2023年国内面临高通胀风险吗？这次美联储”放水”为何引发了高通胀

王青白雪冯琳 这次美联储“放水”为何引发了高通胀？ ——2023年国内面临高通胀风险吗？ 摘要： 1、2020年疫情突发，美联储重启“零利率+量化宽松”组合，引发M2高增，是2022年美国出现高通胀的根本原因；同年俄乌冲突引发全球能源、粮食价格快速上涨，也起到推波助澜的作用。 2、2008年“次贷危机”后，美联储“放水”并未带来高通胀，为什么这次“放水”引发了高通胀？根源在于，两次危机的性质存在重大差别：2020年爆发的疫情冲击属于外生性冲击，美国经济体系本身的运转正常，美联储释放的基础货币能够通过正常的存贷循环，演化为M2高增；而2008年“次贷危机”是美国经济体系内部出现重大问题，市场投资和消费信心严重受挫且持续低迷，存贷循环不畅令美联储释放的基础货币无法显著推高M2增速，也就无法推动物价大幅上涨。 3、疫情爆发后，美国政府向居民大规模派现，也对美国消费迅速修复、进而推高通胀起到了重要作用。这表明，若货币政策和财政政策同时采取大规模宽松取向，会引发共振效应，更有可能大幅推高M2增速，导致高通胀。 4、疫情期间，国内财政货币政策始终坚持不搞大水漫灌，是近期国内物价形势温和可控的根本原因。2022年国内M2增速有所上扬，存在较大规模“超额储蓄”现象，但均不足以引发2023年国内CPI同比增速大幅上涨。未来一段时间，国内物价形势将持续处于温和可控状态。 正文： 一、美国本轮高通胀的根本原因：美联储“放水”引发M2高增。 2020年初，新冠疫情突袭，美国经济骤然滑坡，失业率急升。其中，2020年一季度GDP环比折年率由前值1.8%骤降至-4.6%，二季度该指标进一步恶化至-29.9%。疫情爆发前的 2020年2月，美国失业率为3.5%，处于此前近四十年来的最低位。但随疫情来袭引发全面社交限制，失业率在3月升至4.4%后，又于4月急升至14.7%，创下二战后最高水平。在此背景下，2020年3月，美联储推出“零利率+量化宽松”货币政策工具组合，即将联邦基金利率下限连续两次大幅下调，由1.5%降至零，并宣布无限量购买国债和MBS(抵押贷款支持证券)。这是美联储继2008年“次贷危机”后，再次开启大规模货币宽松过程。 作为本次货币“放水”的结果，美联储资产负债表规模在26个月内扩张1.1倍，即从 2020年1月末的4.2万亿美元，扩张到2022年3月末的9万亿美元，增加4.8万亿美元。作为比较，2008年美国“次贷危机”爆发后，同样是启用“零利率+量化宽松”组合，美联储资产负债表规模在26个月内（2008年8月末至2011年7月末）扩张1.5倍，即从9400 亿美元扩张到2.3万亿美元，增加1.36万亿美元。由此可见，这次美联储“放水”的绝对规模远超上一次，但相对扩张幅度较小。更为重要的是，这两次货币“放水”后，物价这一重要的宏观经济指标走势出现显著差异。 数据来源：WIND，W代表周 数据来源：WIND 自2021年3月开始，在疫情冲击逐步缓解，特别是消费较快修复背景下，美国通货膨胀率（CPI同比涨幅）持续上升，并在2022年6月达到9.1%的峰值；此后虽有所回落，但截至2023年3月，仍处于6.0%的高通胀状态。2022年全年美国CPI同比涨幅达到6.2%，较上年大幅加快2.6个百分点，创下近四十年来新高。2022年以来,高通胀已经成为美联储、拜登政府和美国民众关关注的头号经济问题，并迫使美联储自2022年3月起，在经济走势低迷的 背景下持续大幅加息，进而于2023年3月触发以硅谷银行倒闭为代表的美国中小银行危机。 值得注意的是，同样是大规模“放水”，2008年“次贷危机”后美国却并未出现持续的物价高涨现象。数据显示，2008-11年美国CPI同比涨幅分别为2.3%、1.7%、1.0%和1.7%，与2021-2022年的高通胀形成了巨大反差。那么，是什么因素导致“这次不一样”？ 