格局转变重构供应链，产能扩张加速配套

玲珑轮胎(601966.SH)/汽车零部件 格局转变重构供应链，产能扩张加速配套成长 证券研究报告/公司深度报告2023年3月28日 评级：买入（首次） 市场价格：20.23元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：hejunyi@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,477 流通股本(百万股)1,477 市价(元)20.23 市值(百万元)29,874 流通市值(百万元)29,874 股价与行业-市场走势对比 250%玲珑轮胎 沪深300 200% 150% 100% 50% 0% 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,383 18,579 18,768 22,978 26,922 增长率yoy% 7% 1% 1% 22% 17% 净利润（百万元） 2,220 789 266 1,386 2,271 增长率yoy% 33% -64% -66% 421% 64% 每股收益（元） 1.50 0.53 0.18 0.94 1.54 每股现金流量 2.91 0.33 1.51 1.55 2.12 净资产收益率 16% 9% 2% 8% 11% P/E 13.5 37.9 112.3 21.5 13.2 P/B 1.8 1.8 1.8 1.7 1.5 公司盈利预测及估值 备注：数据统计日期为2023年3月28日收盘价 报告摘要 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选出汽车轮胎赛道。空间：25年国内 超3800亿，CAGR22-25=8%；格局：全球替代加速中，国内落后产能出清叠加国际头部企业份额下滑。成长路径：1）价维度：消费属性驱动轮胎升级带动单车价值量提升（2170-2590）；2）量维度：客户拓展，绑定强势自主&新势力。 公司概况：国内配套第一，“7+5”战略奠定国际竞争优势。公司是国内最大的OE 原配轮胎企业，21年轮胎销量达6471万条（+2.2%），CAGR18-21=6.6%。“7+5”战略（7个国内+5个海外生产基地）进一步奠定玲珑国际竞争优势。 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行。汽车轮胎属于大空间稳增长赛 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 道。1）空间：当前国内3000亿，预计25年国内市场空间将超3800亿，CAGR22-25=8%。；2）驱动：�量维度：保有量增长、产量复苏驱动替换和配套市场扩张；②价维度：消费属性带动轮胎大尺寸化、高性能化、品牌化，带动单价提升；3）格局：竞争分散，国内落后产能出清叠加国际龙头企业份额下滑，本土厂商全球替代加速进行。 推荐逻辑：整车格局转变加速公司中高端车型配套从而提升品牌价值，打开后市场盈利空间。逻辑1，典型的乘用车轮胎企业成长逻辑，前装打品牌带动后装；整车格局转 变重构供应链（自主品牌市占率两年提升13pct），叠加电动化带来新产能，公司基于 配套基础优势切入中高端车型增量客户，较高的乘用车前装配套占比体现更好的品牌价值，从而带动市场空间更大的（3-4x）后装替换市场的份额提升；逻辑2，产能扩张 （塞尔维亚&吉林）。国内格局出清，国际龙头份额下滑，公司塞尔维亚&吉林工厂产能释放抢占市场；逻辑3，成本改善。原材料波动向下叠加海运费高位回落，费用端修复促进盈利回升。 投资评级：预计22-24年公司营收192.6/233.5/278.5亿，同比+3.6/+21.3+19.3%。实现归母净利润2.66/13.86/22.71亿元，同比-66.3%/+421.4%/+63.8%，EPS为 0.18/0.94/1.54元。随着原材料波动向下及海运费逐渐回落至历史中枢，同时公司海外产能逐渐释放，公司于2022年被成本端因素压制的盈利能力将进一步释放。以截至 2023年3月28日收盘价计算，公司当前市值为298.7亿元，对应2022-2024年PE 分别为112.3X、21.6X、13.15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：橡胶、炭黑等原材料价格波动风险、新建产能建设进度不及预期、下游轮胎应用需求不及预期、国际贸易摩擦的不确定性、品牌塑造不及预期、盈利修复不及预期。 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 内容目录 基于空间格局&成长路径筛选出汽车轮胎赛道.-5- 空间格局维度：大空间稳增长，集中度高且本土企业市占率低..................-5- 成长路径维度：消费升级和客户拓展共同推动轮胎市场扩张......................-5- 公司概况：国内前装配套第一，“7+5”战略奠定国际竞争优势...........................-6- 主营汽车及非公路轮胎，国内前装配套第一...............................................-6- 战略调整奠定国际竞争优势，中高端乘用车持续突破.................................-7- 短期盈利受费用端因素抑制，海外盈利能力更强........................................-8- 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行......................................-10- 分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎......................................-10-需求：需求与汽车保有量和产量高度相关，原材料成本占比70%以上....-10-空间：预计25年国内汽车轮胎市场空间达3800亿.................................-11- 驱动：下游需求&消费强化推动轮胎量价齐升...........................................-13- 格局：落后产能出清叠加国际龙头份额下滑，国产头部企业受益............-15- 推荐逻辑：前装配套突破带动品牌向上，进一步打开后装替换市场................-17- 逻辑1-前装配套成长：配套中高端塑品牌，促后装替换份额提升............-17-逻辑2-产能扩张：格局出清，产能扩张加速抢占市场..............................-19-逻辑3-成本改善：原材料向下叠加运费回落，费用端修复促盈利回升.....-20- 盈利预测与估值.................................................................................................-21- 盈利预测....................................................................................................-21- 估值与投资建议.........................................................................................-23- 风险提示............................................................................................................-24- 图表目录 图表1: 图表2: 图表3: 图表4: 图表5: 图表6: 图表7: 图表8: 图表9: 全球国产市占率低且集中度高的相关赛道.-5- 轮胎企业成长路径分析..........................................................................-6- 公司产品布局........................................................................................-6- 公司产品适用场景.................................................................................-6-2022年中国橡胶协会胎企营收榜单（亿元）.......................................-7- 公司在全球轮胎行业中属于第三梯队....................................................-7- 公司股权结构图.....................................................................................-7- 公司“7+5”战略布局................................................................................-8- 公司发展历程........................................................................................-8- 图表10:公司营业总收入.-9- 图表11:公司归母净利润.-9- 图表12:公司轮胎销量.-9- 图表13:公司轮胎平均单价.................................................................................-9- 图表14:公司毛利构成......................................................................................-10- 图表15:公司毛利率构成...................................................................................-10- 图表16:轮胎分类及应用...................................................................................-10- 图表17:汽车轮胎产业链...................................................................................-11- 图表18:2020年公司轮胎原材料成本占比超70%............................................-11- 图表19:2019年汽车轮胎原材料成本构成.......................................................-11- 图表20:中国汽车配套轮胎市场空间预测.........................................................-12- 图表21:中国汽车配套轮胎市场规模变化情况..................................................-12- 图表22:中国汽车替换轮胎市场空间预测.........................................................