橡胶季刊：宏观偏空主导 沪胶偏弱运行

专业研究·创造价值 2023年3月28日橡胶季刊 宏观偏空主导沪胶偏弱运行 核心观点 橡胶-RU 宝城期货研究所 投资咨询团队 橡胶：步入2023年3月以来，美联储和欧洲央行继续维持鹰派基调， 以控制通胀为首要目标。因加息导致长短端利率倒挂引发欧美银行业资产贬值。受此影响，美国硅谷银行、第一共和银行以及欧洲瑞信银行相继曝出挤兑破产和流动性断裂的危机，从而诱发金融市场恐慌情绪持续蔓延。橡胶等大宗商品期货成为恐慌时刻多头互相踩踏的市场。可以看到，3月国内橡胶期货呈现大幅下跌的走势。其中沪胶期货2305合约自12455元/吨一线弱势下 行，期价最低下探至11550元/吨附近，当月累计跌幅6.18%。标胶期货2305 合约也呈现弱势下行的走势，期价自10150元/吨一线显著回落，最低下探至 9245元/吨，当月累计跌幅达7.09%。从月间价差走势来看，沪胶5-9月间价 差维持贴水模式，贴水幅度扩大至160元/吨。 对于2023年二季度国内橡胶期货市场而言。我们认为，从宏观面的角度来讲，虽然欧美通胀压力月环比继续回落，不过尚未达到欧美央行控制通胀目标，因此美联储和欧洲央行继续维持鹰派基调，市场仍将维持高利率环境。尽管美国和欧洲政府及时出手干预，宣布了一揽子增强流动性的措施，但处在持续加息所带来的高利率环境下，未来全球金融市场的系统性风险依然存在，从而对沪胶等大宗商品期货市场而言，存在较大的利空隐患，并会在某一阶段成为主导因素，加快胶价承压下行的节奏。 转向胶市供需结构来看，处在宏观面系统性风险集中释放的阶段，胶市产业逻辑退居次要因素，胶市下游终端需求改善的利多因素暂时难以发挥作用。不过随着宏观风险释放完毕，长期胶价低迷带来的反噬效应将削弱今年胶市的供应预期，从而强化供需缺口，并有望带来产业驱动逻辑的反弹行情。笔者认为，当前沪胶期货跌势已处在后半段，继续深跌的空间可能有限。 综上来看，预计2023年二季度国内沪胶期货主力合约维持跌幅趋缓，震 荡企稳的走势，期价料在11000-12000元/吨区间运行。标胶期货主力合约有 望试探8800-9800元/吨区间内运行。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 橡胶|季刊 1/27请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 目录 第1章2023年3月天胶走势回顾5 第2章欧美通胀环比继续回落金融风险凸显7 第3章稳增长措施发力国内经济运行好转12 第4章国内外产区即将迎来新一轮开割季16 第5章浅色胶矛盾演绎及发展20 第6章2023年2月海外车市销量继续改善24 第7章2023年2月国内车市产销双双回升26 第8章2023年2月国内重卡市场显著改善29 第9章天胶进口稳步增加，胶市继续累库31 第10章总结36 分析师简介及免责声明：38 图表目录 图1沪胶期货主力合约走势图4 图2国内标胶期货主力合约走势图5 图32014-2023年天然橡胶基差走势图6 图4欧美制造业PMI走势图8 图5美国10年期和2年期国债收益率走势图8 图6美联储利率点阵图9 图7美联储利率走势图9 图8美国非农就业人数走势图10 图9美国失业率走势图10 图10美国CPI同比增速走势图11 图11美国PPI同比增速走势图11 图122015-2023年中国GDP增速走势图14 图132023年分季度中国GDP增速预估走势图14 图14我国GDP增速走势图14 图15我国官方和财新制造业PMI走势图14 图16我国工业增加值月度同比走势图（%）14 图17我国固定资产完成额增速走势图（%）15 图18我国房地产开发投资增速走势图（%）16 图19社会零售额增速走势图（%）16 图20国内CPI和PPI同比增速走势图16 图21我国月度社会融资规模走势图17 图22我国发电量及同比增速走势图17 图23东南亚产胶国开割、停割时间分布图19 图24中国天然橡胶产量及增速走势图20 图252011-2022年ANRPC成员国天然橡胶合计月度产量（万吨）21 