海外市场带来持续增量，国内客车市场复苏在即

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 陆嘉敏汽车行业首席分析师 执业编号：S1500522060001 联系电话：13816900611 邮箱：lujiamin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 宇通客车(600066) 投资评级 上次评级 宇通客车（600066.SH）：海外市场带来持续增量，国内客车市场复苏在即 2023年04月02日 事件：公司发布2022年年报，2022年公司全年实现营业收入217.99亿，同比-6.17%；归母净利润7.59亿，同比+23.68%。其中，2022年Q4实现营业收入86.85亿，同比+14.72%；归母净利润6.28亿，同比+78.41%。 点评： 四季度盈利能力大幅改善，海外市场带来积极贡献。2022年，公司全年实现营业收入217.99亿，同比-6.17%；归母净利润7.59亿，同比 +23.68%。其中，2022年Q4实现营业收入86.85亿，同比+14.72%；归母净利润6.28亿，同比+78.41%。2022年中国大陆营收139.35亿，同比-15.5%；海外营收55.95亿，同比+24.67%。2022年公司实现客车销售30198辆，同比下降27.80%，分车型类别看，大型客车销量11755辆，同比-27.98%；中型客车销量11978辆，同比-30.14%；轻 型客车销量6465辆，同比-22.68%。分地区看，国内销量24515辆， 同比-33.59%；海外销量5683辆，同比+15.60%。公司净利润实现同比增长主要系国内销售毛利率有所提升，同时海外销量实现增长，高毛利率为业绩带来积极贡献。 订单提质毛利率修复明显，研发投入增加带动产品结构优化。2022年，公司加强订单风险管理与价格管控，放弃部分高风险低价订单，国内市场实现毛利率20.4%，同比+4.27pct；市占率28.19%，同比-10.05pct；海外市场毛利率30.03%，仍维持较高水平。单车营收方面，2022年中国大陆单车营收为56.84万元，海外单车营收为98.45万元。费用率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.5%/3.9%/-0.4%/7.8%，销售/管理/财务费用率基本维持稳定，研发费用率同比+1.1pct，研发费用 16.94亿元，同比+8.56%，公司研发重点聚焦于智能网联及自动驾驶关键技术研究与产业化；多场景燃料电池技术及“三电”技术研究与开发；T7高端商务车产品升级；全新机场摆渡车及U系列高端公交等产品。 国内客车行业需求有望迎来复苏：（1）座位客车：22年受宏观经济影响，客运、旅游班线车销量大幅下降，随着国内经济向好与疫情后出行恢复，我们预计客运、旅游、团体客车需求有望实现恢复性增长；（2）公交客车：受22年新能源车辆购置税补贴退出影响，22年公交车销量实现逆势增长，随着城镇化发展与新能源公交车对传统能源的替代，我们预计23年公交车市场有望持平或略增；（3）校车和其他车型领域：11-13年校车市场爆发时期购置车辆即将进入更新周期，房车、观光车等专业改装车需求有望保持较快增长。 海外市场扩张带来持续新增量：（1）海外客车行业稳定增长：2022年随着各类赛事、展会的如期举办，全球社会经济活动逐步恢复，公共交通作为民生出行基础设施，客运、旅游等市场需求有望逐步释放。同时 在节能减排、环保意识与新能源技术发展的共同驱动下，欧美、东南亚、中东等地新能源需求加速增长；（2）业务变革+市场拓展：公司销售与服务网络实现全球布局，并逐渐在多地区通过KD组装方式实现技术输出的业务模式，RCEP逐步落地实施与“一带一路”合作有望为中国客车出口带来新增量。 盈利预测与投资评级：公司为全球大中型客车龙头企业，具备出色的整车制造与研发能力，在国内客车行业稳步复苏+海外市场持续开拓的背景下，公司传统客车份额有望稳步提升，新能源与智能化领域有望带来全新增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.1、14.7、20.0亿元，对应PE分别为22、19、14倍。 风险因素：原材料价格波动、宏观经济波动导致需求不及预期、新能源客车推广不及预期。 重要财务指标营业总收入(亿元) 2021A232 2022A218 2023E255 2024E307 2025E377 增长率YoY 7.0% -6.2% 17.1% 20.0% 22.8% 归属母公司净利润 6.1 7.6 12.1 14.7 19.9 (亿元)增长率YoY 19.0% 23.7% 59.9% 21.2% 35.6% 毛利率 18.6% 22.8% 23.5% 23.3% 24.0% 净资产收益率ROE 4.0% 5.2% 7.6% 10.0% 14.1% EPS(摊薄)(元) 0.28 0.34 0.55 0.66 0.90 市盈率P/E(倍) 44.47 35.96 22.49 18.56 13.69 市净率P/B(倍) 1.79 1.89 1.72 1.85 1.93 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月31日收盘价 图1：宇通客车历年收入&同比增速图2：宇通客车历年归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比（%） 400 300 200 100 0 201720182019202020212022 20% 10% 0% -10% -20% 归属母公司股东的净利润（亿元）同比（%） 40 20 0 