能辉转债：光伏领军企业引领新能源革命

固收点评20230403 证券研究报告·固定收益·固收点评 能辉转债：光伏领军企业引领新能源革命2023年04月03日 事件 能辉转债（123185.SZ）于2023年3月31日开始网上申购：总发行规模为3.48亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站建设项目，补充流动资金项目。 当前债底估值为71.17元，YTM为2.84%。能辉转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、2.80%、3.50%、3.60%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.99%（2023-03-30）计算,纯债价值为71.17元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护一般。 当前转换平价为96.13元，平价溢价率为4.03%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月30日。初始转股价37.71元/股，正股能辉科技3月30日的收盘价为36.25元，对应的转换平价为96.13元，平价溢价率为 4.03%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.80%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价37.71元计算，转债发行3.48亿元对总股本稀释率为5.80%，对流通盘的稀释率为13.53%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计能辉转债上市首日价格在109.10~121.79元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到能辉转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在109.10~121.79元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。 公司是一家以光伏发电研发设计、系统集成及投资运营为主体，同时开展新型储能微电网(包括熔盐储能)、电能替代(电动重卡换电)等新兴业务的智慧能源综合技术服务商。公司凭借专业高效的发电设计及系统集成方案，承接了贵州省第一个光伏电站项目——威宁县平箐光伏电站项 目、贵州省第一个农光互补光伏电站项目——威宁县么站60MWp农业光伏电站项目。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为23.13%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为23.13%。2021年，公司实现营业收入 5.93亿元，同比增加41.28%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为34.79%。2021年实现归母净利润1.04亿元，同比增加15.31%。 公司主营业务收入主要为光伏电站系统集成业务及电站运营收入。其他业务收入金额较小，在营业收入中占比较低，主要为公司出售光伏电站系统集成业务剩余材料等所取得的收入。 公司销售净利率和毛利率维稳，财务费用率和销售费用率下降，管理费用率上升。。2017-2022年，公司销售净利率分别为11.97%、8.20%、17.67%、21.50%、17.49%和6.61%，销售毛利率分别为22.82%、17.30%、 27.02%、30.27%、29.28%和25.92%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《同业杠杆监管尚不值得担忧》 2023-04-02 《绿色债券周度数据跟踪 （20230327-20230331）》 2023-04-01 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022年营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022年归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2017-2022年销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022年销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022年财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022年管理费用率水平（%）9 表1：转债发行认购时间表4 表2：能辉转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测能辉转债上市价格（单位：元）6 表6：能辉科技业务及服务矩阵10 3/12 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提 T-22023-03-29 T-12023-03-30 T2023-03-31 T+12023-04-03 T+22023-04-04 T+32023-04-06 T+42023-04-07 转债名称 能辉转债 正股名称 能辉科技 转债代码 123185.SZ 正股代码 301046.SZ 发行规模 3.48亿元 正股行业 建筑装饰-专业工程-其他专业工程 存续期 2023年03月31日至2029年03月30日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 37.71元 转股期 2023年10月09日至2029年03月30日 票面利率 0.20%,0.40%,1.00%,2.80%,3.50%,3.60%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：能辉转债基本条款 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 分布式光伏电站建设项目 25,684.30 24,790.70 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 35,684.30 34,790.70 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 71.17元 转换平价（以2023/03/30收盘价） 96.13元 纯债溢价率（以面值100计算）40.51% 纯债到期收益率YTM 2.84% 平价溢价率（以面值100计算）4.03% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为71.17元，YTM为2.84%。能辉转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、1.00%、2.80%、3.50%、3.60%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.99%（2023-03-30）计算,纯债价值为71.17元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护一般。 当前转换平价为96.13元，平价溢价率为4.03%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月30日。 初始转股价37.71元/股，正股能辉科技3月30日的收盘价为36.25元，对应的转换平价为96.13元，平价溢价率为4.03%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.80%。按初始转股价37.71元计算，转债发行3.48亿元对总股本稀释率为5.80%，对流通盘的稀释率为13.53%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计能辉转债上市首日价格在109.10~121.79元之间。按能辉科技2023年3月 30日收盘价测算，当前转换平价为96.13元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、山石 转债（转换平价84.14元，评级A+，发行规模2.67亿元），3月30日转股溢价率分别为 49.70%、49.70%、56.60%。 5/12 东吴证券研究所 2）参考近期上市的浙矿转债（上市日转换平价93.77元）、立高转债（上市日转换 平价102.95元）、测绘转债（上市日转换平价109.12元），上市当日转股溢价率分别为 67.75%、38.91%、43.87%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为8.99%，2022年年报显示能辉科技前十大股东持股比例为69.79%，2023年3月30日中证转债成交额为38,530,430,803元，取对数得24.37。因此，可以计算出能辉转债上市首日转股溢价率为17.02%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到能辉转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.10~121.79元之间。 表5：相对价值法预测能辉转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 34.44 105.02 106.85 109.59 112.33 114.15 -3% 35.16 107.23 109.10 111.89 114.69 116.56 2023/03/30收盘价 36.25 110.55 112.47 115.35 118.24 120.16 3% 37.34 113.86 115.84 118.81 121.79 123.77 5% 38.06 116.07 118.09 121.12 124.15 126.17 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为70.94%。能辉科技的前十大股东合计持股比例为 69.79%（2022/12/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.94%。 我们预计中签率为0.0010%。能辉转债发行总额为3.48亿元，我们预计原股东优先 配售比例为70.94%，剩余网上投资者可申购金额为1.01亿元。能辉转债仅设置网上发行，近期发行的鹿山新材（评级A+，规模5.24亿元）网上申购数约1053.04万户，柳工（评级AAA，规模30.00亿元）1051.28万户，山东路桥（评级AA+，规模48.36亿元）1028.89万户。