二季度市场策略展望：“科创牛”的突破之路

证券研究报告 “科创牛”的突破之路 ——二季度市场策略展望 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 联系人：徐陈翼/任缘/熊宇翔/张洲驰报告日期：2023.4.2 回顾:22年11月以来《进攻上证50》《拿好上证50过节红包》、《轮盘从科创50回归上证50》等多篇报告踩住上证50机会，涨幅近16%。22年12月以来持续荐国绕上证50和科创50的国企改革方向，今年中字头央企指数累计涨幅12%。3月以来“科创牛”系列持续提示推荐科创板机会，科创50累计涨幅9%。 科创50+上证50或为最优选项，“央企牛”+“科创牛”是结构性牛市的重要方向。内外流动性的边际转松是市场二季度的重要催化，国内信贷脉冲继续发酵，海外联储即将结束加息、缓和金融风险；大势上，行情没有“大破大立”，结构上，呈现牛市特征，类似13年、19年。对于投资者而言，需要关注市场主流赛道是否有所切换，核心信号是老赛道“单季度大幅减仓+业绩见到未来4个季度高点”。目前新的共识已经形成，“数字经济+国企改革”、“科创50+上证50”是市场组合的最优解之一，市场寻找“一季报有业绩”的方向，一方面，上证50为代表的经济顺周期板块、龙头国企有望迎来复苏，另一方面，投资者需要重视科创板，经历去年Q1和Q4疫情扰动后，科创板公司“一身轻松”，定增减持等资本市场政策放松，业绩低基数+外延并购放开，可能会出现大量150亿以内的中小市值公司能够演绎后续三个季度业绩环比改善的成长故事，是科创板中最强的beta和alpha。具体到行业层面，数字经济关注运营商、GPT-4、半导体设备材料、传媒等方向。顺周期关注建筑链和制造业，预计Q1业绩向好具体包括2C家装需求和检测、机床、工业机器人等细分方向。国企改革关注平台型企业，特别上证50方向。 大势看，国内宽货币+温和复苏，全球流动性放缓，行情或接近13、19年的结构性牛市：疫后海外经验、信贷脉冲、高频数据均验证指引后续温和复苏走势；复苏放缓部分压制了长端利率和上证50的表现。海外看，为防范金融风险，联储短期扩表，市场定价宽松，后续联储可能调整通胀目标，实质宽松转向。对比历史宏观条件，当前更接近13、19年，彼时股市走出结构性行情。 “科创牛市”：全年主赛道已现，关注科创+数字经济/国企改革细分。1）“科创牛”行情或起，业绩或至拐点：科创板和12年创业板经历类似，先后经历了“估值调整期”和“市场磨底期”。当前科创50已突破年线，向上趋势明显，或正迎来第3阶段行情。业绩看，22年科创业绩快报披露，营收增速29%，盈利增速8%，结合预期看，22年或为盈利增速低点。2）市场主线或已在转变：回顾历史基金重仓减仓进程：①第1个季度“快刀减仓”，超配比例下降1/3，后续4个季度“慢刀降仓”； ②减仓当季度的业绩（ROE、利润增速）几乎是未来4个季度的高点；③从减仓开始到减仓结束，行业跑输市场；④期间新赛道接力。关注Q1基金持仓情况验证主线变化。3）当前2大主线：数字经济+国企改革：数字经济成为成长主赛道的5大潜质：政策强、经济重、市值大、链条长、标的多。具体关注1）数字底座（IDC、人工智能等）；2）数据传输（运营商、光通信、卫星通信）；3）数据应用（工业互联网、服务业IT、信创等）；4）数据价值化（数据标注、数据交易等）；5）数字安全。国企改革中，专业化重组将成为2023年主线，关注新兴信息产业、高端装备制造业、新材料、新能源、新能源汽车、生物产业6大方向。 投资机会：1）四维行业比较策略（景气、流动性、估值、拥挤度的四维筛选模型）：周期（轮胎、民爆），消费（出行链、教育、药店），高端制造（汽车零配件、锂电池、光伏），科技（计算机、通信）2）外资策略：一级行业选择电新、食饮、电子；二级行业选择酒、新能源动力、保险。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、中美博弈超预期、历史经验失效等。 一、大势展望：参考13、19年，关注“科创牛”+“央企牛” 二、科创50的“科创牛”：全年主赛道已现，数字经济，“AI+”的产业趋势三、上证50的“央企牛”：聚焦新兴产业的央国企改革和“链长”机会 四、“四维”景气模型：民爆、轮胎、汽车零配件和出行链等 5300 5250 5200 1.16-1.30 1）春节假期，线下消费逐渐复苏 2）美联储预计加息，美债中期下行压力，预期放缓。 图表1：Q1市场回顾：经济复苏的暖春行情 3.15-3.25 1）美联储联合多机构救市，瑞银收购瑞信，联储转变持续加息表态。2）OpenAI发布GPT-4 3）国家多部门发布数字经济、6G相关 支持性政策 2023Q1复盘-万得全A行情 1.1-1.15 防疫政策优化，景区旅游恢复，景区、影院等线下消费修复19年水平 5150 2.27-3.6 1）全国两会开幕，国企改革重点关注；数字经济利好 政策出台 5100 5050 5000 4950 2）2月PMI快速上修 3.6-3.14 1）全国两会，5%增长目标不及预期；金融机构大调整 2）硅谷银行挤兑破产+瑞信银行危机，引发市场对金融风险恐慌。 