深耕环锻，厚积薄发（更正）

环锻领域先行者，供需共振业绩稳增。公司自成立以来一直致力于难变形金属材料环形锻件的研发、生产和销售，主要产品为航空发动机环形锻件，公司产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。经过多年发展，公司已成为航空发动机环锻件核心供应商，产品配套于国内军用、民用多个新型号发动机及航天特种装备，同时亦向多家国际主流航发制造商供应环形锻件产品，行业地位稳固。受益于下游军品订单持续增长及民品市场订单饱满，同时公司积极扩产释放产能，供需共振，公司整体业绩稳步增长。 军品业务多点开花，航发锻件主业地位突出。公司军工下游涉及航空、航天及燃气轮机等领域，其中： 1）在航空领域，环锻件是航空发动机核心，军用发动机受国防投入持续增加叠加军机列装加速影响需求有望快速释放，民用发动机受境外外包业务向亚太地区转移及C919规模化交付驱动亦表现出巨大市场潜力。公司具备技术优势及市场先发优势，护城河稳固，随着募投项目产能逐步释放，业绩增长有望获强力支撑； 2）在航天领域，航天锻件主要应用于航天火箭发动机以及导弹装备，伴随着“十四五”备战背景下战略储备需求及实战化演练消耗的增加以及商业航天的发展，航天锻件有望迎来增长新机遇。 公司已与我国航天火箭领域及商业航天领域优质客户形成稳固合作关系，有望直接受益于下游需求释放，带动订单增长； 3）在舰船领域，主为舰载燃气轮机供应环锻件及部分机匣，受益我国海军装备放量需求及主机国产化率提升，公司凭借航发领域互通性技术积累有望伴随未来新型号列装量产充分受益。 民品配套电力能源装备，未来发展前景广阔。公司民品业务主要配套工业燃气轮机、风电、核电及电池铜箔加工领域，其中（1）工业燃气轮机，原理与舰载燃气轮机相似，主要用于电站建设，受益国产型号逐步定型及国际主机需求量价齐升，未来有望实现稳定增长。（2）能源设备，公司主要为国内外客户提供风电轴承锻件、核电阀体/筒体/法兰以及锂电池铜箔加工用钛环，在全球能源环保建设及国家双碳政策支持下，以上行业具备高景气预期，相关零部件需求有望持续向上。 投资建议：公司作为我国航发及航天锻件领域核心供应商，在下游在役及在研多型号产品的逐步定型批产背景下，公司目前正 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 处于从小批量多品种生产向大规模批量化生产过渡阶段，而公司募投项目所带来的后续产能释放将进一步提升公司生产规模，预计后需伴随规模效应的进一步兑现后，盈利弹性或逐步显现。预计2023-2024年归母净利润分别为2.8、4.5亿元，对应估值35x、22x，维持“买入-A”评级。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；下游需求不及预期； 扩产进度不及预期；测算不及预期。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 1.航空环锻领先者，供需共振业绩稳增 1.1.深耕航空发动机锻造领域，铸就专精特新“小巨人” 公司是航空环锻件核心供应商，军民品业务快速发展。航宇科技成立于2006年，是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一。成立初期，公司建成锻造研发生产基地，取得高新技术企业认证。2009年，锻造热处理生产线建成，8MN快锻液压机组进行试产。2010年，公司通过省级技术中心认定。2011年，公司投资2亿元，建设轧制力当时亚洲第一的环锻生产线。 2013年，公司某型系列环形锻件长试成功，获得首个军用环锻件批产订单。2017年，与美国GE公司、德国MTU公司等达成长期合作协议，在国际市场取得业务突破。2019年，公司入选第一批专精特新“小巨人”企业，并于2021年在科创板挂牌上市。2022年，国产大飞机C919正式交付全球首家用户东航，公司为其发动机环形锻件的供应商之一。 图1.公司发展历程 董事长张华为实控人，技术背景深厚。