分析近两年美国通胀高企的原因，2022年2月俄乌冲突爆发，并带动全球能源、粮食价格高涨的影响不容小觑。事实上，从美国CPI结构分析，能源和食品价格在本轮高通胀中起到了明显的领涨作用——2022年美国能源和食品价格分别同比上涨25.2%和9.9%，明显高于同期整体CPI涨幅；而在2008年之后的几年中，并未发生俄乌冲突级别的战争或其他重大事件导致粮食、能源价格大涨。不过，扣除食品和能源价格，2021年以来美国核心CPI也出现快速上涨现象，这同样与2008年次贷危机之后美国核心CPI涨幅持续处于低位形成鲜明对比。这表明，外部战争因素对美国本轮高通胀起到了“火上浇油”的作用，但并非最主要的驱动因素。 数据来源：WIND “通货膨胀是引起物价长期普遍上涨的一种货币现象”——这是美国著名经济学家弗里德曼对于通货膨胀的经典解释。事实上，在美联储大规模“放水”的背景下，这句货币主义的名言自然被市场认定为同样能够解释本轮美国高通胀的源头。数据也对此提供了支持——2020年3月末美国M2同比增速跃升至两位数，此后持续大幅上行，并在2021年2月末达到 26.9%的有历史记录以来最高水平。经过一年左右的时滞，2021年4月起美国高通胀爆发。 数据来源：WIND 反观“次贷危机”后，2008年8月美联储开始扩表后，M2增速仅在2009年1月末升 至10.3%的温和水平，随后便持续回落。这与本次美联储于2020年2月开始扩表，最终带动M2增速于1年后骤升至26.9%形成鲜明对比。这也在很大程度上解释了次贷危机后美国并未出现持续高通胀现象的原因。但问题在于，2008年美联储“放水”的相对扩张幅度更大，为什么反而没有带动M2增速显著上扬？ 数据来源：WIND 我们认为，同样的“放水”，却带来不同的货币供应量增速、进而带来不同的通胀效应，背后的根源在于，两次危机的性质存在重大差别：2020年开启的疫情冲击属于外生性冲击，美国经济体系本身是正常的，而2008年“次贷危机”则是美国经济体系内部出现了严重问题。 首先，“次贷危机”直接导致美国房价持续大幅下跌，对房地产行业和房屋所有者及银行业形成强烈冲击。大量房主发现自己的按揭贷款余额大幅高于现有房价，主动选择止赎，导致房屋被银行收走，自身陷入债务困境；而银行本身的不良贷款率也急剧上升，贷款投放能力和风险偏好大幅下降。 其次，“次贷危机”的一个显著后果是美国经济持续低迷。2008年美国GDP同比增速由上年的2.0%降至0.1%，2009年则同比下降2.6%；此后4年，美国年均GDP增速也仅为2.1%，显著低于危机前十年年均3.1%的增长水平。事实上，“次贷危机”的影响持续多年， 对美国就业、消费和企业投资产生了巨大冲击,根本原因在于修正此前经济体系内部的资源错配需要较长时间。 但本次疫情冲击的效应则存在根本不同。首先，疫情突发，但市场投资、消费信心在经历短暂的“休克”之后较快恢复正常。其次，与2008年“次贷危机”期间不同，银行的风险 偏好和信贷投放能力并未受到持续打击。数据显示，在经历了2020年的短暂低迷之后，美国 银行消费信贷同比增速从2021年二季度开始出现大幅反弹，迅速恢复至疫情前的增速水平。背后的原因在于，疫情冲击本质上是一种外生性的自然灾害，美国经济体系本身运转正常。由此，美联储通过扩表投放的基础货币很快通过企业、居民和银行之间的存贷循环，演化为M2高增。 而“次贷危机”下，美国消费、投资信心严重受挫且持续低迷，美联储“放水”投放的基础货币无法通过正常的存贷循环推高M2增速。一个侧面印证是，次贷危机前期，美国银行体系的超额准备金规模大幅上升，且与美联储扩表节奏基本保持一致。这意味着大量货币淤积在银行内部，通过信贷方式传导至实体经济的份额有限。 数据来源：WIND 数据来源：WIND 数据来源：WIND 值得注意的是，2020年美国居民消费得以迅速恢复，一个重要原因是疫情爆发后，特朗普政府（2017年1月至2021年1月）和拜登政府（2021年1月至今）连续推出大规模财政 刺激计划（详见表一），总额高达5.1万亿美元，其中共计向居民直接发放补贴1.87万亿美 元，约相当于全部美国劳动者共计1.9个月的薪酬1。 