德邦金工文献精译第九期：只有艰难时期的赢家能重复成功：对冲基金在不同市场条件下的业绩持续性

证券分析师 金融工程专题 只有艰难时期的赢家能重复成功：对冲基金在不同市场条件下的业绩持续性 ——德邦金工文献精译第九期 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 《训练语言模型以遵循带有人类反馈的指令——德邦金工文献精译第八期》2023.3.17 《股价是否充分反映了业绩中应计和现金流部分所蕴含的未来盈利信息？ ——德邦金工文献精译第七期》 2022.7.13 《资产配置：管理风格和绩效衡量— —德邦金工文献精译第六期》 2022.7.11 《规模很重要，如果控制了绩差股— —德邦金工文献精译第五期》 2022.5.28 《中国股市的规模和价值因子模型— —德邦金工文献精译第四期》 2022.4.22 《机器学习驱动下的金融对不确定性的吸收与加剧——德邦金工文献精译第三期》2022.2.11 《不可知的基本面分析是可行的——德邦金工文献精译第二期》2022.1.14 《机器学习因子：在线性因子模型中捕捉非线性——德邦金工文献精译第一期》2019.9.17 证券研究报告|金融工程专题 文献精译 2023年03月31日 投资要点： 对冲基金的业绩记录能否可靠地预测未来的基金业绩？这个问题已经被许多学术研究所探讨，但结果不尽相同。以前的研究几乎只关注无条件的可预测性。在这篇文章中，作者将注意力集中在条件预测性上，并研究业绩持续性是否随整个对冲基金市场 条件的变化而变化。 本文构建了两种条件业绩度量指标，即RET_DOWN和RET_UP。这两个指标是个别基金的收益，取决于整个对冲基金行业收益是否低于或高于其历史中位数。本文的 主要测试涉及RET_DOWN（RET_UP）与未来基金业绩之间的关系。基金业绩评估指标包括FH7因子alpha、评估比率和夏普比率。本文发现，在未来3个月至3年内，具有较好RET_DOWN的基金在所有业绩指标上都明显优于其同行。相比之下，具有较好RET_UP的基金随后的业绩并不突出。这一发现在投资组合排序和回归设置下都是稳健的，而且经得起对基金特征和风格的控制。因此，与使用无条件的历史 回报相比，关注过去的RET_DOWN可以让投资者更好地选择对冲基金。 为了弄清RET_DOWN为何能更好地预测未来的对冲基金业绩，本文研究了这一指标是否能更好地反映潜在的管理技能。首先，作者发现RET_DOWN高的基金在随后的下跌和上涨市场中的业绩都优于RET_DOWN低的同行，这表明RET_DOWN 可能反映了基金经理的一般能力，而不是只在某些市场条件下才有效的特殊策略。其次，作者研究了基金对非常规风险因素（如尾部风险）的投资倾向，并表明了RET_UP （RET_DOWN）与此类风险暴露之间强烈的正（负）相关关系。这表明RET_DOWN可能较少受到现有风险模型未考虑到的风险暴露的影响。第三，作者将条件绩效指标与文献中提出的各种对冲基金技能代理变量联系起来，包括对冲能力、策略创新、市场流动性择时能力以及市场收益择时能力。总体而言，研究结果表明在弱势市场的良好业绩更能够反映管理技能水平，因此更能够预测未来的业绩。 进一步地分析RET_DOWN对业绩持续性预测可信度，本文还研究了弱势市场业绩持续性是否可以归因于投资者对过去业绩的关注不足。作者比较了市场下跌和上涨时 资金流量对业绩的敏感度。与先前的文献一致，作者发现在两种市场情况下，资金都积极地追逐过去的业绩。有趣的是，在弱势市场，资金对过去业绩的反应比市场强劲时更强烈。这一发现与投资者关注不足作为弱势市场业绩持续性的驱动力的假设不一致。 风险提示：市场波动风险；数据可用性风险；模型失效风险；国内外市场差异风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.简介4 2.数据和基金业绩评估指标5 3.条件业绩度量6 3.1.定义上涨和下跌市场6 3.2.