图262009-2022年全球主要产胶国月度产量走势图（千吨）21 图27深浅胶价差走势图25 图28越南3L胶出口至中国的规模走势图25 图29美国2011-2022年轻型车月度销量走势图26 图30欧盟27国2011-2022年机动车月度销量走势图27 图31日本2011-2022年汽车月度销量走势图28 图32国内新车月度产量走势图（万辆）30 图33国内新车月度销量走势图（万辆）30 图34中国汽车经销商库存预警指数31 图35国内重卡销量及同比增速33 图36我国重卡市场销量月度走势图（单位：辆）33 图37中国物流业景气指数走势图34 图38国内全钢胎开工率走势图36 图39国内半钢胎开工率走势图37 图40国内轮胎外胎和子午轮胎月产量走势图37 图41我国天胶及合成胶进口量走势图37 图42国内青岛保税区内外橡胶现货库存走势图38 图43上期所天胶库存与注册仓单走势图38 图44上期所天胶库存走势图39 表22016-2023年国内橡胶年度供需平衡表（万吨/年）41 图452016-2023年国内橡胶年度供需平衡图（万吨）41 一、2023年3月国内橡胶走势回顾 步入2023年3月以来，美联储和欧洲央行继续维持鹰派基调，以控制通胀为首要目标。因加息导致长短端利率倒挂引发欧美银行业资产贬值。受此影响，美国硅谷银行、第一共和银行以及欧洲瑞信银行相继曝出挤兑破产和流动性断裂的危机，从而诱发金融市场恐慌情绪持续蔓延。橡胶等大宗商品期货成为恐慌时刻多头互相踩踏的市场。可以看到，3月国内橡胶期货呈现大幅下跌的走势。其中沪胶期货2305合约自12455元/吨一线弱势下行，期价最低下探至11550元/吨附近，当月累计跌幅6.18%。标胶期货2305合约也呈现弱势下行 的走势，期价自10150元/吨一线显著回落，最低下探至9245元/吨，当月累计跌幅达7.09%。从月间价差走势来看，沪胶5-9月间价差维持贴水模式，贴水幅度扩大至160元/吨。尽管美国和欧洲政府及时出手干预，宣布了一揽子增强流动性的措施，但处在持续加息所带来的高利率环境下，未来全球金融市场的系统性风险依然存在。 图1沪胶期货主力合约走势图 数据来源：博易大师、宝城期货研究所 图2国内标胶期货主力合约走势图 数据来源：博易大师、宝城期货研究所 图32014-2023年天然橡胶基差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 二、欧美通胀环比继续回落金融风险凸显 近两年以来，一再反复的疫情令海外供给恢复缓慢，而欧美等发达经济体大力度的财政刺激不仅令需求快速膨胀，而且也对其国内劳动力供给形成持续抑制，疫情叠加俄乌冲击加剧的双重影响下闭合缓慢的供需缺口令全球通胀压力逐月抬升，并先后迫使欧美央行开启货币正常化。2022年3月以来，为应对油价、食品价格和其他生活成本的全面飙升，美联储开启加息周期。可以看到，过去一年来，美联储实施的超常规加息幅度累计达425个基点，虽然通胀被有效遏制并回落，但还是引爆了全球金融系统的巨大风险。2023年3月美国硅谷银行和第一共和银行出现挤兑破产，诱发金融市场恐慌情绪持续蔓延。大宗商品期货成为恐慌时刻互相踩踏的市场之一，其中原油期货在短期内跌幅显著。据美国劳工统计局公布的数据显示，美国2月CPI同比涨幅放缓至6%，环比上升0.4%；核心CPI同比从5.6%回落至5.5%，但环比上涨了0.5%，是2021年12月以来最小值。2月美国通胀水平虽有所回调，但仍远高于美联储设定的2%长期目标。即便美国银行业目前处于恐慌之中，美联储需要在“维持金融稳定”和“抗击通胀”间取得平衡。 美联储激进加息政策正对美国金融体系产生负面影响，因为大多数美国银行都在美联储大幅加息前重资购入了按照固定利率发行的固定期限长期美国国债。这暴露出美国由于高流动性敞口和市场风险导致其银行体系面临潜在信用风险。尽管如此，3月22日，美联储依然加息25个基点，宣布将联邦基金 利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%之间，利率升至2007年9月以来最 高水平。