REITs发行贡献投资收益，现金流显著改善

Q4业绩边际提速，发行REITs贡献投资收益。2022年公司实现营业收入7203亿元，较同比增长5.0%（调整后，下同）；实现归母净利润191亿元，同增6.2%； 扣非归母净利润138亿元，同降5.6%，主要因本期实现41.7亿元非流动资产处臵损益（其中发行REITs实现27亿元）。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增13.3%/1.7%/1.4%/5.2%；单季归母净利润分别同增17.7%/10.0%/-9%/9%。 分业务看 ，基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务分别实现营业收入6327/482/509/181亿元，同比增长4.1%/1.3%/19%/25%。分区域看，境内/境外分别实现营收6216/987亿元，同增5%/4%。 汇兑收益驱动费用率大幅下行，净利率回升。2022年公司综合毛利率为11.65%，较上年同期降低0.88个pct，主要系投资类项目收入占比下降。分业务看，基建建设/基建设计/疏浚/其他业务毛利率分别为10.6%/16.0%/13.4%/7.1%，YoY-0.70/-1.93/-0.43/-0.08个pct。期间费用率6.06%，较上年同期降低1.19个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.07/-0.15/-0.05/-1.06个pct，财务费用率下降较多，主要因：1）美元升值致当期确认汇兑收益2.7亿元（去年为净损失7200万元）。2）基础设施投资类项目利息收入增加。资产（含信用）减值损失多计提约28亿元。投资收益同比增加11亿元，主要系REITs发行贡献。归母净利率为2.65%，同比提升0.03个pct。 投资类项目结构优化，现金流大幅改善。公司全年ROE为7.05%，同比小幅下降0.07个pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为2.65%、0.50次以及5.35，较去年同期分别+0.03pct、-0.01次、+0.02，ROE下行主要受周转率降低影响。现金流方面，公司全年经营性现金流净流入4.4亿元，上年同期为净流出126亿元，现金流实现回正。全年投资性现金流净流出467亿元，同比少流出61亿元，已连续3年收窄。公司近年来持续控制投资类项目总量，优化投资结构，向中短周期类倾斜，2022年来自基建投资类项目合同额2116亿元，同比减少65亿元，其中长周期合作BOT类项目占比仅10%，同比下降16个pct，结构明显优化，未来资本开支压力有望下行，现金流有望持续改善。 “一带一路”央企龙头，受益海外工程复苏。2022年公司境外实现收入986亿元，同比增长4%，占总收入的比为13.7%，境外收入规模建筑央企中领先。2022年，基建建设业务中境外工程新签合同额2086亿元，占比为15%。按照项目地域划分，非洲、东南亚、大洋洲、东欧及东南欧、港澳台及其他分别占境外工程新签合同额的28%、21%、15%、9%、27%。此外公司属地化和独立经营试点扎实推进，过去三年中东地区累计新签合同超过30亿美元，新组建沙特国别公司有望助力公司在未来“一带一路”新重点区域持续突破。过去三年受海外经营环境影响，公司境外毛利率自2019年的11.6%下降至2022年的10%，境外收入占比自2019年的17.3%下降至2022年的13.7%。今年是“一带一路”提出十周年，并且要召开第三届高峰论坛，预计金融及外交将加大支持力度，叠加对外人员物资往来恢复，各项成本有望明显下行，海外工程市场有望加快复苏，公司作为“一带一路”央企龙头将显著受益。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为212/237/263亿元，分别增长11%/12%/11%，EPS分别为1.31/1.47/1.63元，当前股价对应PE分别为8.1/7.2/6.5倍，最新PB-lf为0.72倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）