全产业链+可靠性测试保驾护航，色谱光谱板块潜力巨大

目光始终投向更大细分市场的科学仪器制造商。公司运用积极灵活的战略性投资策略，不断布局具有增长潜力的行业细分市场，将有机元素分析市场作为切入点，样品前处理市场作为跳板，打入高端实验室分析仪器市场。 国内色谱市场规模超百亿，国产化率不足10%。色谱仪主要用于复杂的多组混合物的分离、分析，在环境、食药、科研等领域均有广泛应用。2022年中国色谱仪的进出口金额分别为94.57和11.05亿元，均价分别为27.09和2.71万元/台，外资与国产品牌差距较大。我们通过分析色谱中标订单发现，金额/数量排名靠前的品牌中鲜有国内公司的身影出现。 内部政策支持+外部环境催化料将加速科学仪器国产化进程。内部：2023年2月21日，习近平总书记在政治局集体学习中提出要打好科技仪器设备等国产化攻坚战，鼓励高校和科研机构与企业联合攻关，早日实现用我国的自主研究平台和仪器设备解决重大基础研究问题。自2022年9月，国家相继出台企业创新减税、贴息贷款、中长期贷款等多项利好政策刺激高校、医疗、企业等下游对科研仪器的需求。外部：2022年10月8日，美国商务部在最新公布的未经证实（UVL）名单中添加31家中国企业，其中涉及多家仪器和检测企业，对应的出口管制进一步加强。 成熟产品站稳脚跟，国产色谱标杆地位有望确立。公司通过长期的技术积累和市场开拓，在有机元素分析和样品前处理市场取得了较高的市场份额。公司继续将此成功经验复制到色谱仪的研发与销售，再辅以全产业链生产和可靠性测试降低成本、增强稳定性，公司在色谱市场的口碑迅速打响。随着公司的拳头产品高效液相色谱仪打磨日臻成熟，在科学仪器国产化浪潮到来之际，海能技术有望成长为色谱仪这一科学仪器重要单品的标杆公司。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价20.7元。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.56、0.67和0.80亿元，对应PE为23/19/16倍。我们选取聚光科技（科学仪器龙头）、皖仪科技（色谱）和莱伯泰科（样品前处理）作为可比公司，考虑到公司目前有机元素分析与样品前处理仪器占比较高且北交所的流动性相对偏弱，给予公司2023年PE30倍，目标价20.7元。 风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、相关政策推进不及预期、商誉减值风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从有机元素分析、样品前处理和实验室分析三大领域入手分析公司投资发展逻辑，从凯氏定氮仪、微波消解仪和色谱光谱仪3类产品着手介绍公司主要产品优势，从市场地位、全产业链生产模式和可靠性检测等方面下手深入剖析公司的竞争优势。 投资逻辑 公司运用积极灵活的战略性投资策略，不断布局具有增长潜力的行业细分市场，将有机元素分析市场作为切入点，样品前处理市场作为跳板，打入高端实验室分析仪器市场。随着公司的拳头产品高效液相色谱仪打磨日臻成熟，再叠加全产业链生产和可靠性测试的保驾护航，在科学仪器国产化浪潮到来之际，海能技术的色谱板块有望成为未来公司发展的中坚力量。 关键假设、估值与盈利预测 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价20.7元。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.56、0.67和0.80亿元，对应PE为23/19/16倍。 我们选取聚光科技（科学仪器龙头）、皖仪科技（色谱）和莱伯泰科（样品前处理）作为可比公司，考虑到公司目前有机元素分析与样品前处理仪器占比较高且北交所的流动性相对偏弱，给予公司2023年PE30倍，目标价20.7元。 一、海能技术：雄心勃勃的国产科学仪器服务商 （一）历史沿革：目光始终投向更大细分市场 公司用积极灵活的战略性投资策略，布局具有增长潜力的行业细分市场，在主营业务内不断探索的同时，努力为用户创造更多价值。