201720182019202020212022 40% 20% 0% -20 -40 -60 -80 -20% -40% -60% -100 -200 -300 -400 -500 -600 -30%-80% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：宇通客车分季度营收&同比增速图4：宇通客车分季度归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比（%）归属母公司股东的净利润（亿元）同比（%） 100 80 60 40 20 -20 -40 -60 -80 -100 0 50% 40% 30% 20% 10% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0% -10% -20% -30% -40% -50% 100% 8 6 4 2 0 75% 50% 25% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0% -25% -50% -75% -100% -125% -150% -2 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：宇通客车历年毛利率&净利率图6：宇通客车历年费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率（%）销售净利率（%） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -2% 图7：宇通客车分年度销量图8：宇通客车分季度销量 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 客车销量（辆） 25000 20000 15000 10000 5000 0 客车销量（辆） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0 201720182019202020212022 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图9：宇通客车大中轻客分季度销量图10：宇通客车分地区销量 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 大型客车销量（辆）中型客车销量（辆）轻型客车销量（辆） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 中国大陆销量（辆）海外销量（辆） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图11：宇通客车分地区销售占比图12：宇通客车分地区单车营收 中国大陆营收（亿元）海外营收（亿元）中国大陆单车营收（万元）海外单车营收（万元） 300120 250100 20080 15060 10040 5020 0 201720182019202020212022 0 201720182019202020212022 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 208 190 235 239 263 营业总收入 232 218 255 307 377 货币资金 56 70 76 59 31 营业成本 189 168 195 235 286 应收票据 2 3 1 3 2 营业税金及附加 3 2 3 3 3 应收账款 55 41 72 80 107 销售费用 17 16 18 21 26 预付账款 4 7 4 4 5 管理费用 9 8 10 11 14 存货 61 49 59 70 87 研发费用 16 17 19 23 28 其他 29 20 23 22 30 财务费用 -1 -1 2 3 5 非流动资产 114 110 111 129 146 减值损失合计 -1 -1 0 -1 -1 长期股权投资 9 10 11 12 13 投资净收益 1 2 1 2 2 计）无形资产 12 16 12 11 10 营业利润 5 7 14 17 22 其他 52 43 35 40 46 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 322 300 346 368 408 利润总额 5 7 14 17 22 流动负债 139 126 149 178 220 所得税 -1 -1 1 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 6 8 12 15 20 应付票据 32 23 42 43 61 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 50 52 57 74 85 归属母公司净 6 8 12 15 20 利润 其他 57 51 50 62 74 EBITDA 11 13 22 29 36 非流动负债 29 28 37 40 46 EPS(当年)(元) 0.28 0.34 0.55 0.66 0.90 长期借款 0 0 2 1 6 其他 29 28 35 39 40 现金流量表 单位:亿元 负债合计 168 154 186 219 265 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 2 2 经营活动现金 7 33 12 30 17 归属母公司股东 152 145 159 147 141 净利润 6 8 12 15 20 权益负债和股东权益 322 300