生物药销售强劲增长，创新药梯队日渐壮大

2023年3月31日 公司研究 生物药销售强劲增长，创新药梯队日渐壮大 ——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）2022年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：64.03元 H股：买入（维持） 当前价：44.30港元 作者分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)5.44 总市值(亿元)：300.81 一年最低/最高(元)：28.18/95.50 近3月换手率：14.14% 股价相对走势 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 荣昌生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 (18.48) (23.73) 61.14 绝对 (19.82) (18.40) 56.78 资料来源：Wind 要点 事件： 公司发布2022年年报，实现营业收入7.72亿元，同比-45.87%；归母净利润-9.99 亿元，由盈转亏；扣非归母净利润-11.17亿元，由盈转亏；经营性净现金流-12.60亿元，由正转负；EPS（基本）-1.88元。业绩符合市场预期。 点评： 生物药销售强劲增长，商业化平台初步搭建完善：2022Q1~Q4公司单季度营业收 入分别为1.50/2.00/2.19/2.02亿元，同比+3406.56%/+651.83%/+162.30%/ -84.57%；归母净利润-2.87/-2.02/-1.99/-3.11亿元，扣非归母净利润 -2.90/-2.05/-2.20/-4.02亿元。公司2022年营收下降、利润由盈转亏、现金流由正转负的主要原因是2021年公司收到西雅图基因公司支付的2亿美元首付款并确认收入，2022年公司没有此部分收入，以及2022年研发、销售费用等各项支出增加。2022年公司生物药销售收入7.38亿元，同比+462.18%，主要是泰爱（泰它西普）、爱地希（维迪西妥单抗）进入医保目录,2022年销售放量显著。截至2022年底，公司自身免疫商业化团队639人，已完成495家医院的准入；肿瘤科商业化团队520 人，已完成472家医院的准入。公司销售费用为4.41亿元，与上年同期相比增长67.59%，销售费用率57.08%，费用控制情况良好。 在研项目稳步推进，创新药梯队日渐壮大：2022年公司研发投入9.82亿元，同比 +38.13%，占营业收入比例为127.19%，全部费用化。公司目前共有七个分子处于临床开发阶段。泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验。部分核心产品的研发进展为： 泰它西普： 系统性红斑狼疮（SLE） SLEIII期验证性临床研究结果亮相于2022年度美国风湿病学会年会 （ACR）上，该适应症的完全获批所需补充申请材料已于2022年年底递交至CDE。 2022年4月，治疗儿童SLE的临床申请(IND)获得默示许可，已在中国开展该项临床研究。 2022年开始全球推进SLE的国际多中心的III期临床研究。 2022年9月，泰它西普治疗活动性狼疮肾炎的II期IND获默示许可。免疫球蛋白A肾病（IgAN） 2022年9月，用于治疗IgA肾病的III期临床试验方案获得CDE的同意，已在中国开展该项临床试验研究。 2022年11月，FDA同意在美国开展治疗IgAN适应症的III期临床试验方案。 原发性干燥综合征(pSS) 2022年8月，于pSS的III期临床方案获得CDE的同意，公司已在中国 开展该项临床试验研究。 2022年11月，FDA同意在美国开展治疗PSS的III期临床试验方案。视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD) 截至2022.12.31，用于NMOSD的国内III期临床已招募149名患者。类风湿关节炎(RA) 2022年底，完成了RA的III期临床最后一例受试者随访。 重症肌无力(MG) 2022年11月，获得CDE纳入用于治疗全身型MG的突破性治疗药物 认定，用于治疗MG的III期临床方案已获得CDE的同意，公司正在中国开展该项临床试验研究。 2022年10月，公司获得FDA对于泰它西普用于治疗MG的孤儿药资格认定 维迪西妥单抗： 胃癌（GC） 截至2022.12.31，GC中国III期验证性临床试验，已招募130名患者。 2022年4月，维迪西妥单抗联合RC98(PD-L1抗体)治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）的IND获批。 2022年12月，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）患者的II/III期IND申请已递交CDE。 尿路上皮癌（UC） 截至2022.12.31，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC的III期临床已招募67名患者。 截至2022.12.31，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)的II期临床已招募9名患者。 2022年12月，维迪西妥单抗联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的I/II期临床试验IND获得默示许可。 2022H1，公司在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的II期关键性临床试验，以评估维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的疗效。 