3月PMI数据点评：“快速回补”向“平稳修复”过渡

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月01日 【债券日报】 “快速回补”向“平稳修复”过渡 ——3月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？》 2023-03-24 《【华创固收】山东基建领军企业，募投用于多项目建设——山路转债申购价值分析》 2023-03-23 《【华创固收】加息落地，尾声将近——美联储3 月议息会议点评》 2023-03-23 《【华创固收】配置盘持续发力，理财现券转为净买入——2月债券托管量点评》 2023-03-22 《【华创固收】以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评20230317》 2023-03-17 2023年3月中国官方制造业PMI录得51.9%，环比下降0.7pct；官方非制造业PMI录得58.2%，环比上升1.9pct；综合PMI产出指数57.0%，环比上升 0.6个百分点。 3月制造业与非制造业景气表现边际分化。制造业产需扩张放缓，而非制造业进一步冲高，服务消费与基建投资相对更强。3月制造业PMI边际回落，一方面与春节错位效应、节后复工复产需求已在2月集中释放有关，另一方面正 如我们在《关注“景气面”向“经济量”的传导》所判断，PMI数据经历“快速上冲”之后，往往开始转向“平稳修复”，3月数据初步印证这一观点。 1、制造业分项：扩张放缓，仍维持景气区间 （1）供货商配送时间：分项环比下降1.2pct至50.8%，反映配送时间延长，交货繁忙程度或有进一步上升。 （2）新订单：分项环比下降0.5pct至53.6%。新订单逆季节性下行，主因部分节后订单已在2月集中释放，相较于同期，新订单分项仍在偏高水平，需求侧扩张延续。 （3）生产：分项环比下降2.1pct至54.6%，依然处于近�年同期最高水平。生产分项回落幅度相对大于需求端，指向供需分化有所收敛。节后复工、生产快速上冲之后，3月进一步上行动力有所减弱，往年这一效应多发生在4月，也有春节错位的影响。此外，企业经营预期下降2pct至55.5%，略低于2023 年1月。 （4）外贸：新出口订单环比下降2pct至50.4%，出口改善的企业范围扩张放缓；进口分项环比下降0.4pct至50.9%，或因生产扩张斜率下降而放缓。 （5）库存：原材料库存环比下降1.5pct至48.3%，产成品库存环比下降1.1pct至49.5%，回到收缩区间。去库企业占比上升，也对应生产扩张放缓幅度超过需求端的现象。 （6）价格：原材料购进价格环比下降3.5pct至50.9%，出厂价格环比下降2.6pct至48.6%，下游价格收敛幅度更大，指向企业盈利或继续承压，3月PPI环比或转负。 2、非制造业：继续冲高，服务消费需求、基建施工强势加剧 （1）服务业：服务业PMI环比升1.3pct至56.9%，创2012年3月以来新高。尤其新订单环比升3.8pct至58.5%，服务消费需求加速扩张，且从业人员分项环比继续改善，就业压力继续缓和。 （2）建筑业：建筑业PMI环比升5.4pct至65.6%。“金三银四”旺季，建筑业施工继续加快，而新订单环比降幅较多，或与新签订单集中在年初释放有关，3月增量相对减少。 综合看，3月非制造业的景气反弹持续性和强度，相对强于制造业；基本面“弱复苏”态势延续、结构分化加剧。连续两个月冲高后，制造业PMI转为下行，或也说明经济数据的“快速回补”阶段已经过去，后续或开始进入“稳定修复”期，且从历史表现看，短期内PMI数据也难以回落至荣枯线下方。对于债市而言，我们认为尽管当前基本面修复斜率开始放缓，但仍在扩张区间，二季度低基数效应下经济数据也将继续冲高，基本面复苏逻辑短期内难以证伪，对于长端收益率仍需保持一定谨慎。 风险提示：经济数据冲高、配置增量放缓，债市情绪承压。 目录 一、制造业PMI：扩张放缓，仍维持景气区间4 （一）供需：产需分化收敛，春节错位效应影响或较大4 （二）外贸：进出口景气扩张放缓5 （三）库存：供需分化收敛，产成品加速去库6 （四）价格：出厂价格下行幅度相对更大，成本压力仍在6 二、非制造业PMI：继续冲高，服务消费、基建强势加剧7 三、风险提示8 图表目录 图表13月制造业PMI继冲高之后回落4 图表2各分项多环比下降，供需仍在扩张区间（%）4 图表33月供货商配送交货时间延长（%）4 图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表53月新订单分项小幅回落0.5pct（%）5 图表6从业人员小幅降至荣枯线下方（%）5 图表7生产分项小幅回落，但仍处于同期偏高水平（%）5 图表8采购分项环比持平2月（%，pct）5 图表93月新出口订单、进口小幅回落，但仍在景气扩张区间6 图表10新出口订单边际下行的表现弱于季节性（%）6 图表113月产成品、原材料库存加速去化（%）6 图表123月需求延续扩张，产成品库存由累库转为去库（%）6 图表133月出厂价格降至荣枯线上方，成本压力仍在（%）7 图表143月PPI或再度转负（%）7 图表15制造业PMI经历快速冲高后，总是小幅回落、再恢复缓慢上升（%）7 图表162023年3月服务业PMI继续走高8 图表17建筑业PMI连续三个月走高，新订单增长边际放缓（%）8 2023年3月中国官方制造业PMI录得51.9%，环比2月回落0.7pct；官方非制造业PMI录得58.2%，继续上行1.9pct；综合PMI产出指数57.0%，环比上升0.6个百分点。 上月高基数的基础上，3月非制造业PMI继续冲高，制造业PMI小幅回落，但供需仍在景气区间。这符合我们之前在《关注“景气面”向“经济量”的传导》中的判断，即每一次PMI快速冲高后多转为回落、但降幅比较有限，后续将开启平稳上行阶段。 