深度报告：打造全球锂电材料的闭环

锂电材料一体化全球龙头企业，钴业龙头蜕变为锂电材料领导者，从周期到成长的切换。公司以铜钴业务起家，扎根刚果金十余年完成资源布局，成长为中国最大的钴产品供应商之一。2016年起公司开始陆续布局锂电新能源相关业务，下游与LG、POSCO合资建厂切入锂电正极材料领域，上游切入印尼建设镍冶炼产能，逐步开始打造从上游铜钴镍锂资源开发、中游金属冶炼、下游三元前驱体和三元正极材料制造、再到锂电回收的产业链布局，形成从资源到材料再到回收的完整闭环链条。我们认为公司未来的利润并非单纯来自镍钴价格的弹性，而是依托一体化的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的影响，公司未来或将完成从周期到成长的蜕变。 前瞻布局低成本湿法镍产能构建独一无二的成本优势，是公司未来成长的核心。公司自2018年起规划在印尼建设镍冶炼产能，公司在印尼的布局包括上游资源、园区服务、能源供应、冶炼产能四大板块。1）上游资源：红土镍矿资源端公司穿透持有维达湾镍业权益15.39%，同时参股的HLN公司将收购JPI公司95.3%股权，JPI持有SCM镍矿51%股权；2）园区服务：参股公司主体为IWIP公司，持股比例24%；3）能源供应：参股公司主体为维斯通，持股比例24%； 4）冶炼：在建/在产项目包括华越湿法、华飞湿法、华科火法三个项目，远期合计规划镍产能64.5万吨。公司未来产能以HPAL工艺为主，具有大规模、低成本的优势，将为公司构筑深厚的护城河，同时能够完全满足公司未来镍资源自供。 锂矿投产迅速、补齐资源最后的拼图，有望快速贡献业绩增量。公司在产锂矿布局为为Arcadia锂矿项目，公司持股比例为90%，计划建成后处理原矿1.5万吨/天，年产23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿，可满足公司5万吨锂盐所需精矿量。公司2023年3月20日公告Arcadia锂矿项目全部产线已完成设备安装调试工作，年处理450万吨矿石的产线全线贯通并投料试产成功，历时9个多月的建设便成功产出第一批产品，锂价高位下有望贡献可观业绩。 锂电材料产能扩张迅速，一体化下成本护城河深厚。公司前驱体及正极材料产能规模庞大、进入快速投产期，收购正极材料龙头天津巴莫之后进一步巩固了技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司陆续与容百科技、当升科技、孚能科技、特斯拉、浦项化学等签署大额长期供货合同逾80万吨，未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2022-2024年归母净利润预测为40.36、81.23、117.63亿元，以2023年3月31日收盘价为基准，PE分别为22X、11X、7X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、募投项目进展不及预期、需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1穿越周期，钴业龙头向锂电龙头的蜕变 1.1乘新能源东风，一遇风云便化龙 深耕钴铜业务二十载，锂电产业链转型效果显著。公司成立于2002年，主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，可分为三个发展阶段：（1）主营钴铜资源开发业务阶段（2002-2015），2003年非洲考察，2008年收购三家刚果（金）矿企，积极布局海外钴铜资源，2015年上交所上市，成长为全球钴业龙头。（2）布局新能源业务阶段（2016-2018），2016年研发多款三元前驱体，成功进入三星SDI、LGC等国际知名电池企业供应链。2017年入股澳大利亚上市公司NZC和AVZ率先布局锂矿资源。2018年开启印尼镍资源开发布局，为公司向新能源锂电材料转型奠定镍原料供应基础。