2006年9月，公司团队研制成功第一台有机元素分析产品，同年11月创立海能仪器。2007年7月第一台产品出厂后公司逐渐壮大，先后在上海、广州和北京等地成立分公司并推出实验室通用仪器系列，并在2012年完成了股份制改革。2014年山东海能仪器产业园建成投产，海能挂牌新三板。2015年8月，并购上海新仪微波化学科技有限公司，同年公司的中国首款杜马斯定氮仪上市。2016年投资德国G.A.S.并被评为2015科学仪器行业最具影响力厂商。2017年12月，获得HPCE相关专利技术，进入生命科学领域。2018年4月，设立山东悟空仪器有限公司，布局光谱色谱领域。2019年7月，参股济南海森分析仪器有限公司，布局药品检验领域，同年公司首款高效液相色谱仪K2025发布。2021年2月更名为“海能未来技术集团股份有限公司”，11月，投资上海安杰环保科技股份有限公司，布局生态环境监测领域，12月取得德国G.A.S.控制权。2022年10月14日，登陆北交所并参股白小白未来科技，持续拓展实验室通用仪器领域。 图表1公司历史沿革 （二）股权结构：结构稳定，子公司多品种布局 公司控股股东、实际控制人、核心技术人员王志刚持有公司19.18%股份。十大股东中有四家机构持股，公司第二大股东东证周德（上海）创业投资中心（有限合伙）持有公司5%股份。公司深耕实验分析仪器行业，结合行业细分领域众多的特点，进行了多品种的布局，目前公司共有海能科学、济南海能、新仪科学和苏州盖世生物4家全资子公司，5家控股子公司以及5家参股子公司。 图表2公司股权架构 （三）财务分析：营收稳定，盈利出众 盈利能力节节高升，经营状况良好。2018-2022年公司稳固成熟技术创收的同时积极推出新产品，为营收带来不断带来新增长点，年复合增长率达到8.89%。2022年公司实现营收2.87亿元，同比增长16.34%，表现优异。盈利能力稳步提升的同时在2021年实现了飞跃，2021年归母净利润达到0.53亿元，同比增长68.06%。2022年归母净利润同比下降16.76%，主要是因为2021年末公司完成对联营企业海能吉富75%的认缴出资额的收购，同时公司前期投资的参股公司仍处于产品研发早期和市场导入阶段，产品尚未形成规模化销售等原因导致公司投资损失增加，影响公司利润。 图表3 2018-2022公司营收情况 图表4 2018-2022公司归母净利润情况 2017年至今公司毛利率保持稳定且位于同行业较高水平。实验分析科学仪器属于国家鼓励行业，行业整体技术含量较高，行业公司综合毛利率通常较高。公司的主要产品凯氏定氮仪、微波消解仪等产品在各自领域具有较强技术竞争力和品牌声誉，同时公司采用全产业链生产模式提高产品品质和可靠性、节省成本，毛利率高于同行可比公司，2022年公司毛利率为69.26%。ROE和ROA水平在2018-2021年持续增长，2022年ROE水平达到11.17%，ROA水平达到7.27%。 图表5 2018-2022公司毛利率和净利率情况 图表6 2018-2022公司ROE和ROA情况 图表7 2019-21可比公司毛利率情况 （四）主营业务：稳扎稳打，走向高端 公司在发展过程中根据用户需求及行业的发展趋势，不断优化、丰富产品种类，满足不同行业客户多样化的需求。随着公司研发、生产能力不断提升，产品布局不断扩大，目前主要涵盖有机元素分析系列、样品前处理系列、色谱光谱系列以及通用仪器系列四大领域几十种不同类型、型号的产品，广泛应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域，在相关细分市场领域具有较强的影响力。 图表8公司主营业务情况 经过在实验分析仪器行业不断深耕，公司积累了大量下游客户，涉及食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等诸多领域，客户类型涵盖政府单位、科研院所、检测机构、大专院校以及食品、制药、日化、烟草企业等，产品销往美国、瑞士、加拿大等多个国家。