中国房地产行业 – 行业22财年回顾：当且仅当滨江服务

招银国际全球市场|股票研究|行业更新 中国房地产服务行业 FY22点评:当且仅当滨江服务 如果用一句话来概括PM行业的2022年，那就是“永不放弃”。面对前所未有的疫情和房地产市场 ，不仅国有企业利用其主导资源取得了好于预期的业绩（保利、华润万象城、COPH），而且民营企业也加大了股息，并在第三方扩张方面努力奋斗。（CGS，融创服务，新希望服务）。 在本行业报告中，我们初始化滨江服务作为首选管理层的良好业绩记录、30%的增长状况、稳 定的母公司（23年第一季度销售额同比增长63%）和有吸引力的估值（11/9x2023/24EPE） 。我们也是我们保利升级服务购买其业绩击败并成功渗透到社区VAS业务。我们的选择订单是滨江服务>保利服务>华润万象城>COPH。 领先的国有企业正在以其无与伦比的资源摧毁其他企业。不出所料，领先的国有企业都取得了稳健的业绩，保利服务在2022年核心利润中分别实现了32%的盈利增长（买方预期为20%）和CRMixc/COPH分别实现了31%和29%的强劲增长。背后的原因是母公司对 稳定的建筑面积交付的大力支持，非业主VAS收入和公园销售仍在增长。我们认为这些无与伦比的资源将继续扩大与其他公司的差距，因为1）他们的母公司是房地产复苏的主要受益者，其中CRL/COLI/Poly在23年第一季度录得73%/72%26%的销售增长（行业为11%）。2 ）国有企业地位可以帮助他们扩展到政府相关项目，这是整体第三方扩张的重要来源。 有抱负的民营企业增加分红，努力进行第三方扩张。受母公司的拖累，民营企业普遍报告净利润因减值和非所有者VAS而下降。然而，积极进取的民营企业增加了股息支付，如CGS为65%，融创服务为55%，新希望服务为50%，以证明其现金独立性和轻资产性质。此外， 他们在依靠第三方扩张（我们预计>50%的贡献）来推动建筑面积增长方面取得了进展，这将使2022-25E的有机增长达到10-15%。 当且仅当滨江服务:正如启动报告所述，滨江服务是唯一一家拼命坚持长期主义的物业管理公司。这可以从两个方面看出：1）史书上没有并购。2）专注于与其高端品牌相匹配的高 端项目，其平均管理费为4.4元/平方米。我们认为其30%的复合年增长率可以通过在中国排名第13位的可靠母公司（23年第一季度销售额同比增长63%），帮助第三方项目扩张的优质品牌（每年>1000万平方米）以及其占主导地位的杭州地区快速增长的家居装饰（占管理建筑面积的65%）来实现。它目前的交易价格为11/9x2023/24E。 估值和大首选:该行业目前的交易价格为平均17x2023E市盈率，我们认为从长期来看这是相当公平的。然而，我们认为像PolyService和COPH这样的市场领导者可以交易到20倍，其25%的复合年增长率得益于强大的母公司，第三方扩展到非住宅类型以及社区VAS的持续渗透 。此外，华润万象城受益于其购物中心的零售增长，并实现了35%的盈利增长。在民营企业中 ，滨江在稳健的盈利和母公司方面可能表现优异。 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 跑赢大盘 (维护) 中国房地产服务业杰弗里曾 (852)39163727 苗族张 (852)37618910 李贝拉 (852)37576202 1 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 图1:评级和TP变化 新 新TP旧TP2023e 评级（港元）旧评级（港元）目标市盈率对市盈率的评论 滨江服务买35.8nana16x领先的POE，具有30%复合年增长率的高盈利可见性 保利服务 买 58.4 持有 48.1 20x 国企盈利能见度高的复合年增长率为25% CG服务 买 47.6 买 22.9 12x 姊妹公司销售额下滑;盈利复合年增长率为10% Sunac服务 买 3.9 买 7.0 12x Parentco压力;收益CAGR为10% 华润万象城 买 48.0 买 56.0 32x 由于其购物中心运营，ROE高;国有企业，盈利复合年增长率为32% 资料来源：BBG，CMBIGM。