同年10月设立合资公司华越公司，拟建设年产6万吨湿法冶炼项目。（3）新能源业务放量阶段（2019-至今），2019年以来，在国内、印尼和非洲投建多处扩产项目。2019年收购华海新能源全部股权，拓展公司新能源业务板块。2020年定增4.5万吨高冰镍，公司下游产品镍原料供给得到进一步保障。2021年完成收购巴莫科技部分股权，进一步加强在锂电正极领域布局。2022年公司印尼区华越湿法项目已提前全面达产。公司与大众、青山达成合作意向，共同打造具有国际竞争力的新能源锂电材料一体化制造平台。 目前公司锂电产业链转型效果显著，已成为锂电上游龙头，形成资源、有色、新能源三大业务一体化协同发展的产业格局。 图1：公司发展历程 1.2锂电占比提升，周期向成长蜕变 公司营收规模上升趋势显著，锂电业务占据公司营收主要份额，钴铜比重有所下滑。2012-2021年，公司营业收入从35.33亿元提升至353.17亿元，9年CAGR达到29.1%。 2012-2015年，以钴铜业务为主，钴价低位震荡。公司营收总体平稳，钴、铜产品营收占公司总营收85%以上。 2016-2018年，前驱体业务开端，钴价拉升带动营收上涨。钴价进入上涨周期，拉动公司营收大幅增长，钴、铜产品营收仍占总营收77%以上。同时前驱体业务起步，公司与LG化学、POSCO达成合作，华海新能源一期建成投产，前驱体业务迅速成长，其3年营收CAGR达118.0%。 2019-至今，锂电业务发力，周期向成长过渡。2019-2020年，钴价下跌导致公司钴产品营收下滑，钴产品2019年实现营收56.81亿元，较上年减少40.7%； 贸易业务大幅增长，2019年贸易及其他业务创造营收86.29亿元，同比增长414.5%，支撑公司总营收。2020年，前驱体营收增加，子公司华海新能源与浦项签订74亿元前驱体合同，华海前驱体项目完成建设，同年前驱体产销分别较上年增长163.7%和136.1%，实现营收25.32亿元，较上年增长120.0%。2021年，钴价回升，伴随公司钴产品销售量增加，其营收达84.12亿元，同比上升127.5%； 前驱体产销量齐升，较上年分别增长88.4%和77.4%，取得营收57.61亿元；正极业务大幅增长，公司与LG新能源和CATL签订大量正极订单，收购巴莫科技，成都区巴莫科技5万吨正极1阶段全线贯通，正极首次创收47.64亿元。2022年上半年，锂电业务占据公司营收主要份额，钴铜比重下滑明显；正极材料增速迅猛，超高镍正极材料月产规模达3000吨级以上，创收110.45亿元，占比36%。2019-2022H1，钴、铜产品营收占比从44.1%下降至25.8%，锂电营收占比从6.1%提升至49%，公司锂电产业链转型效果显著。 图2：2012-2021公司分业务营收情况（亿元，%） 图3：2012-2022H1公司分业务营收占比（%） 图4：历史钴价格 图5：历史铜价格（美元/吨） 公司铜、三元业务出货量持续上升。1）铜产品：铜产品出货量连续攀升，2022年上半年公司铜产品出货量达4.96万吨，同比略有增长；2）三元前驱体：三元前驱体出货量增长迅速，2022年上半年三元前驱体产品出货量达3.69万吨，同比增长26%，高镍产品占比逐步提升；3）钴产品：钴产品出货量整体有所下降，2022年H1钴产品出货1.85万吨，同比增长3%；4）正极材料：2021年正极首创营收，2022年上半年公司正极材料出货量约3.83万吨，其中三元正极材料总出货量3.32万吨，同比增长52%，高镍三元正极材料出货量约2.64万吨，占三元材料总出货量约80%；5）镍产品：出货量约1.60万吨，同比增长126%。 图6：2016-2022H1公司各业务出货量情况（吨） 公司总毛利率回升，毛利增长迅速。从公司总毛利来看，2016-2018年，公司毛利从7.98亿元提升到41.14亿元，毛利率先升后降，由2016年16.3%变为2018年28.5%；2019年公司毛利同比下降48.8%，为21.05亿元。随后毛利率稳步提升，2019-2021年，毛利率从11.2%提升至20.4%。 