按照PMI构成权重计算，3月生产、新订单指数分别拖累PMI约0.5、0.2个百分点左右；从业人员、原材料库存分别拖累0.1pct、0.2pct；配送时间指数下行，指向运输效率放缓，反向拉动PMI约0.2pct。 图表13月制造业PMI继冲高之后回落图表2各分项多环比下降，供需仍在扩张区间（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：扩张放缓，仍维持景气区间 （一）供需：产需分化收敛，春节错位效应影响或较大 3月供货商配送时间指数环比下降1.2pct至50.8%。作为反向指标，分项下降指向3 月物流配送效率下降，供货时间较上月有所延长，也反映交货繁忙程度进一步上升。图表33月供货商配送交货时间延长（%）图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新订单分项环比回落0.5pct至53.6%。由于春节错位效应，2月基数已经冲高，因此3月新订单分项逆季节性下行，但仍处于同期高位，为2021年3月以来的次高水平，反映需求侧景气扩张仍在延续，但斜率上边际收窄。 此外，从业人员环比下降0.5pct至49.7%，再次降至荣枯线下方，低于2021年同期，与春节较早、节后复工窗口期错位有关，因此这一环比下行也基本符合季节性表现。 图表53月新订单分项小幅回落0.5pct（%）图表6从业人员小幅降至荣枯线下方（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产方面，3月分项环比回落2.1个百分点至54.6%，依然处于近5年同期最高水平，也是2020年11月以来次高值。3月生产端回落幅度大于需求侧，产需分化收敛。节后集中返工复产之后，生产进一步上行的动力有所减弱，往年这一“上冲-环比下降”的现象更多发生在3月至4月，一定程度上反映的是春节错位的影响。 企业经营预期小幅回落。3月生产经营活动预期指数环比下降2pct至55.5%，略低于今年1月水平。不过，企业采购备货原材料的积极性依然维持，采购分项环比持平在 53.5%，也是2020年11月以来最高值。 图表7生产分项小幅回落，但仍处于同期偏高水平 （%）图表8采购分项环比持平2月（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：进出口景气扩张放缓 3月新出口订单环比下降2pct至50.4%。3月出口改善的企业范围扩张有所放缓，另一方面，我们提示新出口订单分项保持景气扩张，并非代表实际出口订单增量有所改善，出口或依然承压。进口方面，伴随企业生产扩张斜率下滑，进口分项环比下降0.4个百分点至50.9%，边际回落。 图表93月新出口订单、进口小幅回落，但仍在景气扩 张区间图表10新出口订单边际下行的表现弱于季节性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：供需分化收敛，产成品加速去库 3月原材料库存环比下降1.5pct至48.3%。3月企业采购积极性维持高位，原料库存环比下行、加速去化，反映生产端景气偏强。此外，产成品库存分项环比下降1.1pct至49.5%，再次回到荣枯线下方，反映去库的企业占比上升，也对应生产放缓较快而需求放缓偏慢、产需分化收敛的现象。 图表113月产成品、原材料库存加速去化（%）图表123月需求延续扩张，产成品库存由累库转为去 库（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：出厂价格下行幅度相对更大，成本压力仍在 3月上游涨价边际缓和，但仍在扩张区间。3月受到产需继续扩张因素支撑，主要原材料购进价格指数环比下行3.5pct至50.9%，但仍在景气扩张区间，说明上游涨价特征还在延续，企业成本压力仍在。而出厂价格环比降2.6pct至48.6%，回到收缩区间。下游价格收敛幅度更大，指向企业盈利或继续承压。按PPI与出厂价格历史关系看，3月PPI环比或再度转负。 图表133月出厂价格降至荣枯线上方，成本压力仍在 （%）图表143月PPI或再度转负（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，因春节错位效应，节后复工复产、需求回暖的特征已在2月数据集中体现，因此造成制造业PMI逆季节性回落（往年这一效应多发生在4月），依然保持在扩张区间，基本面“弱复苏”格局不变。另一方面，从历史数据看，由于PMI为调查数据、受主观预期影响大，在数据快速冲高、受抑的复苏需求集中释放之后，PMI终将回归平稳区间，也意味着“快速回补”的阶段或告一段落。 图表15制造业PMI经历快速冲高后，总是小幅回落、再恢复缓慢上升（%） 资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：继续冲高，服务消费、基建强势加剧 3月非制造业PMI为58.2%，环比上升1.9pct，延续上冲态势。3月服务消费景气上行趋势不改；建筑业PMI升至65%以上的高位区间，“金三银四”施工旺季特征有所体现。 3月服务业PMI环比上升1.3pct至56.9%，创2012年3月以来新高。其中，新订单环比升3.8pct至58.5%，显示服务消费需求扩张继续加快；业务活动预期小幅下降至63.2%。从业人员分项环比上升0.1pct至48.8%，服务业就业形势边际上继续改善。 “金三银四”施工旺季，建筑业景气高位上行5.4pct至65.6%。3月多地天气转暖，工地施工继续加快。由于重大项目订单增量多在年初集中释放，导致3月建筑业新订单增长环比明显放缓，新订单分项环比下滑11.9pct至50.2%。从业人员分项环比下降7.3pct至51.3%，企业用工量整体保持扩张态势。企业经营预期小幅回落2.1pct至63.7%，仍在 高位。 图表162023年3月服务业PMI继续走高图表17建筑业PMI连续三个月