未来美联储仍将高度关注通胀风险，坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。如果出现可能阻碍目标实现的风险，美联储将准备适当调整货币政策立场。可以看到，由于美联储和欧洲央行继续维持鹰派基调，以控制通胀为首要目标。因加息导致长短端利率倒挂引发欧美银行业资产贬值。尽管美国和欧洲政府及时出手干预，宣布了一揽子增强流动性的措施，但处在持续加息所带来的高利率环境下，未来全球金融市场的系统性风险依然存在。据最新研究显示，美国目前有多达186家银行有可能存在与硅谷银行类似的风险。美联储继续加息“极大地”增加了美国银行体系的脆弱性。受美联储激进加息影响，许多美国银行持有的债券等金融资产价值大幅缩水，部分银行的资产价值甚至减少了20%以上。而10%的美国银行因持有大量债券等金融资产，较硅谷银行有更多的账面浮亏。研究称，如果市场信心持续不足，部分储户提走存款，多达186家银行可能将资不抵债，面临“爆雷”。而届时即使只发生小规模的挤兑，也将有更多银行面临风险。 较美国通胀形势更为严峻的欧洲在2023年上半年，地缘政治冲突的不确定性和通胀压力仍是困扰其经济的主要因素。地缘政治冲突如果继续升级，将继续给欧洲经济带来供给冲击和能源危机。能源危机是推升欧洲通胀压力重要推手。2023年1月欧元区CPI初值为8.5%，虽较2022年12月有所下降，但仍在较高水平。核心CPI为5.2%，与2022年12月持平。通胀压力导致欧洲央行 不得不加大加息力度。2月欧洲央行再度释放鹰派信号，表示需要采取更有力的行动来控制通胀。在几乎所有情境下，3月份加息50个基点都是需要的。通胀前景仍然是欧洲央行未来加息的关键因素。尽管欧元区通胀正在回落，但仍处历史高位。此外，工资增长强劲也让通胀面临上行风险。预计工资增长或使通胀在未来几年保持在5%的高位，高于欧洲央行2%的通胀目标。 在欧美央行实施的超常规利率政策释放负面效应背景下，2023年上半年全球经济衰退预期加重。世界银行将2023年全球经济增长预期下调至1.7%，较去年6月预测下调1.3个百分点，为近30年来第三低水平。背后逻辑为，受通胀高企、利率上升、投资减少、乌克兰危机等因素影响，全球经济增长正急剧放缓到“危险地接近陷入衰退的程度”。极高的通胀引发全球“出乎意料的”快速且同步的货币政策收紧。而为遏制高通胀而采取的激进货币政策收紧、金融状况恶化、信心下降以及普遍的能源短缺导致全球经济增长预期被大幅下调。近30年来，1.7%的全球经济增长预期仅次于2020年疫情暴发期间以及2009 年国际金融危机造成的全球衰退。同时，世行预计2023年发达经济体经济增 长0.5%，较去年6月预测下调1.7个百分点。其中，美国经济增长预期被下调 1.9个百分点至0.5%，是除1970年衰退期以外表现最差的一年。欧元区经济增长预期被下调1.9个百分点至零增长。此外，世行预计2023年新兴市场和发展中经济体经济将增长3.4%，较此前预期下调0.8个百分点。2023年全球贸易总量或将增长1.6%，较此前预期下调2.7个百分点。世行预计2024年全球经济增长有望回升至2.7%。 未来美国和欧洲经济衰退压力将逐渐增大，因为2022年美联储快速加息的影响将在2023年集中显现。2023年欧美国家PMI等先行指标持续回落表明欧美经济可能陷入衰退，这对全球大宗商品或将形成不利影响。 图4欧美制造业PMI走势图 图5美国10年期和2年期国债收益率 数据来源：Wind、宝城期货研究所数据来源：Wind、宝城期货研究所 图6美联储利率点阵图 数据来源：美联储 图7美联储利率走势图 数据来源：美联储 图8美国非农就业人数走势图图9美国失业率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所数据来源：Wind、宝城期货研究所 图10美国CPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图11美国PPI