白糖行业深度报告：印度减产提振食糖景气，看好国内糖价修复上行

国际糖贸易格局：供应集中，消费分散。从总量视角来看，全球人口增速放缓，健康消费理念兴起，糖需求保持低速慢增，产量波动主导全球供需关系变动。从格局视角来看，甘蔗糖在20世纪以来主导国际糖贸易，产量及出口集中分布于巴西、印度、泰国三大产蔗国，是国际糖贸易的核心关注区域。 国际糖价分析框架：供需关系决定走势，油价汇率扰动行情演绎。我们认为，产区气候、补贴政策及地缘政治风险等因素均需纳入全球糖价分析框架。首先，在全球糖需求相对稳定的情况下，主产区糖产量主导全球供需关系变动进而决定糖价走势，其中甘蔗单产和含糖量主要受产区气候决定，甘蔗种植面积则主要受补贴政策、种植利润驱动；其次，受巴西燃料乙醇政策影响，国际原油价格波动可通过乙醇价格传导至当季糖醇比进而影响当季糖产量； 另外，美元单边走强或走弱也会影响产区糖出口成本进而扰动短期贸易流表现。综合来看，国际糖价大牛市通常由产区减产、美元走弱和油价高涨三重因素推动。 国际糖价走势预判：印度减产抬升短期景气，后续关注巴西增产兑现。据USDA最新公布供需数据显示，全球糖供需缺口将进一步扩大至593万吨，库存消费比预计进一步下调3.78%，全球糖供给延续紧张，国际糖价景气延续有支撑。从供应节奏来看，印度糖22/23榨季产量下调导致出口配额预期调减至700万吨，全球短期贸易流趋紧，印度主导短期定价，国际糖价围绕印度出口平价18-19美分/磅有支撑。展望后市，巴西产区即将迎来产糖高峰，其增产预期兑现程度将主导国际糖价后续走势，因此后续需核心关注巴西中南部产区降水情况对甘蔗入榨的影响及地缘政治对国际油价的影响，国际糖价据此或呈现高位震荡走势。 国内糖价分析预判：配额外进口价格倒挂，景气有望紧随海外。我国食糖供需缺口近年维持在500万吨左右，主要由正规进口糖和走私糖补充，国际糖价对应的配额外进口成本是目前主导国内糖价变动的主要因素。2022年受新冠疫情爆发影响，国内以餐饮为代表的消费行业受挫明显，叠加人民币贬值导致进口成本增加，配额外巴西糖进口利润目前仍维持负值，受此影响国内糖进口量自2021年年中以来同比下滑明显。展望后市，国内现价、期价相较进口成本修复空间较大，后续随疫后国内消费需求回暖，配额外进口需求将迎来修复，进口利润修复有望带动国内糖价紧随国际糖价保持高景气。 风险提示：糖价波动风险；汇率波动风险；自然灾害等系统性风险。 投资建议：头部糖企有望受益糖价景气上行，建议关注。具体标的方面，核心推荐背靠中粮集团的糖加工及贸易龙头-中粮糖业，建议关注广西糖加工销售龙头-南宁糖业。 国际糖贸易格局：供应集中，消费分散 国际糖贸易格局具有以下两大特征：①在需求低速稳增、产量波动明显的情况下，产量是影响国际糖供需关系的核心因素；②国际糖市主导品种为蔗糖，产量及出口分布较为集中，巴西、印度、泰国三大产蔗国是国际糖价分析的核心关注区域。 上述两个结论，是我们深入构建国际糖价分析框架的基础。 总量：产量波动明显，消费低速扩张 据美国农业部公布的估计数据显示，21/22年度全球糖产量为1.80亿吨，近10年CAGR为0.45%，同比增速波动幅度较大；21/22年度全球糖消费量为1.74亿吨，近10年CAGR为0.84%，略高于产量增速，但同比增速的波动幅度显著小于产量，在全球人均糖消费较为稳定，人口数量持续增长趋势下，预计全球糖消费量将保持低速增长趋势。 图1：全球糖产量波动明显，近10年CAGR为0.45% 图2：全球糖消费呈低速扩张趋势，近10年CAGR为0.84% 图3：全球人口增速近年持续放缓，近10年CAGR为0.97% 图4：全球人均糖消费量较为稳定，近10年平均值为22.7千克 品种：甘蔗糖在国际糖贸易中占据主导地位 甘蔗和甜菜是全球主要产糖作物。从作物产量来看，据联合国粮农组织公布数据显示，自上世纪以来全球甘蔗产量持续扩张，1991-2021年CAGR为2.7%，而全球甜菜产量受欧洲主产区种植面积（全球近7成甜菜产自欧洲）持续下滑影响，整体呈持续下滑趋势。