液体洞察：欧洲央行能做什么？

液体的洞察力 欧洲央行可以做什么呢? 可访问的版本 关键的外卖 我们坚持欧洲央行的呼吁，信心非常低，明确潜在的支持是关键 我们提出了欧洲央行可以宣布的五项措施，以稳定欧元区金融市场 政府对国债的传播并没有显示出超越历史关系的传染迹象 作者：R.Segura-Cayuela，S.Salim，E.Satko，B.Martin 今日图表：欧洲央行加息的市场隐含定价（按会议和欧元的隐含路径）3月的会议现已开始;市场现在假设欧洲 央行的加息幅度低于计划的50个基点。 2023年3月16日 利率和汇率研究全球 全球利率和货币的研究 多层互连(英国) Sphia萨利姆利率策略师多层互连(英国) +442079962227 鲁本Segura-Cayuela 欧洲经济学家美国银行欧 洲(马德里) +34915143053 60通过满足8-3月15日，通过满足15-3月路径8-3月（RHS）东部时间路径 15-3月（RHS） 50 40 29 30 2013 10847 1 0 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 ErjonSatko利率策略师BofASE(法国) +33187700304 辛哈 外汇策略师美林证券(香港) +85235087155 珍妮丝雪 利率策略师 美林证券(香港) -6 -10-3-11.00+85235088587 Mar-235月23日Jun-23Jul-23Sep-2323号12月23日2月24Mar-24 看到团队为分析师列表页面 来源:彭博社、美国银行全球研究 远足和帮助 美国银行全球研究 液体的洞察力最近的出版物 我们看到今天两种几乎同样平衡的情景’欧洲央行的利率决定：（1）加息50个基点，对未来路径的指导很少，与（2）加息25个基点（甚至暂停），但带有关于需要进一步收紧的鹰派信息。我们仍然认为，假设瑞士央行/FINMA的公告带来一些稳定，第一种情况比第二种情况更有可能。但稳定的路线可能取决于欧洲央行’能够明确表示随时准备维护金融稳定。 我们认为，欧洲央行需要发出信号，随时准备使用宏观审慎政策，成为最后贷款人，也可能是最后的做市商 。我们讨论了它手头的安抚金融市场的选择，特别是在流动性方面（每日图表）。我们还讨论了EGB价差的价格走势，并指出它们的行为符合历史方向性，这表明目前在主权空间中没有特定的溢出效应被定价。如果有的话，对欧洲央行政策和散户投资者行为的影响可能会成为对外围债券的边际支持的来源。 15-Mar-23动力学和美国利率曲线美元 14-3月-23欧洲央行预览：全部关于5月13-3 月23日波动率飙升 9-Mar-23我们已经看出了一些端倪 8-Mar-23日本央行预览：最后之舞7-Mar-23加拿大银行预览–开 暂停,上行风险 6-Mar-23RBA预览:不是的 险境 2-Mar-23更高的利率并不都是坏的 1-Mar-23央行操作框架 审查 28-Feb-23弹性超出了大多数预期 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验和财务资源，以吸收因应用这些想法或策略而产生的任何损失。 美国银行证券确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 瑞士央行:瑞士央行(SwissNationalBank) FINMA：瑞士金融市场监管局 美国银行全球研究 指重要的披露在8到10页。 时间戳:2023年3月16日12:59AM美国东部时间 12530398 平衡提前加息的决定和指导 我们曾认为，当央行在多年的低利率之后行动如此之快，并且杠杆如此之大时，很有可能会有所突破。我们 在英国看到了它，我们现在正在美国看到它。我们怀疑这将是最后一次。但这是否触发了对欧洲央行（ECB ）政策进行更广泛反思的触发因素？