对于未涵盖的名称，我们使用BBG共识数据 图2:下午部门2022e收益审查 元锰 牧师同比 2022流量 2022核心利润同比增长 与缺点 23日e收入同比增长 24e收入同比增长 公司的指导 滨江服务 42% 30% 36% 击败 31% 30% 收入/2023年净利润同比增长30% 华润万象城 35% 30% 31% 击败 35% 30% 目标是在2023年及以后加速利润增长 COPH* 34% 16% 29% 击败 28% 26% 30%CAGR管理GFA不变 保利服务 27% 19% 32% 强烈的节奏 26% 24% 2023年收入和净利润同比增长20%的目标 研究生院理事会 43% 25% 9% 排队 10% 10% 2023年的两位数增长 Sunac服务 10% 23% -46% 排队 11% 11% 在核心净利润同比增长10-15%。在2022-25-e Onewo 27% 14% -17% 小姐 48% 25% 核心EBITDA增长在2023e>25% 绿城服务 18% 16% -6% 小姐 17% 15% 核心运营利润增长20-25%同比2023年e 越秀服务* 30% 27% 7% 小姐 15% 15% 2022年净利润同比增长15%-25-e 平均 30% 22% 8% 25% 21% 资料来源：BBG，CMBIGM。*对于未涵盖的名称，我们使用BBG共识数据 图3：2023E年仍然存在减值风险，特别是对于那些1年内AR百分比高的人 百万人民币2022年应收账款减值/应收账款1年以上应收账款的百分比Sunac服务 4,440 34.7% 62% 绿城服务 5,056 2.8% 16% 一个活生生的 10,716 4.3% 13% COPH 2,590 1.6% 10% 研究生院理事会 22,820 3.0% 9% S-enjoy服务 2,594 5.6% 9% Onewo 7,976 2.0% 7% 越秀服务 1,022 0.3% 7% 华润万象城 2,968 1.3% 3% 保利服务 3,136 1.5% 3% 滨江服务 352 5.8% 2% 平均 5.7% 12.9% 资料来源:公司数据,CMBIGM 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 图4：增值服务占总毛利的百分比 2022年总利润分解 基本的点和操作 社区血管其他人 保利服务 46% 38%16% 越秀服务 46% 31%23% 绿城服务 48% 25%28% 一个活生生的 57% 23%20% 研究生院理事会 61% 21%18% 滨江服务 39% 20%41% COPH 63% 17%21% Onewo 56% 15%29% Sunac服务 83% 12%4% 华润万象城81%9%7%平均58%21%20%资料来源:公司,CMBIGM图5:点公司的估值比较 公司 股票行情自CMBI评级动收录器 TP最后的价格Mkt帽 P/E 股息收益率股息支付率 (港元) (港元) 港元(mn) 22 23日e 24e 22 23日e 22 滨江服务 3316港元 买 35.8 26.6 7,339 15.3 11.8 9.0 3.8% 4.9% 58% 保利服务 6049港元 买 58.4 48.1 26,615 20.6 17.0 13.9 1.3% 1.4% 26% COPH 2669港元 NR NA 9.6 31,521 24.7 19.4 15.3 1.3% 1.5% 31% 华润万象城的生活方式 1209港元 买 48.0 41.3 94,153 35.9 28.2 22.3 1.2% 1.4% 44% Onewo 2602港元 买 43.6 35.2 41,423 24.8 15.1 11.6 0.8% 1.5% 20% 碧桂园服务 6098港元 买 22.9 13.6 45,807 10.9 7.4 6.4 1.2% 3.4% 13% 绿城服务 2869港元 买 5.9 5.0 16,033 26.1 17.2 14.7 2.1% 3.0% 54% 曾经的阳光 1995港元 持有 12.7 3.1 5,335 厦门市。 