董事长张华是公司实际控制人，截止2022年10月31日，其直接持有公司0.70%股权，同时通过百倍投资间接控制公司22.78%股权，合计控制公司23.48%股权。董事长张华技术背景深厚，曾于1987年7月至2010年3月担任安大锻造的技术员、技术处处长及总工程师，于2009年被提名为中国工程院院士有效候选人，在高温合金、钛合金、不锈钢等材料的塑性成形技术领域具备较高的理论水平及丰富的实践经验，是公司28项授权专利发明人。 图2.公司股权结构图 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 连续两次实施股权激励，彰显中长期发展信心。 1）2022年4月，公司公告实施第一次股权激励，向董事、高级管理人员、核心技术人员9人及董事会认为需要激励的其他人员132人首次授予160万股股票（占总股本1.14%），授予价格为25元/股。22年4月及23年3月，公司先后以25元/股分别授予14名激励对象37.1万股（占总股本0.265%）及10名激励对象2.9万股（占总股本0.02%）预留部分限制性股票。业绩考核指标为2022-2024年度扣非净利润，目标值为1.61/2.01/2.48亿元，CAGR为24.11%，触发值为1.43/1.75/2.12亿元，CAGR为21.76%； 2）2022年9月，公司公告实施第二次股权激励，向董事、高级管理人员、核心技术人员5人及董事会认为需要激励的其他人员137人首次授予271.38万股股票（占总股本1.94%），授予价格为35元/股。考核指标为2022-2024年度扣非净利润，较同年3月的股权激励目标有所上调，目标值为1.61/2.20/2.70亿元，CAGR为29.50%，触发值为1.43/1.91/2.31亿元，CAGR为27.10%。公司多次实施股权激励，覆盖面广，利于充分调动员工工作活力，提升凝聚力，彰显中长期发展信心。 表1：公司股权激励实施情况 1.2.把握机遇开拓市场，业绩持续向好 把握开拓市场，规模效应助力公司业绩持续高增。2018-2022年，公司下游航空、航天、燃气轮机和能源装备等领域客户需求不断增加，公司抓住市场机遇开拓市场，实现营业收入连续5年稳步增长，从2018年3.33亿元增长至2022年14.54亿元，对应CAGR为44.55%。公司维护巩固既有客户、开拓培育新客户并加强产品研发，确保客户订单交付，助力公司稳定在高速增长通道中；营业收入增长带动利润增长，规模化效应下公司进一步实现降本增效，归母净利润连续5年高速增长，从2018年0.24亿元增长至2022年1.83亿元，对应CAGR达66.17%。 图3.公司近五年营收及增速 图4.公司近五年归母净利润及增速 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 航空锻件是公司主要收入来源,航天和能源锻件或成为新增长点。从营收构成来看，航空业务为公司贡献主要收入，占比在60%以上，受益于国内军品客户订单需求持续上升，航空营收从2018年2.32亿元增长至2021年6.69亿元，3年CAGR为42.34%。航天业务营收亦实现大幅增长，从2018年2750万元增长至2021年1.50亿元，3年CAGR为76.03%。此外，由于民品市场尤其是新能源领域订单饱满，2022H1公司能源业务实现收入5995万元，同比增长224.82%。航天、能源锻件收入增幅明显，随着公司继续抓住下游景气赛道积极开拓市场，有望成为公司经营发展的新增长点。 图5.细分产品营收占比 图6.细分产品毛利率 毛利率净利率稳步增长，费用控制能力持续加强。2018-2022H1，公司坚持优化资源配置，生产效率不断提升，毛利率稳步增长，由22.50%增长至34.48%。同时，费用率呈下降趋势，期间费用率由20.4%降至14.29%，主要系规模化效应下公司进一步抓管理、促提升，实现降本增效。其中，管理费用率由15.70%降至11.40%，财务费用率由2.04%降至1.27%。随着公司不断加强费用管理，2018-2022H1净利率由7.34%增长至15.02%，盈利能力亦稳步提升。 图7.