定量分析对冲基金的条件业绩6 3.3.条件业绩的特征7 4.预测未来业绩8 4.1.组合排序8 4.2.多元预测回归分析9 4.3.在未来上涨和下跌市场的可预测性11 5.业绩持续性的来源：管理技能？12 6.业绩持续性的来源：投资者的忽视？15 7.稳健性测试16 7.1.市场摩擦16 7.2.风格内分析17 7.3.其他稳健性测试17 8.结论18 9.参考文献18 10.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：样本描述性统计：1998-20147 图2：按RET_DOWN和RET_UP排序的等权组合业绩9 图3：基金业绩对RET_DOWN和RET_UP的面板回归10 图4：RET_DOWN和RET_UP对未来上涨和下跌市场中的业绩的可预测性12 图5：RET_DOWN和RET_UP与风险测量的相关性13 图6：将RET_DOWN和RET_UP与其他技能变量进行比较14 图7：RET_DOWN的预测能力是否经得起其他技能变量的控制？15 图8：在上涨和下跌市场中的基金流量对业绩敏感性16 图9：它是由交易限制引起的吗？17 图10：在每种对冲基金风格内按RET_DOWN排序的等权重组合业绩17 1.简介 这篇报告是德邦证券金融工程团队文献精译的第九期。原论文标题是《OnlyWinnersinToughTimesRepeat:HedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions》，作者是ZhengSun,AshleyW.Wang,andLuZheng。 对冲基金的投资者为卓越的投资业绩支付高额费用。由于投资技能是不可观察的，大多数投资者根据基金经理的过去业绩去评估他们。对冲基金的业绩记录能否可靠地预测未来的基金业绩？这个紧迫的问题已经被许多学术研究所探讨，但结果不尽相同。以前的研究几乎只关注无条件的可预测性。在这篇文章中，我们将注意力集中在条件预测性上，并研究业绩持续性是否随整个对冲基金市场条件的变化而变化。我们记录了强有力的证据，即对冲基金的业绩在弱市后会持续，但在强市后不会持续。 以前的文献表明，市场条件可能会影响基础资产的属性、基金经理的投资策略和投资者的分配决定，所有这些都可能影响基金业绩及其持续性。例如，Kacperczyk、VanNieuwerburgh和Veldkamp（2014）发现，在经济繁荣时期，货币基金经理表现出更多的选股能力，而在经济衰退时期则表现出更多的择时能力。Glode,Hollifield,Kacperczyk和Kogan（2012）发现，共同基金的回报在市场高回报期后是可预测的，但在市场低回报期后则不可预测。受Berk和Green （2004）理论工作的启发，投资者对基金经理异质性技能的学习导致了有效的资本配置，并最终推动了业绩的持续性，Glode等（2012）将这一发现归因于更多不成熟的投资者在市场上涨期间进入共同基金，从而导致资本配置的竞争性降低。 我们的文章是第一篇研究对冲基金中时变的业绩预测性的文章。众所周知，对冲基金在许多方面都与共同基金不同，如经理人的激励、战略和投资范围，以及投资者的成熟程度。例如，对冲基金在卖空、杠杆、流动性和可获得的资产类别方面受到的限制较少，这可能导致比共同基金更多的战略。另外，对冲基金的投资者主要是机构投资者和高净值投资者，他们往往更成熟。因此，在共同基金的研究结果并不一定适用于对冲基金的研究。 为了理解为什么市场条件会对对冲基金的业绩持续性产生影响，我们首先考虑一种情况，即基金业绩是由投资技能和运气共同决定的。在不同的市场条件下，基金业绩可能会在不同程度上显示出投资技能，部分原因来自于普通的基金经理在市场下跌期间越来越难模仿有技能的基金经理。此外，有技能的基金经理可能有动机与普通的基金经理“抱团”，以便在上涨市场中驾驭泡沫。因此，在下跌市场中的业绩可能对基本技能更有参考价值，从而更好地预测未来的业绩。