四大治疗领域亮点频频，外部BD+内部整合有望带来长期成长

事件：2023年03月31日，公司发布2022年业绩公告。2022年公司实现营业收入287.80亿元，同比增长7.1%；归母净利润25.44亿元，同比下降82.6%；经调整Non-HKFRS归母净利润29.9亿元，同比增长16.4%。 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升。1）2022年收入同比+7.1%，归母净利润-82.6%，我们预计主要系：①2020年投资科兴中维，新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022年新冠疫苗销售放缓；②2022年国内疫情反复，终端销售略有波动所致，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润+16.4%，增长持续强劲。2）此外，收入结构上看，2022年创新药收入约67.5亿元（+20.0%），占营收比重达23.5%（+2.5pp）。3）受益于新产品放量增长，公司抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸、心脑血管等领域分别同比增长14.3%、2.8%、15.4%、-6.5%、7.8%。 四大治疗领域亮点频频，研发管线持续丰厚。1）肿瘤领域：①安罗替尼：2022年获批第五个分化型甲状腺癌适应性，2018-2022年销售CAGR约39%；②派安普利：2022年获批一线治疗鳞化非小细胞肺癌适应症，1个新适应症处上市审评过程，另外3个III期临床有望在未来两年逐步递交上市申请；③ F- 627：目前处上市申请阶段，预计2023年有望在国内获批；④肿瘤整体看：预计未来三年将有8个创新药和11个生物类似药或仿制药获批上市。2）外科/镇痛领域：①PL-5：已完成国内治疗继发性创面感染的III期临床试验，预计2023年申报上市，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品； ②外科/镇痛整体看：预计未来三年将有2个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。3）肝病领域：①Lanifibra:拉尼兰诺优势显著，目前处全球临床III期，有望填补国内NASH市场的空白；②肝病整体看：预计未来三年将有4个生物类似药或仿制药获批上市。4）呼吸系统领域：①天晴速畅：2022年受集采影响同比略有下滑，预计在今年集采冲击后有望逐步企稳回升；②恩司特韦（Ensitrelvir）:目前已向国家药监局CDE提交上市申请，或将成为COVID-19治疗领域的优质口服药物；③呼吸整体看：预计未来三年将有1个创新药、8个生物类似药或仿制药获批上市 “外部BD”+“内部整合”协同发展，有望带来长期成长：“国际化&BD”方面，2022年同盐野义及普莱制药合作，分别引进恩司特韦与PL-5。此外，2023年初收购F- star获得差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处临床前至临床阶段的双抗产品，有望拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。“内部整合&效能提升”方面，公司在营销、研发、生产、职能、采购、零售等方面进行内部整合优化，有望逐步降低成本及费用率，实现整体降本增效。 盈利预测与估值：考虑2022年利润端受新冠疫苗销售放缓，联营盈利降低影响，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入分别为331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元（2023-2024年预测前值约346.8亿元和392.7亿元），同比分别增长15.1%、14.2%、13.1%；我们预计归母净利润分别为37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元（2023-2024年预测前值约37.1亿元和43.9亿元），同比分别增长45.7%、17.0%、16.6%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步开始表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险。 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 公司2022年收入287.80亿元，同比增长7.1%。归母净利润约25.44亿元，同比下降82.6%，我们预计主要系：①2020年投资科兴中维，新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022年新冠疫苗销售放缓；②2022年国内疫情反复，终端销售略有波动所致，扣除联营公司损益影响，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润29.9亿元，同比增长16.4%，增长持续稳健。此外，收入结构上看，2022年创新药收入约67.5亿元，同比增长20.0%，占营收比重达23.5%（+2.5pp）。 图表1：公司2022年业绩同比变化（单位：亿元） 受益于新产品放量增长，公司抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸、心脑血管等领域分别同比增长14.3%、2.8%、15.4%、-6.5%、7.8%。集采负面影响消退，肝病领域同比+15.4%，此外，受集采影响较大的心脑血管领域也实现同比7.8%的增长。整体看，公司仿制药集采的消极影响逐步落地，近年来新品种密集获批，集采有望迎来正向贡献阶段。 图表2：公司2022年各领域收入占比 四大治疗领域亮点频频，研发管线不断丰厚 公司2022年研发投入44.5亿元，同比增长16.5%，占收入比重约15.5%，继续保持高强度研发投入。 图表3：研发开支及占比（亿元） 1）肿瘤领域：①安罗替尼：2022年获批第五个分化型甲状腺癌适应性。 此外，安罗还有10个联用适应症的III期临床正在进行，预计有望在未来两年逐步递交上市申请。