4.8 3.8 厦门市。 5.8% 厦门市。 S-Enjoy 1755港元 出售 8.5 6.2 5,375 10.5 5.5 4.7 3.0% 4.6% 32% 宝商业 9909港元 买 33.2 5.7 3,658 6.4 5.0 4.9 0.0% 4.7% 0% 卓越厘米 6989港元 买 14.9 3.0 3,612 7.3 3.5 4.7 5.0% 8.5% 37% 新的希望服务 3658港元 买 2.8 1.4 1,172 4.3 4.4 3.8 9.7% 9.5% 42% Sunac服务 1516港元 买 3.9 3.4 10,240 4.8 8.3 9.3 4.8% 3.3% 23% 金茂服务 816港元 持有 5.5 4.1 3,734 9.9 5.8 4.4 0.0% 5.3% 0% 一个活生生的 3319港元 持有 34.2 6.8 9,670 4.1 3.5 3.2 0.0 5.1% 0.0% 世茂服务 873港元 NR NA 2.0 4,862 -4.5 5.2 6.0 0.0% 0.7% 厦门市。 KWG生活 3913港元 NR NA 1.2 2,492 13.8 3.1 2.9 0.0% 9.7% 厦门市。 Jinke智能服务 9666港元 NR NA 12.0 7,834 -4.4 7.0 7.2 厦门市。 4.4% 厦门市。 平均 21.8 16.7 13.6 1.4% 2.5% 28.6% 来源:广播,CMBIGM 招商国际证券|股票研究|开始 买(启动) 滨江服务(3316港元) 罕见的弊端实现者 在整个粉末冶金行业中，滨江服务2022年36%的核心利润增长遥遥领先第一。更重要的是，它是唯一一家拼命坚持长期主义的物业管理公司。这可以从两个方面看出：1）史书上没有并购。2）专注于与其高端品牌相匹配的高端项目，其平均管理费为4.4元/平方米。我们认为其30%的复合年增长率可以通过在中国排名第13位的可靠母公司（23年第一季度销售额同比增长63%） ，帮助第三方项目扩张的优质品牌（每年>1000万平方米）以及其占主导地位的杭州地区快速增长的家居装饰（占管理建筑面积的65%）来实现。买入时启动，目标价为每股35.8港元。它目前的交易价格为11/9x2023/24E。催化剂：港股通8月纳入;1H23结果 通过其占主导地位的高端品牌，其建筑面积扩张的知名度高达28%，复合年增长率为28%。深耕杭州的滨江服务（占其管理建筑面积的65%），到2022年，其管理建筑面积已增长至4200万平方米（45%为20-22复合年增长率），主要依靠其强大的第三方扩张（2022年管理 建筑面积增长的67%，达到900万平方米）。展望未来，我们认为其高端品牌可以继续帮助其第三方每年>1000万平方米的扩张，以及滨江集团稳定的400万平方米交付。这将转化为2022-25E年管理建筑面积的28%复合年增长率至8800万平方米。预计GPM将从目前的 19%保持小幅下降趋势至18%。 家装业务将成为VAS的关键驱动力：滨江集团以其奢侈品牌和设计而闻名，尤其是在杭州 。因此，服务部门在2022年试水，继续顶层公寓的家装业务，并取得了非常吸引人的成绩 ，达到~1亿元人民币（同比增长11倍）。由于65%的管理建筑面积集中在杭州，滨江服务将通过为现有和潜在业主建立自己的团队来深化家具业务。我们预计该业务将以90%的复合年增长率增长，成为5SVAS（60%复合年增长率）的关键驱动力。家装的GPM约为25-30%，将拖累VASGPM至40%，但仍高于物业管理业务的GPM的18-19%。因此，它增加了顶线和利润率