预计下半年营收增长加速

香港股市|汽车行业|汽车经销商 永达汽车（3669HK） 预计下半年营收增长加速 疫情拖累2022年业绩 受国内疫情反复及上海封控，导致门店人流受限和物流运输受阻等影响，公司2022年收 入720.2亿（人民币，下同），同比下降7.6%。分业务看，新车销售18.7万辆，同比下跌12.4%；新车销售收入580.7亿，同比下跌8.7%；二手车经销收入33.7亿，同比上升50.2%；售后服务收入101.0亿，同比下跌12.5%。综合毛利率8.9%，下跌1.9个百分点，其中新车销售毛利率2.47%，售后服务毛利率44.8%，二手车经销毛利率8.7%。公司2022年净利润14.3亿，同比下跌40.6%。由于公司三分之一的门店位于上海，业绩下滑符合市场预期。 预计下半年客流和收入加速增长 虽然一季度消费复苏缓慢，以及“国六B”排放标准即将实施导致厂商和经销商致力于清理旧排放标准的库存，为新车销售的毛利率带来压力，但大部分品牌的旧库存已经清理完毕，管理层相信7月开始实施新排放标准后销量和毛利率将恢复上涨。我们预测公 更新报告 评级：买入 目标价：8.30港元 股票资料 现价 5.53 港元 总市值 10,307 百万港元 流通股比例 66.0 % 已发行总股本 1,956 百万 52周价格区间 3.40–9.10 港元 3个月日均成交额 21.1 百万港元 主要股东张德安30.8% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 司2023年新车销量同比增长7.8%至20.2万辆（低于管理层预期同比增长10%-15%），其中包括约2.5万辆独立新能源汽车，占总销量12.3%。随着销量和客流恢复，售后服务业务也预计保持双位数增长，我们预测2023年售后服务收入同比增长18.0%至119亿。公司还将加快数字化转型，提升运营效率和客户满意度。 独立新能源品牌成新盈利驱动力 管理层有信心2023/2024年独立新能源品牌销量将分别达至2.5–2.6万和3.5–4.0万辆，比亚迪、SMART和长城欧拉是主要贡献品牌。在经销模式下，独立新能源品牌的毛利率 (港元) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 9/2210/2211/2212/221/232/23 (百万股) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 为7%左右，高于传统品牌的3%-5%毛利率。随着销量上升，业务效率提升，独立新能源销售有望在2023年录得盈利，往后有机会成为公司新的盈利增长来源。 目标价调整至8.30港元 我们分别下调FY23E/FY24E收入10.3%/11.6%至801.5亿/885.6亿，以反映上半年消费复苏乏力和我们较保守的新车销量预测。由于独立新能源品牌销售提升以及售后服务效率提升，预测FY23E/FY24E整体毛利率攀升至9.4%/9.8%。最后，我们下调FY23E/FY24E净利润至20.4亿/25.9亿。目标价估值从5倍上调至7倍FY23E市盈率，以反映公司运 收入 77,917 72,024 80,154 88,563 96,881 增长率(%) 14.2 (7.6) 11.3 10.5 9.4 净利润 2,400 1,425 2,036 2,585 3,263 增长率(%) 59.2 (40.6) 42.8 27.0 26.2 摊薄后每股盈利(人民币) 1.214 0.721 1.030 1.308 1.651 分析师 净资产回报率(%) 18.8 10.2 13.7 15.8 17.8 陈怡(VivienChan) 市盈率(倍) 3.8 6.4 4.5 3.5 2.8 +85223592941 市净率(倍) 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 vivien.chan@ztsc.com.hk 股息率(%) 9.0 6.2 8.8 11.2 14.1 每股股息(人民币) 0.479 0.327 0.467 0.593 0.749 营从疫情中恢复，新目标价8.30港元，上调评级至买入。 图表1：永达汽车-主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 FY21年实际 FY22年实际 FY23年预测 FY24年预测 FY25年预测 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210323–更新报告：非交易路演纪要 20220318–更新报告：业绩超预期；着力于新能源车服务 20220901–更新报告：疫情为业绩带来压力 图表2：永达汽车-财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 资产负债表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测固定资产5,8386,0036,1726,4076,694无形资产及商誉4,5324,3954,2464,0283,806联营/合营公司7147848709731,097长期投资3,1293,1293,1293,1293,129其他非流动资产735735735735735非流动资产14,94915,04715,15215,27215,461库存4,0383,9564,5785,6906,202应收帐款9228529491,0481,147预付款项及存款8,2057,2028,0158,8569,688其他流动资产150150150150150现金3,3034,1105,1885,7056,009流动资产16,61716,27118,88021,44923,196应付帐款4,6144,4965,1755,6906,202税项1,2775878461,0781,364预提费用/其他应付款9558839821,1511,259银行贷款和租赁3,5963,5963,5963,5963,596可转债和其他债务5959595959其他流动负债2,8272,8272,8272,8272,827流动负债13,32812,44713,48514,40015,307银行贷款和租赁9111,0001,2001,2000可转债和其他债务369369369369369递延所得税/其他2,6702,6702,6702,6702,670少数股东权益580641727838977非流动负债4,5314,6794,9665,0764,016总净资产13,70814,19215,58117,24419,334股东权益13,70814,19215,58117,24419,334股本1616161616储备13,69214,17515,56517,22819,318主要财务比率%FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测毛利率 