公司毛利以钴、铜产品为主，近三年资源板块毛利率上涨。从细分业务来看，钴产品2016-2018年贡献公司毛利70%以上，2019-2021年下降贡献均低于40%。钴产品毛利率经历2017年上升至39.9%后，于2019年回落至11.2%，后稳步提高到2021年31.5%。钴产品毛利率波幅较大，主要是其受钴价影响明显，公司钴产品毛利率走势与钴价波动趋势接近；铜产品毛利逐年上升，2016-2021年毛利由1.32亿元上涨至26.40亿元，其毛利占比由2016年16.5%上涨至2021年36.7%。毛利率2016-2021年由15.8%提升为49.1%，涨幅明显，主要是受益于公司铜原料自供占比提高，单位成本下降，铜产品结构不断优化，毛利率较高的电积铜占比提升。三元前驱体2016-2021年毛利由0.04亿元上涨至8.75亿元，占比由0.5%上涨至12.2%。毛利率由2016年2.9%上涨至2018年21.92%，后震荡下滑至2021年15.19%，主要是由于原料价格上涨，预计公司镍钴自供比提升后，三元产品原材料成本将进一步下降，前驱体毛利率有望回升。 图表标题 图7：2016-2021公司毛利和毛利率（亿元，%） 图8：2016-2021公司分业务毛利占比（%） 图9：2016-2021细分业务毛利率（%） 图10：2016-2021公司分业务毛利（亿元） 公司三费占比稳步下降，管理费用占比较高，研发投入大幅增加。 1） 销售费用 ：2016-2022年前三季度公司销售费用分别为0.64/0.79/1.09/1.64/1.72/0.38/0.61亿元，销售费用率分别为1.31%/0.82%/0.75%/0.87%/0.81%/0.11%/0.13%。2021年起销售费用较2020年大幅下降主要是因为根据新企业会计准则，销售发生的运输成本应当作为合同履约成本，分类至主营业务成本所致。2021年，职工薪酬取代运输费用成为销售费用中占比最大部分。2021年职工薪酬在销售费用中占比62%。2022年上半年销售费用增加主要由于职工薪酬增加以及巴莫纳入合并范围。 2）管理费用：管理费用在三费中占比较高，2016-2022年前三季度公司管理费用分别为2.44/4.74/4.19/4.68/6.65/11.80/13.49亿元,管理费用率为4.99%/4.91%/2.90%/2.48%/3.14%/3.34%/2.77%。公司2021年管理费用较2020年涨幅较大，主要原因为自2021年起，公司对董事（不含独立董事）、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等激励对象授予限制性股票，股权激励金额达1.86亿元。同时公司职工薪酬增速较快，由2020年的3.36亿元增长至2021年5,51亿元，涨幅明显。由于巴莫纳入合并范围，2022年上半年管理费用同比增长89.34%。 3） 财务费用 ：2016-2022年前三季度公司财务费用分别为3.44/3.30/5.94/4.27/4.03/4.84/7.32亿元，财务费用率为7.04%/3.42%/4.11%/2.26%/1.90%/1.37%/1.50%。公司财务费用保持稳定，主要为利息费用。2022年上半年财务费用增加，主要由于利息及手续费增加，以及巴莫纳入合并范围。 4） 研发费用 ：2016-2022年前三季度公司研发费用分别为0.50/1.76/3.80/2.68/3.71/8.16/12.07亿元，研发费用率为1.02%/1.82%/2.63%/1.42%/1.75%/2.31%/2.48%。公司研发费用稳步提高，在高研发投入下，公司正极材料产品研发进展顺利。2022H1，公司四钴、三元前驱体、三元正极等数十款新产品加紧研发，高镍大颗粒前驱体极窄分布关键技术取得重要进展，高镍小颗粒前驱体超低钠硫控制技术取得新突破。继2021年第一款9系超高镍NCMA正极材料实现千吨级规模量产后，上半年第二款9系超高镍NCMA正极材料实现大规模量产，目前超高镍NCMA正极材料月产规