进一步从美国农业部公布的产糖量数据来看，蔗糖主产区已在全球糖供应中占据主导地位，21/22年度全球蔗糖前三大产区（巴西、印度、泰国）的合计蔗糖产量已达8249万吨，于全球糖总产量中的占比高达45.7%；全球甜菜糖主产区（欧盟、俄罗斯、美国）的合计甜菜糖产量为2696万吨，于全球糖总产量中的占比仅为15.0%。 图5：甘蔗、甜菜是全球主要产糖作物 图6：全球甘蔗和甜菜产量近30年的CACR分别为2.7%和-0.3% 图7：欧洲作为全球甜菜核心产区，收获面积下滑明显 图8：蔗糖主产区在全球糖供应中占据主导地位 格局：核心供给来自三大产蔗国，消费相对分散。 （1）产量：前三大产糖区分别是印度、巴西和欧盟。据美国农业部2022年11月估计的供需数据显示，21/22年度全球糖产量为1.80亿吨，其中印度、巴西、欧盟、中国、美国、泰国的糖产量分别为3688万吨、3545万吨、1645万吨、1016万吨、960万吨、829万吨，于全球糖产量中的占比分别为20.5%、19.7%、9.1%、5.6%、5.3%、4.6%。 （2）消费量：前三大消费区分别是印度、欧盟和中国。据美国农业部2022年11估计的供需数据显示，21/22年度全球糖消费量为1.74亿吨，其中印度、欧盟、中国、美国、巴西的糖消费量分别为2900万吨、1700万吨、1480万吨、1147万吨、950万吨，于全球糖消费量中的占比分别为16.7%、9.8%、8.5%、6.6%、5.5%。 图9：全球糖产量分布较为集中，21/22年度CR3为49.2% 图10：全球糖消费分布相对分散，21/22年度CR3为34.9% （3）出口量：前三大糖出口国分别是巴西、印度和泰国。据美国农业部2022年11月估计的供需数据显示，国际糖贸易中的出口份额极为集中，其中第一大出口国巴西21/22年度的糖出口量为2595万吨，于全球糖总出口量中的占比高达38.25%。其后的印度、泰国21/22年度糖出口量分别为1173万吨、1000万吨，于全球糖出口量中的占比分别为17.3%、14.7%。 （4）进口国：前三大糖进口国分别是中国、印尼和美国。据美国农业部2022年11月估计的供需数据显示，我国是全球最大的糖进口国，近年进口依赖度不断提高，其中21/22年度进口量为548万吨，进口依赖度为36.4%。位列第二、第三大进口国的分别是印尼和美国，两者21/22年度的进口量分别为547万吨和331万吨，进口依赖度分别为71.9%、28.8%。 图11：全球糖出口份额极为集中，21/22年度CR3为70.3% 图12：21/22年度前三大糖进口国分别是中国、印尼和美国 国际糖价分析框架：供需关系决定走势，油价汇率扰动行情演绎 产量主导供需差额，进而决定糖价走势 据联合国粮农组织公布的生产数据显示，2021年全球甘蔗的收割面积为2635万公顷，增速近年趋于放缓但仍波动明显，2010-2020年的CAGR为0.32%；2021年全球甘蔗单产为70.57吨/公顷，其值同样波动明显，2012-2021年的平均值为70.79吨/公顷。甘蔗收割面积和单产水平的波动是导致全球糖产量波动的重要原因，在需求较为稳定的情况下，使国际糖供需盈余/缺口、库存销售比均呈显著的周期波动特征，进而影响国际糖价走势。 图13：全球甘蔗收割面积增速近年放缓（单位：公顷） 图14：全球甘蔗单产波动明显（单位：百克/公顷） 图15：全球糖供需差、库销比均呈明显周期波动特征 图16：国际糖价与库存消费比呈明显负相关关系 进一步来看，糖产量首先由甘蔗的种植面积、单产、含糖量三项指标主导，即甘蔗产量=种植面积*单产*含糖量。甘蔗的种植面积主要受种植利润影响，种植利润则进一步由糖价和相关补贴政策主导；甘蔗单产和含糖量主要受气温、降水、光照时间等气象条件影响。