我们仍然不’t这么想，除非情况严重恶化。 如果我们是本周做出决定的人，我们可能会停下来等待事情稳定下来，然后再继续加息周期（特别是考虑到我们一直在争辩欧洲央行可能已经面临超出需要的风险）。但对于 过去两年，我们认为欧洲央行应该做的事情和我们认为它最终会做的事情之间存在很大差距。这就是为什么尽管我们的想法倾向于鸽派，但在预测欧洲央行政策时，我们一直站在鹰派一边。 在今天的会议上，我们看到两种几乎同样平衡的情景 1.欧洲央行加息50个基点，对未来几乎没有指导（或以通胀和金融稳定为条件的非常软的指导），即带有鸽派信息的鹰派行动。 2.欧洲央行加息幅度减少（或完全暂停），但仍发出鹰派信息，即一旦情况稳定，鉴于通胀前景，加息周期需要继续，即鸽派行动和鹰派信息。 我们仍然认为，第一种情况在边际上比第二种情况更有可能。鉴于第二种选择将发出金融主导地位的信号，我们不确定第二种选择是否达成共识，核心通胀没有见顶的迹象。更重要的是，这可能被视为监管机构对欧元区金融业深切关注的信号。市场定价对改变计划的障碍较小，因为我们从上周四的定价完全加息 50个基点转变为现在的29个基点（即，暗示50个基点的可能性为16%，条件是至少加息25个基点）。 稳定的课程取决于欧洲央行’发出信号（理想情况下也宣布）随时准备维护金融稳定的能力，从而试图缓解其两个目标之间的紧张关系–它的主要因素是价格稳定和金融稳定–和避免金融主导地位。 鉴于自欧洲央行预览以来的发展，我们认为欧洲央行需要非常明确地传达50个基点的信息。如果情况恶化，它至少需要明确说明可用的（和潜在的新）选择。 换句话说，它必须发出信号，随时准备使用宏观审慎政策，成为最后贷款人，也可能是最后的做市商。 五个直接支持金融市场的措施 我们已经在周一认为，美国银行体系的事件应该使欧洲央行在提供流动性方面采取更加谨慎的态度（欧洲 利率 观看）。随着昨天欧洲银行股暴跌，欧洲央行面临宣布保障金融稳定的措施的压力。我们看到几个选项： 1.流动性操作：他们不需要携带任何污名来带来信心银行目前持有€通过定向长期再融资操作（TLTROIII）从欧洲央行借入1.2万亿。这些操作将在未来几个月内到期。即使现在假设银行不’早期t报答他们,股票将下跌 €到今年年底达到5000亿（图表1）。已经超过其贷款基准的银行（大多数已经超过）现在正在为这些借款支付欧洲央行存款利率。 但银行目前唯一可以利用新资金的持续操作是1周主要再融资操作（MRO），其定价为欧洲央行再融资利率 （即存款利率+50个基点），或3M长期再融资操作（LTROs）也收取欧洲央行平均再融资利率在整个操作期间。这两个操作 由于它们的期限短和相对于市场利率的成本较高，因此具有很大的耻辱感（回想一下€str，银行隔夜无担保融资的利率目前固定在比欧洲央行德波利率低10个基点）。 欧洲央行可以延长当前TLTROIII操作的期限，并重新开放银行获得更多资金的投标窗口。.这样做的好处是没有污名（因为这些条款可以被认为对广泛的银行有利），但它可能会造成欧洲央行可能不满意的过剩流动性的长期增加。此外，由于这些操作在定价结构上旨在支持对实体经济的贷款，因此这样的决定可能被视为矛盾。 目前欧洲央行收紧政策的努力。然而，如果欧洲央行想要遏制对企业信贷市场关闭的担忧，那么提供更多信贷市场将有优势“有针对性的”支持银行中介业务。 我们认为，欧洲央行更有可能宣布一系列类似于PELTRO的新操作。（大流行紧急长期再融资操作），期限约为1年，按欧洲央行再融资利率定价–25个基点（即在存款-再融资利率区间的中间）。与目前可用的MRO和3MLTRO相比，更长的期限和更具吸引力的价格将减少该操作的耻辱感。 经验还表明，在现阶段，欧洲央行有可能’尚未宣布新的业务，但仅表示正在努力确定最能解决信心危机的最佳流动性工具，在这种情况下，EZ（欧元区）银行比美国区域银行或一些瑞士交易对手更有能力面对债券价格下跌和/或存款减少（见欧洲银行战略13-3和欧洲银行15-3月讨论EZ银行未确认的损失）。 