经销渠道保持稳健，回款强管控促现金流改善

事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收62.3亿元，同比-10.9%；归母净利润-3.8亿元，去年同期为3.2亿元；扣非归母净利润-4.2亿元，去年同期为3.0亿元；经营活动现金净流量6.0亿元，去年同期为-8396.8万元。单四季度营业收入15.4亿元，同比-25.5%；归母净利润-0.1亿元，去年同期为-1.0亿元；扣非归母净利润-0.5亿元，去年同期为-1.0亿元。 收入端：工程业务收缩致全年收入下滑，经销渠道保持稳定。 渠道方面，22年公司经销/战略工程渠道业务实现收入36.0/26.2亿元，同比+1.0%/-23.2%，占比分别为57.9%/42.1%，报告期公司出于风险管控考虑，主动收缩部分风险地产客户订单，致大B端出现显著下滑，是拖累收入的主要原因。2 2H2 经销/战略工程渠道收入增速分别为-3.8%/-29.0%（22H1分别为+7.3%/-15.6%），下半年战略工程业务降幅进一步扩大，且年底在零售旺季防控政策转变短期对经销渠道也造成拖累，出现小幅下滑。展望23年伴随防控放开及消费复苏，经销渠道在整合下沉支持下仍有望实现增长，工程渠道伴随地产市场修复或亦有改善。 产品方面，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别同比-1.5%/-24.4%/-19.3%；收入占比分别为71.5%/11.4%/11.9%，同比+6.8pct/-2.0pct/-1.3pct，预计高值产品占比下降主要系全年居民消费信心影响，消费有所降级所致。测算公司建筑陶瓷产品单价同比-8%左右，预计与高值产品占比减少及价格竞争策略有关。 利润端：计提+成本高涨系业绩压力主因，关注未来盈利能力修复。 毛利率方面，报告期公司综合毛利率23.7%，同比-5.5pct，主要系能源价格同比高位（22年天然气行业价格同比+37.3%）以及综合销售价格下降所致；22Q4毛利率为24.5%，同比+1.9pct，环比Q4为-2.6%，我们判断Q4毛利率未能延续前几季逐步好转趋势或与12月防控政策变化造成短期收入下滑，而固定成本仍保持较高水平有关。 分产品看，陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率为30.2%，同比-6.7pct，较其他产品降幅较少，高值产品预计在价格支撑下仍保持一定盈利韧性；瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖毛利率分别为21.2%/11.1%，同比-13.3pct/-12.2pct。 费用率&净利率方面，报告期公司期间费用率20.5%，同比+0.2pct。拆分来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9pct/+0.7pct/持平/+0.4pct，其中财务费用率提高系报告期计提可转债利息同比增加所致，我们预计报告期公司实际已经加强了费用管控，但规模下降因素导致费用率略有增加。22年公司净利率-5.6%，去年同期为4.6%，报告期公司针对部分风险地产客户的应收款项进行信用减值计提，实际计提信用减值损失5.7亿元（22H1已计提5.1亿元），系全年业绩亏损的主要原因。虽然行业过去两年处于压力最大的阶段，但压力期也加速了中小企业出清，根据协会数据，21-22两年全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%。 后续公司依托于渠道、资金、品牌等多方面优势，望率先迎来业绩修复。 现金流：经营性现金净流量显著改善，回款管控卓有成效。 报告期公司经营性现金流量净额达6.0亿元，去年同期为-8396.8万元，收现比为112.4%，同比+22.4pct，报告期末公司应收票据、应收账款分别为1.1亿、10.0亿元，同比分别-73%、-21.5%。全年公司加强了地产工程的风险管控，并成立专责小组加强应收款追收，同时大力开展各项降本增效措施，促使现金流情况出现显著改善。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。 而在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：To C业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。 下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。To B业务：公司实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，同时保交付现款现货业务亦有贡献。虽然短期受地产行业下行影响，但预计工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，也已成为第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地行成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：基于公司2022年经营数据以及未来对行业发展展望，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为5.5、7.0、8.8亿元（前次预测23-24年为6.6、8.6亿元）对应PE为13.8、10.8、8.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险。 图表3：2022Q4营业收入15.4亿元，同比-25.5% 图表4：2022Q4归母净利-0.1亿元 图表5：2022年毛利率23.7%，同比-5.4pct 图表6：2022年期间费用率20.5%，同比+0.2pct 图表7：2022年经营活动现金净流量6.0亿元 图表8：2022年资产负债率65.2%，同比+3.2pct 图表9：蒙娜丽莎核心财务数据