反之，另一种机制可能会导致上升市场中的技能表现出更高的信息含量。例如，如果不成熟的投资者倾向于在牛市进入金融市场（Grinblatt和Keloharju（2001），Lamont和Thaler（2003），Brunnermeier和Nagel（2004），以及Cooper，Gutierrez和Hameed（2004）），那么上涨的市场可能为有实力的对冲基金经理提供更多的机会来利用不成熟的投资者的错误。最后，正如Berk和Green(2004)所讨论的，业绩持续性也可能受到投资者现金流的影响。如果现金流模式在上涨和下跌的市场中有所不同，我们可能会观察到不同的业绩持续性模式。 鉴于上述论点，对冲基金的业绩持续性是否以及如何随市场条件变化而变化，最终都是经验性问题。在这项研究中，我们研究了以对冲基金部门的整体状况为条件的业绩持续性。具体而言，我们构建了两种条件业绩度量指标，即RET_DOWN和RET_UP。这两个指标是个别基金的回报，取决于整个对冲基金行业回报是否低于或高于其历史中位数。 我们的主要测试涉及RET_DOWN（RET_UP）与未来基金业绩之间的关系。我们的基金业绩评估指标包括FungandHsieh（FungandHsieh(2001)）（FH）7因子alpha、评估比率和夏普比率。我们发现，在未来3个月至3年内，具有较好RET_DOWN的基金在所有业绩指标上都明显优于其同行。业绩的可预测性既来自于亏损方，也来自于盈利方，即使是股份限制很少的基金。相比之下，具有 较好RET_UP的基金随后的业绩并不突出。这一发现在投资组合排序和回归设置下都是稳健的，而且经得起对基金特征和风格的控制。我们的结果表明，只有下跌市场中的赢家能重复成功；因此，与使用无条件的历史回报相比，关注过去的RET_DOWN可以让投资者更好地选择对冲基金。 为了弄清RET_DOWN为何能更好地预测未来的对冲基金业绩，我们研究了这一指标是否能更好地反映潜在的管理技能。首先，我们发现RET_DOWN高的基金在随后的下跌和上涨市场中的业绩都优于RET_DOWN低的同行，这表明RET_DOWN可能反映了基金经理的一般能力，而不是只在某些市场条件下才有效的特殊策略。其次，我们研究了基金对非常规的风险因素（如尾部风险）的投资倾向，并表明了RET_UP（RET_DOWN）与此类风险暴露之间强烈的正（负）相关关系。这表明RET_DOWN可能较少受到现有风险模型未考虑到的风险暴露的影响。第三，我们将条件绩效指标与文献中提出的各种对冲基金技能代用指标联系起来，包括对冲能力（Titman和Tiu（2011））、策略创新（Sun，Wang和Zheng（2012））、市场流动性择时（Cao，Chen，Liang和Lo（2013））以及市场回报择时（Chen和Liang（2007））。我们发现RET_DOWN一般与上述技能指标正相关，而RET_UP则与它们负相关。总体而言，研究结果表明在弱势市场业绩良好更能够反映技能水平，因此更能够预测未来的业绩。 我们还研究了弱势市场业绩持续性是否可以归因于投资者对过去业绩的关注不足。我们比较了市场下跌和上涨时资金流量对业绩的敏感度。与先前的文献一致，我们发现在两种市场情况下，资金都积极追逐过去的业绩。有趣的是，在弱势市场，资金对过去业绩的反应比市场强劲时更强烈。这一发现与投资者关注不足作为弱势市场业绩持续性的驱动力的假设不一致。 我们的文章有三个贡献。首先，它对关于对冲基金业绩持续性的文献有所贡献。尽管一些研究已经探讨了这个问题，但是不一致的研究结果导致了一个日益激烈的争论(Brown,Goetzmann,andIbbotson(1999),Liang(2000),AgarwalandNaik(2000),Kosowski,Naik,andTeo(2007),Jagannathan,Malakhov,andNovikov(2010),Fung,Hsieh,Naik,andRamadorai(20