图表1：欧洲央行TLTROIII业务库存下降 即使假设TLTROIII没有提前还款，到年底，该股也将降至5000亿欧元。 0 -100 -200 -300 -400 -500 本月22 日12月 22日 1月23日2月 23日Mar-23Jun-23Sep-2312月23日Mar- 24Jun- 24Sep-24 Dec-24 -600 成熟,€bn 自愿还款,€bn 股票的时期(RHSbn) 来源:央行,美国银行全球研究 2400 2000 1600 1200 800 400 0 美国银行全球研究 图表2：调动抵押品和求助于欧洲央行业务作为抵押品的信贷债权存量增加的40%是由于宽松措施;所有类型抵押品的部分为23% 来源:欧洲央行和欧洲央行的计算 注：条形图按资产类别显示了符合欧元体系资格的抵押品的调动情况，价值是在估值和削减后。第一项观察结果显示了2020年2月27日疫情爆发前抵押品的构成。右侧条形中的交叉阴影区域显示了截至2022年2月24日相应资产类别的抵押品宽松措施带来的抵押品总价值 2.停止甚至撤销逐步取消抵押品宽松措施欧洲央行于2020年4月推出了宽松的抵押措施，以确保银行业能够扩大其获得央行流动性的机会。欧洲央行工作人员估计，宽松措施带来的抵押品总价值约为 美国银行全球研究 €2850亿(约10%)€2022年2月调动了27，940亿抵押品。他们贡献了大约23%的€抵押品头寸增加12，360亿 （图表2）。 2022年3月,与银行’对流动性的需求下降，TLTROIII预计将到期，欧洲央行宣布将逐步取消这些宽松措施。首先，在2022年7月，它将所有资产的抵押品估值削减临时减少一半，从20%调整后降至10%。第二步已 于2023年6月29日预先宣布：根据疫情前的风险承受能力水平（整体削减幅度较高，包括息票类型和长期期限之间的额外区别）为信贷业务制定新的估值削减时间表–看到欧洲央行决定从2022年12月20日。 欧洲央行可能会推迟其理发计划的正常化，甚至回到大流行期间最有利的框架，以表明流动性的获取将完全不受银行投资组合估值的限制。 3.扩大PEPP灵活性的范围，特别是支持私募债券大流行紧急购买计划（PEPP）再投资具有灵活性。去年6月，当外围政府债券的压力加剧时，欧洲央行坚持这一点。 PEPP问答中这种灵活性的当前措辞是：“在我们的职权范围内，在压力条件下，每当货币政策传导的威胁危及价格稳定的实现时，灵活性仍将是货币政策实施的一个要素。特别是，在疫情导致市场再次碎片化的情况下，PEPP再投资可以随时跨时间、资产类别和司法管辖区灵活调整”.在最新的货币政策声明中，总结如下：“理事会将继续灵活运用PEPP投资组合到期的再投资赎回，以应对与疫情相关的货币政策传导机制的风险”. 欧洲央行可以改变措辞，为利用灵活性解决美国某些银行问题的无端传染打开大门.它可以澄清，灵活性可以允许将政府债券等某些资产类别的赎回引导到私人市场（意味着净购买公司债券、公司商业票据和/或银行担保债券的潜力）。 4.公司债券的传输保护工具（TPI） 2022年7月21日，欧洲央行宣布建立传输保护工具（TPI）。TPI旨在支持货币政策的有效传导，并确保货币政策立场在所有欧元区国家顺利传递：“TPI将欧元系统之外’工具包，如果这些市场发展对整个欧元区的货币政策顺利传导构成严重威胁，则可以激活以应对不必要的无序市场发展”. 该工具被认为是政府的纯粹后盾’T债券。去年6月，针对外围传播的扩大，启动了这方面的工作。如果激活 ，它将采取购买政府债券的形式“应对因具体国家基本面而无法保证的融资条件恶化”.一个国家/地区有资格需要很多条件。因此，与大多数市场参与者一样，我们认为这是一个非常遥远的工具，除非外围价差急剧扩大，引起对主权国家市场准入的担忧，否则不太可能被激活。 然而，在关于TPI的解释性文本中，欧洲央行