行业ROE优势（单位：%）27 图45：全A非金融与食品饮料行业的ROE走势（2019-2020）27 图46：食品饮料行业相较全A非金融的ROE之差（2019-2020）27 图47：食品饮料行业在2019年至2020年继续跑赢市场（单位：%）28 图48：食品饮料行业供需格局变化，较上一轮白酒牛市的产能扩张更显克制29 图49：食品饮料盈利能力与毛利率29 图50：2019年至2021年的白酒牛市，产量微增，增速较为克制29 图51：高端白酒价格提升是这一轮白酒牛市的核心推力（单位：%）29 图52：2019年GDP增速直到四季度才边际企稳（单位：%）30 图53：食品饮料行业在信用见底之后、经济见顶之前的超额收益表现都不差（单位：%）31 图54：电子行业超额收益与自身ROE（单位：%）32 图55：电子行业超额收益与ROE优势（单位：%）32 图56：全A非金融与电子行业的ROE走势32 图57：电子行业相较全A非金融的ROE之差32 图58：2019年至2021年，电子行业超额收益的三个阶段（单位：%）33 图59：电子行业供需格局变化，2018年底供给出清34 图60：电子ROE与毛利率在2019Q1触底，营收增速在2020Q1触底34 图61：2019年下半年，电子行业超额收益快速抬升（单位：%）35 图62：新能源车超额收益与行业自身ROE（单位：%）36 图63：新能源车超额收益与行业ROE优势（单位：%）36 图64：全A非金融与新能源车的ROE走势36 图65：新能源车行业相较全A非金融的ROE之差36 图66：新能源车板块超额收益的三个阶段（单位：%）37 图67：2018年至2019年，在多重利空的影响下，新能源车销量趋势性下降38 图68：新能源车产业链超额收益发生在经济见底后（单位：%）39 图69：历次赛道股的上涨都有盈利优势的支撑（单位：%）40 图70：历次赛道股的上涨都有盈利优势的支撑（单位：%）41 图71：行业盈利优势可能会有多种来源42 图72：历次赛道股启动之前，相对估值大多处于过去五年来的低位43 图73：历次赛道股启动初期，超额收益通常会低位震荡半年之久（单位：%）44 图74：历次赛道股超额收益抬升最快的时候，大多发生在经济回升期（单位：%）45 一、过去二十年间的赛道股概览 赛道股的概念在最近几年比较火热，直观来看是指相对大盘产生了明显、持续的超额收益的个股合集。事实上，我们回顾2005年至今，几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业。赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是，领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大。2010年之前，领涨行业的超额收益幅度一般是20%-50%，但最近几年通常能达到100%以上。本报告中，我们将区间最大超额收益超过20%的行业都定义为赛道股。 总结来说，赛道股呈现如下三个特征： 1）每个时期特定赛道涉及到的行业众多，具体情况可以分为三类。 第一，赛道股的产业链较长且产业产值不低，如2010年苹果产业链、2019年半导体产业链、2020年新能源产业链。如果某些新兴产业渗透率较低、增速较快，但产值不大、或者上市公司市值不高，也很难在股票市场上形成强赛道。 第二，相关需求涉及到的行业广泛，如2001年WTO概念股（对应出口需求）、2003年五朵金花（对应投资需求）、2005-2007年地产链（对应投资需求）、20