公司近五年毛利率、净利率情况 图8.公司近五年期间费用率情况 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2.军品业务多点开花，航发锻件主业地位突出 军工应用涵盖航空、航天及燃气轮机等领域，重点型号逐步定型量产公司有望核心受益。公司主要从事难变形金属材料环形锻件的研发、生产和销售，环锻产品在军工领域被广泛应用于航空、航天及燃气轮机等方向。在下游在役及在研多型号产品的逐步定型批产背景下，公司目前正处于从小批量多品种生产向大规模批量化生产过渡阶段，而公司募投项目所带来的后续产能释放将进一步提升公司生产规模，预计公司未来将充分受益于行业景气度上行趋势以及未来重点型号量产带来的装配需求。 2.1.航发锻件下游需求可期，龙头供应商竞争优势突出 2.1.1.环锻件是航空发动机核心部件，加工工艺难度大 环锻件是飞机“心脏”航空发动机关键零部件，对飞机使用寿命及经济性有重要影响。航空难变形金属材料环形锻件以高温合金、钛合金、高强度钢等“难变形”材料为原料，采用辗轧技术加工而成,主要应用于航空发动机的风扇、压气机、涡轮和燃烧室等四大部件中,起包容、连接、支撑、密封等作用，是航空发动机中的重要零部件。环形锻件重要性主要体现在： 1）环形锻件的组织性能往往直接关系到飞机的使用寿命和可靠性；2）环形锻件是否整体、优质、精密化，对飞机及航空发动机的经济可承受性同样具有显著影响。 图9.公司航空发动机锻件产品示意 航发环锻件工作条件苛刻，性能要求较高，需具备： 1）耐高温：根据工作温度不同，航空发动机以燃烧室前后为界限，分为冷端和热端两部分。 提高喷出气体的能量是增加发动机工作效率的最主要方式，要求发动机工作温度提升，超过1000摄氏度，同时涡轮部件在高速旋转中承受较大机械载荷，因此需要在高温下保持优异的机械性能； 2）耐高压抗腐蚀，如发动机机匣需长时间承受50-60个大气压而不能变形和损坏； 3）长航时稳定性，航空发动机零部件由于工作时间通常在3000小时以上，在整个寿命期内亦需具备足够的强度、刚度和稳定性。 发动机升级换代也在不断提高对环形锻件的性能要求。商用航空业要求新一代飞机具有更高的效率、经济性、耐久性和可靠性，同时各国军机设计制造时也在持续追求高性能，这些改进目标要求配套的航空发动机具备更大的推重比、更高运行效率、对各种极端环境具有更强的适应性，从而进一步提高对环锻件的要求，需要其具备更强的承载能力、更轻的重量、更强的耐热性以及更好的对温度和载荷变化的适应能力。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图10.航空发动机冷热端及承力部件示意图（红色部分为高温合金） 目前我国环件辗轧技术相对落后，加工工艺仍有较大提升空间。当前我国锻件行业呈现中低端产能过剩，航空航天领域部分关键锻件与国外先进水平差距较大的局面，主要系我国高端装备发展过程中存在重型号设计、轻工艺研究，在工艺领域重视加工制造工艺而对成形制造工艺有所忽视的问题。近年来，受益于我国经济实力增强和国防科学技术发展，各种新型难变形材料应用日益广泛，同时也对工艺设计手段及环件辗轧技术提出了更高要求。当前我国航空难变形金属材料环锻件制造环节，要求产品尺寸范围更大、形状更加复杂，加工难度持续增加，锻件产品加工工艺仍有较大提升空间。 表2：航空难变形金属材料环形锻件的简要发展历程 2.1.2.航发锻件长坡厚雪，军民双驱市场空间广阔 航空发动机市场需求主要由国内军用航空发动机、商用航空发动机（境外及国产）两部分组成： 1）国内军用航空发动机市场需求 国防预算持续稳定投入叠加军机列装加速驱动军用航空发动机配套市场需求增加。我国军用航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”过程，当前已建立起相对完整的发动机研制生产体系，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等各类发动机的系列研制生产能力，国产发动机已装配歼击机、运输机、轰炸机等多种机型。我国军用航空