未来随着第三方检测、医药及食品等行业领域流控分析技术、食品安全意识、消费升级提高以及教育及研究机构基础研究需求增强，公司产品收入有望迎来新一轮增长。 图表9公司下游客户类型 图表10公司下游毛利率情况 图表11公司终端客户类型 公司主要营收目前来自于布局较早的元素分析系列和样品前处理仪器，基于成熟的技术水平实现稳步增长。2022年公司元素分析板块实现营收1.90亿元，同比去年增长20.14%，毛利率76.41%，同比提升4.90个百分点。样品前处理板块实现营收0.65亿元，毛利率保持稳定。色谱光谱系列产品自2019年推出持续放量，连续三年实现翻倍，2022年毛利率达到63.86%，同比提升26.71个百分点。 图表12 2020-2022公司分业务营收（单位：百万元） 图表132020-2022公司分业务毛利率情况 实验分析仪器属于典型的“卡脖子”行业，高端细分领域大都被发达国家仪器厂商主导，国产仪器与进口高端产品仍存在较大差距，国产品牌的市场占有率普遍较低。公司深入挖掘下游市场的需求，在升级改进现有品类的同时进行高端产品的研制，目光锁定高端市场。2019年-2021年公司高端产品毛利占比由55.68%提升至65.75%，10万元以上产品收入占比由34.66%提升至46.32%。 图表14 2019-21公司高端产品毛利占比 图表15 2019-2021公司10万元以上产品收入占比 （五）研发投入：顶尖团队推动国家标准 公司致力于成为国内领先、世界一流的科学仪器服务商。经过多年的深耕和探索，公司建立了以市场需求为导向，自主创新为核心的研发模式，以研发高品质实验分析仪器和向用户提供有效的分析解决方案为宗旨，持续保持较高的研发投入水平，2022年研发费用达到4484.49万元，同比增加34.78%，研发费用占营业收入的比例分别达到15.60%，在2019-2022连续多年超过13%。销售费用和管理费用由于公司收购海能吉富导致规模扩大因此均有提升。 图表16 2018-2022公司四费水平（单位：百万元） 图表17 2018-2022公司研发费用率情况 公司拥有顶尖的研发团队，持续进行关键部件和核心技术的自主研发，截至2022年公司共拥有505名员工，技术类员工171人，占比33.86%，其中研发人员111人，占员工总数比例为21.98%。人均创收达56.90万元，保持逐年稳定增长。 图表18 2018-2022公司人员占比情况 图表19 2018-2022公司员工数量及人均创收情况 公司已经成为国内行业顶尖团队之一，参与国家及行业标准制定。截至2022年5月25日，公司已获得发明专利25项、实用新型专利76项、外观设计专利3项以及软件著作权59项，已受理的发明专利申请41项，牵头或参与起草了包括“全（半）自动凯氏定氮仪”、“微波消解装置”在内的6项国家标准及行业标准，先后承担了国家重点研发计划1项和山东省重点研发计划（重大科技创新工程）1项。 图表20公司牵头或参与制定标准 （六）经营状况：存货健康，现金流充足 由于公司产品种类较多且采用按年度销售预测“备货制”的生产运营模式，同时公司对主要产品的非标定制零部件采取自主加工的生产方式，因此存货备货种类数量较多。随着营收的增长公司2018-2022存货周转率整体呈现提高的趋势，表明公司存货管理水平逐渐提高。2022年三季度存货周转天数约为263天。公司应收账款周转率明显高于同行业，主要是公司采取预收款模式，期末应收账款金额较小的原因。公司现金流稳定且充足，银行借款较低，主要依靠自有资金滚动发展，经营状况良好，2022年公司经营活动现金流达0.70亿元，同比增加66.17%。 图表21 2018-2022公司存货情况 图表22 2018-2022公司应收账款情况 图表23 2018-2022公司经营性现金流情况 二、政策暖风劲吹，国产科学仪器迎来黄金时代 作为仪器仪表行业的重要分支之一，科学仪器的制造需要复杂而精密的技术，依赖大量前沿科技的发展，包括电子技术、智能化自动控制技术、计算机科学技术、精密机械制造技术、分析化学等，是衡量一个国家高端制造