5,838 6,003 6,172 6,407 6,694 营业利润率 4,532 4,395 4,246 4,028 3,806 净利率 714 784 870 973 1,097 销售及分销成本占 3,129 3,129 3,129 3,129 3,129 行政成本占收入百 735 735 735 735 735 派息率 14,949 15,047 15,152 15,272 15,461 有效税率 4,038 3,956 4,578 5,690 6,202 总负债比率 922 852 949 1,048 1,147 净负债比率 8,205 7,202 8,015 8,856 9,688 流动比率(x) 150 150 150 150 150 速动比率(x) 3,303 4,110 5,188 5,705 6,009 库存周转率(天) 16,617 16,271 18,880 21,449 23,196 应收账款周转率 4,614 4,496 5,175 5,690 6,202 应付账款周转率 1,277 587 846 1,078 1,364 现金周转率(天) 955 883 982 1,151 1,259 资产周转率(x) 3,596 3,596 3,596 3,596 3,596 财务杠杆(x) 59 59 59 59 59 EBIT利润率 2,827 2,827 2,827 2,827 2,827 利息开支(x) 13,328 12,447 13,485 14,400 15,307 税务开支(x) 911 1,000 1,200 1,200 0 股本回报率 369 369 369 369 369 ROIC 2,670 2,670 2,670 2,670 2,670 利润表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测营业收入 77,917 72,024 80,154 88,563 96,881 同比% 14.2 -7.6 11.3 10.5 9.4 成本 (70,164) (65,635) (72,645) (79,873) (87,068) 毛利润 7,753 6,389 7,509 8,689 9,813 毛利率 9.9% 8.9% 9.4% 9.8% 10.1% 其他收益 1,405 1,550 1,825 2,033 2,225 销售及分销成本 (3,534) (3,800) (4,248) (4,694) (4,989) 行政成本 (1,814) (1,835) (1,884) (2,037) (2,131) 研发成本 0 0 0 0 0 其他运营开支 0 0 0 0 0 总运营开支 (5,348) (5,635) (6,132) (6,731) (7,121) 营运利润(EBIT) 3,809 2,304 3,202 3,992 4,917 营运利润率 4.9% 3.2% 4.0% 4.5% 5.1% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (506) (321) (344) (351) (310) 融资后利润 3,303 1,983 2,858 3,641 4,607 联营及合营公司 72 89 110 132 159 税前利润 3,375 2,073 2,969 3,774 4,766 所得税 (837) (587) (846) (1,078) (1,364) 少数股东权益 (138) (60) (87) (110) (140) 净利润 2,400 1,425 2,036 2,585 3,263 同比% 59.2 (40.6) 42.8 27.0 26.2 净利润率 3.1% 2.0% 2.5% 2.9% 3.4% EBITDA 4,621 3,165 4,062 4,875 5,838 EBITDA利润率 5.9% 4.4% 5.1% 5.5% 6.0% 每股盈利(人民币) 1.214 0.721 1.030 1.308 1.651 增长率% 54.7 (40.6) 42.8 27.0 26.2 每股股息(人民币) 0.479 0.327 0.467 0.593 0.749 现金流量表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测EBITDA 4,621 3,165 4,062 4,875 5,838 营运资金变动 652 976 (752) (1,369) (822) 其他 415 0 0 0 0 经营活动现金流 5,689 4,141 3,310 3,507 5,016 已付利息 (515) (334) (344) (351) (310) 所得税 (674) (1,277) (587) (846) (1,078) 经营活动净现金 4,500 2,530 2,379 2,310 3,628 资本支出 (1,040) (864) (882) (974) (1,066) 投资 (667) (60) (60) 0 0 已收股息 15 20 24 29 35 资产出售 689 0 0 0 0 已收利息 61 36 63 74 79 其他 661 0 0 0 0 投资活动现金流 (282) (869) (855) (871) (951) 自由现金流 4,218 1,661 1