乳腺癌（BC） 截至2022.12.31，用于治疗既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期BC的III期临床试验已招募104名患者。 截至2022.12.31，用于HER2低表达（IHC2+及FISH-）BC患者中开展III期临床试验已招募279名患者。 妇科恶性肿瘤 截至2022.12.31，用于治疗HER2表达妇科恶性肿瘤患者的II期篮式 设计临床已招募60名患者。晚期黑色素瘤 截至2022.12.31，用于治疗经过标准治疗失败的HER2表达晚期黑色素瘤（原发于葡萄膜黑色素瘤患者除外）的IIa期临床已招募2名患者。非小细胞肺癌（NSCLC） 截至2022.12.31，用于治疗治疗HER2过表达（IHC2+或IHC3+）或 HER2突变NSCLC的Ib期临床已招募37名患者。胆道癌（BTC） 截至2022.12.31，用于治疗治疗一线化疗失败后HER2过表达（IHC2+或IHC3+）BTC已招募28名患者。 RC28： 湿性老年黄斑变性（wAMD） 截至2022.12.31，用于wAMD的Ib期临床已招募37名患者。该适应症的最新研究成果于2022年9月亮相于第38届世界眼科大会 （WOC2022）。 糖尿病黄斑水肿（DME） 截至2022.12.31，用于DME的II期临床已完成患者招募，目前处于 中庚基金 随访及积累临床数据阶段。糖尿病视网膜病变（DR） 截至2022.12.31，用于DR的II期临床已招募89名患者。 完成A股发行优化资本结构，在手现金充足：2022年3月，公司成功在上交所科创板上市，发行数量为5442.63万股，发行募集资金总额为26.12亿元。截 至2022年底公司现金及现金等价物余额20.69亿元，为公司的各项经营活动提供了充足的资金支持。 盈利预测、估值与评级：维持预测公司2023~2024年营业收入为14.04/22.54亿元，新增预测2025年营业收入为36.46亿元，同比增长81.88%/60.53%/61.75%，考虑到公司产品销售规模增加可能实现规模经济效应带来盈利能力提升，上调2023~2024年归母净利润预测为-4.16/-0.76亿元（原预测为-6.12/-3.54亿元，亏损逐年收窄），新增预测2025年归母净利润为7.44亿元，按最新股本测算EPS为-0.76/-0.14/1.37元，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1426 772 1404 2254 3646 营业收入增长率 46753.49% -45.87% 81.88% 60.53% 61.75% 净利润（百万元） 276 (999) (416) (76) 744 EPS（元） 0.56 (1.88) (0.76) (0.14) 1.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.0% -20.1% -9.3% -1.7% 14.3% P/E 114 NA NA NA 47 P/E（H股） 69 NA NA NA 28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-30；汇率：按1HKD=0.87602CNY换算（注：2021年底总股本为489,836,702股，2022年因A股上市导致总股本变更为544,263,003股） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,426 772 1,404 2,254 3,646 总资产 4,159 6,021 5,305 5,820 6,475 营业成本 69 272 211 248 365 货币资金 1,835 2,187 615 557 602 折旧和摊销 120 120 192 217 239 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 4 6 11 18 29 应收票据及应收账款 2 202 800 1,000 1,200 销售费用 263 441 352 572 802 其他应收款（合计） 7 18 42 68 108 管理费用 216 266 287 310 335 存货 280 523 627 753 903 研发费用 711 982 1,195 1,447 1,576 其他流动资产 46 4 5 5 5 财务费用 (12) (68) (57) (38) (34) 流动资产合计 2,300 3,212 2,256 2,543 2,983 投资收益 0 12 0 0 0 其他权益工具 12 80 84 88 92 营业利润 303 (995) (408) (63) 884 长期股权投资 0 0 0 0 0 利润总额 276 (999) (416) (76) 876 固定资产 967 1,387 1,607 1,808 1,993 所得税 0 0 0 0 131 在建工程 611 1,015 986 965 948 净利润 276 (999) (416) (76) 744 无形资产 52 56 101 143 183 少数股东损益 0 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 276 (999) (416) (76) 744 其他非流动资产 105 98 102 108 113 EPS（元） 0.56 (1.88) (0.76) (0.14) 1.37 非流动资产合计 1,859 2,809 3,048 3,276 3,492 总负债 713 1,041 838 1,404 1,285 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 短期借款 0 0 0 546 377 经营活动现金流 282 (1,260) (1,035) (217) 615 应付票据及应付账款 159 222 126 124 146 净利润276(999)(416)(76)744 预收账款00000 折旧摊销 120 12