除上述三项指标外，当季甘蔗制燃料乙醇产量同样会对糖产量产生重要影响，下面我们将结合具体产区情况进行具体介绍。 巴西产区：历史悠久的第一大产糖国 巴西拥有近500年的甘蔗种植历史，其发展可以分为三大阶段。 （1）萌芽：甘蔗最早是葡萄牙为占领巴西殖民地而引进的一种战略作物。1532年，Martin Afonso在巴西圣保罗首次引入甘蔗并建立了巴西的首个糖厂。受益欧洲糖消费的兴起，巴西甘蔗种植在17世纪持续扩张，成为殖民地最大的收入来源，但18世纪受欧洲甜菜种植扩张以及英法制糖技术领先影响，巴西在全球糖贸易中的地位被大幅削弱。 （2）转折：巴西甘蔗产业发展的转折开始于20世纪上半叶，一方面欧洲制糖业因世界大战而遭受重创，另一方面巴西圣保罗地区积极拓展咖啡之外的经济作物，导致巴西甘蔗产业开始进入蓬勃发展时期。为推动巴西甘蔗产业的规范化、专业化发展，当地政府先后成立酒精和糖协会（IAA）、圣保罗生产合作社和甘蔗技术中心(CTC)来为国内甘蔗产业发展提供政策和技术支持。 （3）新阶：巴西甘蔗产业发展再度步入新阶主要受益于国内的生物燃料产业的发展。1975年的石油危机期间，巴西正式启动酒精计划（ProAlcool）以支持甘蔗种植发展，从而摆脱对传统汽油燃料的依赖。燃料乙醇需求的快速增长推动国内甘蔗种植持续快速扩张。2003年巴西汽车工业开始采用灵活燃料技术（Flexible Fuel Technology，即在机动车中采用既可燃油又可燃醇的发动机），这进一步刺激了国内燃料乙醇需求的扩张，国内甘蔗产量在2005年后实现再度翻倍。 图17：巴西拥有近500年的甘蔗种植历史 甘蔗生长的气候区位于热带和亚热带地区，巴西作为赤道和南回归线同时穿过的国家，在甘蔗种植方面具有得天独厚的优势，甘蔗是巴西第三大经济作物，国内甘蔗产量和糖产量均位居全球第一。从种植时间来看，当地甘蔗通常在1-6月播种，成熟期12-18个月，榨季通常于当年4月开始，次年4月结束，峰值在当年5-8月份的干燥季节。从种植分布来看，巴西甘蔗种植主要分布在中南部和东北部两大产区，其中中南部产区贡献了巴西甘蔗的绝大部分产量。 图18：巴西榨季高峰通常在5-8月份干燥季节 图19：巴西甘蔗种植分为中南部、东北部两大产区 图20：中南部产区贡献了巴西甘蔗的绝大部分产量 表1：甘蔗是巴西第三大经济作物（2008年数据） 巴西甘蔗种植面积的两次梯级增长主要由燃料乙醇相关政策推动。 巴西在1975年推出酒精计划，从供给和需求两端为甘蔗种植提供支持：供给方面，政府为甘蔗种植提供补贴；需求方面，巴西汽车工业致力与投资生产乙醇燃料汽车来提供需求支撑,同时政府要求在1500人以上的城镇，强制加油站安装乙醇加油泵。受此驱动，巴西甘蔗收割面积在1982年首度突破300万公顷。此后受2003年巴西开始使用的灵活燃料技术影响，巴西甘蔗收割面积再度翻倍至1000万公顷左右。从FAO公布的甘蔗生产数据来看，随着国内燃料乙醇市场步入成熟阶段以及甘蔗种植扩张接近饱和，巴西甘蔗种植增速近年正趋于放缓，2020年巴西甘蔗收割面积为1001万公顷，甘蔗产量为6.57亿吨，近10年CAGR分别为0.6%和1.0%。 图21：巴西甘蔗种植的梯级增长由燃料乙醇相关政策驱动 图22：巴西燃料乙醇和糖产量波动明显但上行趋势已明显放缓 气象条件影响单产水平及含糖量，是导致巴西糖产量波动的重要因素。 从FAO公布的巴西甘蔗产量及收割面积数据来看，巴西甘蔗的产量和收割面积增速均呈明显的周期波动特征，其中收割面积呈周期波动主要由于甘蔗是3年宿根性作物，但仔细来看，产量增速的波幅通常要大于收割面积，且走势与种植面积也并不完全一致，说明种植面积并不是影响巴西甘蔗产量的唯一变量。甘蔗作为热带及亚热带作物，具有生产周期长且根系发达的特征，其在伸长及成熟阶段对水分需求极大，因此产区降水量的波动会影响甘蔗的单产及含糖量，进而影响当年的糖产量。根据历史经验，强拉尼娜天气会导致美国、巴西等重要粮食产地出现极端干旱情况，进而导致大豆、玉米以及