3）汽车价格战打响，超30多家汽车企业加入降价大军 2.8-2.15 1）AI大战打响，ChatGPT需求大增，百度、网易等官宣相关AI产品；2）美联储如期加息，鲍威尔表态通胀缓和 3）1月社融大超预期 4900 4850 Q1市场回顾：经济复苏的暖春行情 4800 12-30 01-09 01-1601-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-27 大势关注海外风险，结构机会聚焦产业变迁，类似13、19年 图表2：2006年至今宏观条件与市场表现 衡量指标 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 国内环境 经济中国PMI 54.8 55.3 41.2 56.6 53.9 50.3 50.6 51.0 50.1 49.7 51.4 51.6 49.4 50.2 51.9 50.3 47.0 通胀中国PPI 3.0% 3.1% 6.9% -5.4% 5.5% 6.0% -1.7% -1.9% -1.9% -5.2% -1.4% 6.3% 3.5% -0.3% -1.8% 8.1% 4.1% 流动性1年国债 2.1% 3.7% 1.1% 1.5% 3.3% 2.7% 2.9% 4.2% 3.3% 2.3% 2.7% 3.8% 2.6% 2.4% 2.5% 2.2% 2.1% 海外环境 经济 美国PMI 51.4 49.0 33.1 55.3 57.5 53.1 50.4 56.5 55.1 48.0 54.5 59.3 54.3 47.8 60.5 58.8 48.4 通胀 美国CPI 2.3% 2.4% 1.1% 1.5% 1.1% 2.0% 1.7% 1.7% 1.5% 1.1% 1.8% 1.7% 2.1% 1.6% 1.5% 5.0% 4.6% 货币 1年美债 5.0% 3.3% 0.4% 0.5% 0.3% 0.1% 0.2% 0.1% 0.3% 0.7% 0.9% 1.8% 2.6% 1.6% 0.1% 0.4% 4.7% 全球流动性 美元指数 83.7 76.7 81.2 77.9 79.0 80.2 79.8 80.2 90.3 98.7 102.4 92.3 96.1 96.4 90.0 96.0 103.5 市场表现 行情 万得全A 111.9% 166.2% -62.9% 105.5% -6.9% -22.4% 4.7% 5.4% 52.4% 38.5% -12.9% 4.9% -28.3% 33.0% 25.6% 9.2% -18.7% 估值 指数PE 39.3 49.3 14.4 35.1 20.1 12.9 13.9 12.4 17.4 23.2 21.4 19.5 13.1 17.5 23.4 20.1 16.7 市场主线 大金融 顺周期 防御板块 顺周期 新兴产业 无主线 大金融 新兴产业 风格切换 主题小票 无主线 核心资产 核心资产 风格切换 新兴产业 周期重估 周期重估 新兴产业 1 非银金融 煤炭 电新设备 汽车 电子 银行 房地产 传媒 非银金融 计算机 食品饮料 食品饮料 社会服务 食品饮料 电新设备 电新设备 煤炭 计算机 2 银行 有色金属 医药 有色金属 医药 食品饮料 非银金融 计算机 建筑 社会服务 家电 家电 银行 电子 食品饮料 化工 社会服务 传媒 前5行业3 食品饮料 计算机 建筑 煤炭 计算机 传媒 建筑 通信 房地产 通信 银行 煤炭 石油石化 家电 社会服务 有色金属 交通运输 通信 4 有色金属 化工 农林牧渔 电子 机械 社会服务 银行 电子 银行 轻工 煤炭 非银金融 食品饮料 建材 国防军工 煤炭 银行 电子 5 房地产 建筑 通信 家电 食品饮料 公用事业 家电 国防军工 交通运输 纺织服装 石油石化 电子 农林牧渔 农林牧渔 医药 钢铁 商贸零售 建筑 图表3：防疫政策优化后制造业PMI向上修复的脉冲持续约1个季度图表4：防疫政策优化后服务业PMI向上修复的脉冲各地区有较大的分化 德国-21.01日本-21.09中国-22.12中国-22.04越南21.0915 美国-21.01德国-21.01日本-21.09中国-22.12 20 10 15 5 10 05 -50 -10 -5 T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6 Q1“经济蜜月期”正在逐步兑现，Q2复苏斜率放缓 数据来源：Wind，财通证券研究所注：选取制造业和服务业PMI，以防疫政策优化前1个月为基准计算变化 4,500 图表5：利率划分复苏交易三阶段，“兑现段”行情偏震荡 上证5010年国债利率（右） 3 若强复苏得到验证 国债利率：>3.1% 上证50：再次上行 23 2 1 1 1 预期段 2 兑现段 经济实际：偏弱 市场预期：强修复国债利率：<2.9%上证50：大幅反弹 经济实际：中性 市场预期：等数据 国债利率：2.9%-3.1%上证50：偏震荡 3.5% 图表6：风格切换顺序，大盘价值->大盘成长->小盘成长 4,000 3,500 3,000 3.3% 3.1% 2.9% 140 20.12-21.01 大盘成长行情 21.02-21.03 小票成长行情 20.10-20.11 大盘价值行情 130 120 2,500 2.7% 110 2,000 1,500 2.5% 2.3% 100 90 80 1,000 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 2.1% 70 20-1020-1120-1221-0121-0221-03 数据来源：Wind，财通证券研究所 从信贷脉冲来看，本轮信贷脉冲的高点要低于17-18年以及21年，但是持续性更强，目前来看可能持续至下半年全年。 从高频数据来看，2-3月可能是经济和信贷最强时点，宽信用带来的银行间流动性紧张趋于缓和，预示复苏斜率放缓，维持在类似19年水平。 图表7：信贷脉冲指示本轮经济冲高后维稳图表8：信用高频数据冲顶回落，状态类似19-20年 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 信贷脉冲-lag12MPMI-Cycle（右） 130% 125% 120% 115% 110% 105% 信用-高频领先PMI3MMA（右） 53 52 51 50 49 48 47 46 -15% 100%45 07080910111213141516171