12020年美国劳动者报酬共计11.6万亿美元。 表一新冠疫情期间美国政府推出的财政抒困计划 时间 法案名称 居民部门派现金额（亿美元） 具体内容 2020.3 CAREs法案 5050 （1）现金发放，总规模2750亿美元：2019年收入低于7.5万美元的个人（或者合并收入低于15万美元以下的家庭）获得1200美元（家庭2400美元）直接现金援助，儿童每人500美元；（2）失业救济，总规模2500亿美元。 2020.8 临时行政命令 1600 主要为延长CARES法案中部分已经过期的纾困措施，其中包括为失业者提供每周400美元的额外失业援助。 2020.12 2021-CAA法案 3110 （1）现金发放，总规模1660亿美元：向年收入低于7.5万美元的个人（或者合并收入低于15万美元的家庭）及儿童一次性发放600美元（家庭1200美元）现金。这意味着一个符合标准的三口之家将能够一次性获得1800美元的现金收入；（2）失业救济，总金额1200亿美元：继续为失业民众每周额外发放300美元的失业救济金补贴，发放期限持续至2021年3月14日；（3）住房补贴，总规模250亿美元：为收入不超过所在地区收入中位数80%的租房者提供租房补贴。 2021.3 APR法案 8890 （1）现金发放，总规模4100亿美元：向年收入在7.5万美元或夫妻共同收入在15万美元以下的个人提供每人1400美元直接援助金；年收入位于7.5-8万美元的个人（或合并收入位于15-16万美元的家庭），收入每增加1000美元，补助金减少50美元；符合标准家庭的未成年子女，每人获得1400美元的补助金；（2）失业救济，总规模2460亿美元：延长联邦政府每周300美元的失业补助至2021年9月7日；（3）税收减免，总规模1430亿美元；（4）租房/房贷补助，总规模400亿美元：延长暂缓失业/低收入租客或抵押贷款强制赎回保护期至2021年9月30日；（5）其他补贴，总规模500亿美元：包括退伍军人医保补贴、食品补助等。 合计 18650 数据来源：根据新闻整理 2008年“次贷危机”爆发后，美国同样出台了总额约7000亿美元的大规模财政援助方 案。但与2020年新冠疫情期间不同，当时“次贷危机”主要源于金融部门，因此财政援助的核心目标是救助受困金融机构，避免大范围银行倒闭进一步引发金融体系和经济体系的风险，而非向居民派现。当时对居民部门的直接援助规模较少，而且几乎没有直接的现金发放或补贴。其中，仅在总额180亿美元的清洁能源推动计划中，允许企业向骑自行车上班的员工提供适量补贴。此外，针对按揭贷款违约的居民，美国财政部也进行了多轮救助，但同样 不涉及现金补助，主要是通过“生命线工程”(ProjectLifeline)等项目，允许抵押贷款逾期90天以上的业主申请30天缓冲期。 以上分析表明： （1）“通货膨胀是引起物价长期普遍上涨的一种货币现象”的判断依然成立，M2高增往往预示着接下来将出现一段时期的物价快速上涨。 （2）央行“放水”并非必然引发高通胀。出现高通胀的前提是经济体系运行基本正常，超发的基础货币能够通过正常的存贷循环，大幅推高M2；否则将会出现“流动性陷阱”，即金融体系中流动性极度宽松，市场利率很低，但市场主体信心低迷，借贷意愿不足，超发货币难以进入实体经济以提振经济增长，继而也难以触发实体经济高通胀。此时，超发的货币更可能流入资本市场，引发资产价格泡沫。 （3）在宏观政策逆周期调节过程中，若财政政策和货币政策同时采取大规模宽松取向，会引发共振效应，更有可能大幅推高M2增速，导致高通胀。 最后，考虑到从2022年底开始，美国M2增速已由正转负，接下来一段时间若美联储不再重拾货币宽松，美国高通胀将趋于降温，预计2023年末CPI同比涨幅有