2022年核心业务承压显著，2023年具备多重期待

2022 年经营筑底，资产减值进一步拖累业绩。2022 年，公司实现营收 64.17亿元/-25.69%；归母净亏损 3.34 亿元/同比转亏，扣非净亏损 4.18 亿元/同比增亏 3.03 亿元，略好于业绩预告。Q4 公司营收 16.02 亿元/-33.36%，归母/扣非净利润各亏损 1.63/2.34 亿元，核心系疫情扰动和公司确认资产和信用减值损失 1.23 亿元（包括乌镇地产存货和山水酒店等减值，主要在 Q4 确认）综合影响。 疫情影响下主业全面承压，景区酒店拖累尤其显著。乌镇 2022 年客流 115.58万人次/-68.65%，实现收入 6.29 亿元/-64.22%，景区收入 4.74 亿元/-45.08%，仅为疫情前的 13%、29%、25%，人均消费 411 元/+75%（过夜客占比大增）；净亏损 2.64 亿元/同比转亏。古北水镇 2022 年接待游客 112.95万人次/-25.70%，收入 6.88 亿元/-10.42%，客流、收入各恢复 47%、72%，人均消费 609 元/+21%；净亏损 8722.1 万元/同比转亏。乌镇市外客源为主，故疫情下客流和收入承压高于本地客源为主的古北水镇。此外，公司整合营销营收 10.47 亿元/-39.56%、酒店收入 3.2 亿元/-17.39%，均亏损承压。 出行放开主业全面迎复苏，再融资新政带来新期待。出行放开下，公司景区、会展、酒店、出境游等主业有望全面复苏。今年春节乌镇和古北收入已恢复至 2019 年同期的 76%、122%，乌镇近期恢复预计加速。并且，乌镇 2022 年底客房超 3000 间，较 2019 年底同增 15%+，今年还将继续扩容；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，均助力后续成长。3 月 1 日，濮院项目（乌镇旅游持股 37%）开始试营业，虽短期仍处爬坡期，但中线有望与乌镇协同带来新看点。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为 23%）。2022 年涉房企业融资松绑下，公司未来融资整合有望加速，从而将助力主业扩张发展。同时，2022 年，倪总新任公司董事长，在出行复苏和涉房企业融资政策松绑下，新领导有望带来发展新思路。 投资建议：出行全面迎复苏，维持“买入”。上调公司 23-25 年 EPS 至0.62/0.87/1.06 元（此前预计 23-24 年 EPS 为 0.46/0.75 元），对应 23-25年 PE24/18/14x。出行放开下公司核心主业全面迎复苏，核心景区质地优良，未来国企改革提速、再融资功能恢复有望带来新的成长空间，维持“买入”。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；光大整合、国企改革等节奏可能低于预期；门票降价政策风险等。 盈利预测和财务指标 2022 年出行限制下经营承压，资产减值进一步拖累业绩 2022 年，公司实现营收 64.17 亿元/-25.69%；归母净亏损 3.34 亿元/同比转亏，扣非净亏损 4.18 亿元/同比增亏 3.03 亿元，略好于业绩预告（此前公司预计归母净利润和扣非净利润各亏损 3.42、4.31 亿元）。Q4 公司营收 16.02 亿元/-33.36%，归母/扣非分别亏损 1.63/2.34 亿元，核心系疫情扰动和公司确认资产和信用减值损失 1.23 亿元（包括乌镇地产存货和山水酒店等减值损失，主要在 Q4 确认）综合影响。 图 1：2018-2022 年收入和业绩表现 图2：2017-2022Q4收入和业绩表现 疫情下公司旅游主业均承压，景区、酒店拖累尤其显著 乌镇景区，2022 年外部扰动影响明显加剧，阶段闭园（乌镇西栅景区及乌村自 2022年 4 月 2 日至 5 月 31 日闭园，东栅景区自 2022 年 4 月 2 日至 7 月 7 日闭园）。2022年，乌镇景区共接待游客 115.58 万人次，同比下降 68.65%，其中东栅景区接待游客16.13 万人次，同比下降 87.25%；西栅景区接待游客 99.45 万人次，同比下降 58.94%。 乌镇公司实现营业收入 6.29 亿元，同比下降 64.22%，景区收入 4.74 亿元/-45.08%。 客流和景区收入分别仅为疫情前的 13%、25%。由于住店客人明显增加，乌镇景区人均消费 411 元，同比增长 75%。2022 年乌镇景区净利润亏损 2.64 亿元/同比转亏。 图 3：乌镇收入和业绩表现 图4：古北水镇收入及业绩表现 古北水镇，5 月 13 日至 5 月 31 日闭园，其他阶段也有承压。2022 年，古北水镇景区共接待游客 112.95 万人次，同比下降 25.70%；实现营业收入 6.88 亿元，同比仅下降 10.44%。客流、收入各恢复 47%、72%。人均消费 609 元/+21%，主要系过夜客人大幅增加，净利润为亏损 8,722.10 万元/同比转亏。 横向对比来看，乌镇客流恢复节奏明显落后于古北，主要由于乌镇市外客流占比较高，而古北以本地客源为主，二者疫情下恢复节奏分化，本地客源恢复更快。 此外，整合营销营收 10.47 亿元/-39.56%、酒店业务收入 3.2 亿元/-17.39%,均承压亏损，其中山水酒店亏损 0.80 亿元，拖累尤其显著。IT 收入 38.36 亿元/-7.22%，但净利率提升创格科技净利润同比增长 82.49%。 收入承压而成本费用相对刚性，导致毛利率下降，期间费率提升 2022 年毛利率 16.02%/-2.48pct，继续下降，主要系景区毛利率下降 17.36pct 所致。 期间费率方面 ， 2022 年公司期间费率为 24.13%/+4.13pct ， 其中销售费用10.25%/+0.75pct, 管理费用率 （ 含研发费用 )10.50%/+2.80pct, 财务费用率3.38%/+1.13pct。主要系收入承压而部分成本、费用相对刚性所致。 图 5：公司毛利率和净利率变化 图6：公司各项成本费率变化 出行放开下公司主业全面迎复苏，再融资新规带来新期待 出行放开下，公司景区、会展、酒店、出境游等主业有望全面复苏。今年春节乌镇和古北收入已恢复至 2019 年同期的 76%、122%，乌镇近期预计进一步恢复提速。 并且，乌镇 2022 年底客房超 3000 间，较 2019 年底同增 15%+，今年还将继续扩容；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，均助力后续成长。今年 3 月 1 日，濮院项目（乌镇旅游持股 37%）开始试营业，虽然短期仍处爬坡期，但中线有望与乌镇协同带来新看点。此外，会展、酒店等均加速恢复，而出境游方面，公司赴泰首发团于 2 月 8 日顺利出行，行业出清下复苏下迎新机遇。 与此同时，公司因涉房业务，过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，同时 2022 年底公司大股东光大集团直接和间接持有公司股权 22.99%，也相对较低。2022 年涉房企业融资松绑下，公司未来融资整合预计加速，从而有望助力其景区等业务扩张发展。同时，2022 年，倪总新任公司董事长，在出行放开，涉房企业融资放开下，新领导上任有望带来新的发展思路。 投资建议：出行全面迎复苏，维持“买入”评级 上调公司 23-25 年 EPS 至 0.62/0.87/1.06 元（此前预计 23-24 年 EPS 为 0.46/0.75元），对应 23-25 年 PE24/18/14x。出行放开下公司核心主业全面迎复苏，核心景区质地优良，未来国企改革再融资功能恢复有望带来新的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；光大整合、国企改革可能低于预期；门票降价政策风险。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）