销售方面，安罗2018-2022年收入CAGR约39%；②派安普利（抗PD1单抗）：2022年获批一线治疗鳞化非小细胞肺癌适应症，二/三线鼻咽癌处上市审评过程中，另外3个一线治疗非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌以及二线治疗胃癌/胃食管交界处癌处III期临床，有望在未来两年逐步递交上市申请；③ F- 627（艾贝格司亭α注射液）：目前处上市申请阶段， F- 627无须PEG修饰，相比市场主流的二代产品在安全性上有一定优势，预计2023年有望在国内获批； ④其余管线：截止2022年底，公司肿瘤领域共有40个创新候选药物处临床申请以上阶段，其中4个处上市阶段、4个临床III期，7个临床II期，23个临床I期，2个处临床申请阶段。此外，公司在肿瘤领域还拥有15个生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括8个处上市阶段，3个临床III期，1个临床I期，3个处BE阶段。整体来看，预计未来三年（2023-2025年）肿瘤领域将有8个创新药和11个生物类似药或仿制药获批上市。 图表4：公司肿瘤创新药研发布局 图表5：公司肿瘤生物类似药或仿制药研发布局 2）外科/镇痛领域：①得百安（氟比洛芬）：2022年持续保持快速增长； ②PL-5：抗菌肽产品PL-5是全新设计的首款非抗生素类抗菌药物，抗菌广谱，不易耐药，高效杀菌，对局部开放性创面感染有很好的疗效，目前该产品已完成国内治疗继发性创面感染的III期临床试验，预计2023年申报上市，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品；③其余管线：截止2022年底，公司外科/镇痛领域共有3个创新候选药物处临床申请及以上的开发阶段，其中2个处临床III期阶段。此外，公司外科/镇痛领域还拥有10个生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括4个处上市阶段，5个临床III期，1个处BE阶段。整体来看，预计未来三年（2023-2025年）外科/镇痛领域将有2个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 图表6：公司外科/镇痛领域药物研发布局 3）肝病领域：①天晴甘美（异甘草酸镁注射液）：2022年持续快速增长，通过各层级学术会议加强了医生覆盖和专家认可；②Lanifibra:拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）优势显著，目前处全球临床III期，是国内首个进入临床III期的NASH药物，有望填补国内NASH市场的空白；③其余管线：截止2022年底，公司肝病领域共有8个创新候选药物处临床申请以上阶段，其中1个临床III期，4个临床II期，3个临床I期，1个处临床申请阶段。此外，公司还拥有4个肝病领域的生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括3个处上市阶段，1个临床III期。 整体来看，预计未来三年（2023-2025年）肝病领域将有4个生物类似药或仿制药获批上市。 图表7：公司肝病领域药物研发布局 4）呼吸系统领域：①天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）：2022年受集采影响同比略有下滑，预计在集采冲击后有望逐步企稳回升；②TDI01（ROCK2高选择性抑制剂）：目前处临床II期，后续将持续加大开发尘肺病、肺纤维化以及移植物抗宿主病适应症；③恩司特韦（Ensitrelvir）:目前已向国家药监局CDE提交上市申请，或将成为COVID-19治疗领域的优质口服药物；④其余管线：截止2022年底，公司呼吸系统领域共有10个创新候选药物处临床申请以上阶段，其中1个处上市申请阶段，5个临床II期，4个临床I期。此外，公司还拥有16个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药品种处临床申请以上阶段，包括6个处上市阶段，2个临床III期，1个临床I期以及7个处BE阶段。整体来看，预计未来三年（2023-2025年）呼吸系统领域将有1个创新药、8个生物类似药或仿制药获批上市。 图表8：公司呼吸系统领域创新药研发布局 图表9：公司呼吸系统领域生物类似药或仿制药研发布局 盈利预测与投资建议 考虑2022年利润端受新冠疫苗销售放缓，联营盈利降低影响，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入分别为331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元（2023-2024年预测前值约346.8亿元和392.7亿元），同比分别增长15.1%、14.2%、13.1%；我们预计归母净利润分别为37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元（2023-2024年预测前值约37.1亿元和43.9亿元），同比分别增长45.7%、17.0%、16.6%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步开始表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示 产品降价超过预期的风险 仿制药层面国家集中采购持续推进，创新药实施医保目录动态调整，均有可能影响公司产品价格，虽然公司大多数仿制药品种为首仿或者二仿，竞争格局较好，且我们在模型中已经考虑相关量价因素，但仍然存在仿制药和创新药品种降价超过预期的风险。 产品研发和上市不及预期的风险 医药研发投入大、研发周期长，存在不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期的风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险。 政策不确定性的风险 国内医药行业处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。 图表10：财务模型