年报基本符合预期，期待23H2订单拐点

买入（维持） 年报基本符合预期，期待23H2订单拐点 公司研究|年报点评申洲国际02313.HK 股价（2023年03月29日）78.05港元 52周最高价/最低价112.13/53.1港元 目标价格91.95港元 总股本/流通H股（万股）150,322/150,322 H股市值（百万港币）117,327 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 公司发布2022年年报，全年实现营业收入277.8亿元，同比+16.5%；实现归母净利润45.6亿元，同比+35.3%。扣除汇兑损益后可比口径的税前利润同比增长10%以上，在去年的宏观环境下实属不易。 休闲类产品高增，与Lululemon合作推进略超预期。1）分产品看，22H2运动类、休闲类、内衣类和其他针织品分别实现收入101.8、36.6、2.1和1.3亿元，同 比增长7%、46%、-19%和-18%，休闲类增长较好主要受日本市场及其他市场休闲服装采购需求增加所至。2）分市场来看：22H2中国、欧洲、美国、日本和其他市场分别实现收入38.5、28.9、21.5、22.9和30.0亿，同比增长-10%、11%、5%、72%和34%。3）分客户来看：22H2耐克、阿迪、优衣库和彪马分别实现收入 41.9、23.3、34.2和16.0亿，同比增长13.1%、-14.5%、51.5%和-13.0%，优衣库 实现较快增长，阿迪达斯受库存因素影响承压；除原头部客户外，国内品牌销售占比提升，我们预计目前接近10%水平，与此同时，与新客户Lululemon的合作放量超预期，未来预计将贡献更多增量。 毛利率承压，汇兑收益一次性贡献大。1）毛利率：2022年公司毛利率为22.1%（-2.2pct），其中H1/H2毛利率分别为22.6%/21.6%，公司毛利率下降主要是由于材料及能源等生产要素上涨、1月和10月宁波生产基地受新冠疫情影响而局部停产约 半个月、全球消费需求下降而带来的产能利用率不足。2）22H2销售和管理费用率分别为0.6%和6.7%，同比下降0.7和1.5pct。3）汇兑收益：2022年公司实现汇兑收益11.1亿元，其中H1/H2分别实现6.2/4.9亿元。4）归母净利率：2022年公司实现净利率16.4%，同比提升2.3pct。 在“国内疫情反复+海外通胀+品牌方清库存”等不利影响下，公司2022整体经营呈现较强韧性。展望未来，受制于全球服饰总需求疲弱，各大客户仍在去库存过程，我们预计23H1产能利用率仍不能至理想水平，营业收入预计同比下滑，但 23H2随着全球需求改善，预计将迎来订单拐点，看好公司在行业的中长期竞争力。 报告发布日期2023年03月30日 1周1月3月12月 绝对表现-5.51-8.93-9.77-25.71 相对表现-8.58-10.98-12.06-17.8 恒生指数3.072.052.29-7.91 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为3.22/4.00/4.86元（原2023-2024年为3.79和4.75元），给予DCF估值目标价91.95港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)23,84527,78130,60434,96238,490 同比增长(%)3.5%16.5%10.2%14.2%10.1% 营业利润(百万元)3,8235,2625,5906,9518,453 同比增长(%)-30.6%37.6%6.2%24.3%21.6% 归属母公司净利润(百万元)3,3724,5634,8356,0127,311 同比增长(%)-34.0%35.3%6.0%24.3%21.6% 每股收益（元）2.243.043.224.004.86 毛利率(%)24.3%22.1%25.0%26.5%28.0% 净利率(%)14.1%16.4%15.8%17.2%19.0% 净资产收益率(%)12.2%15.6%14.9%16.7%18.2% 运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力 海外疫情拖累21年业绩，看好公司中长期竞争优势！ 国内疫情增加短期不确定性，坚定看好公司中长期发展 2022-08-27 2022-04-02 2022-01-04 市盈率（倍） 30.6 22.6 21.3 17.1 14.1 市净率（倍） 3.7 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收 益为3.22/4.00/4.86元（原2023-2024年为3.79和4.75元），给予DCF估值目标价91.95港币 （1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% WACC （%） 8.63% 102.62 113.49 128.23 149.34 182.09 9.13% 95.52 104.70 116.87 133.79 158.92 9.63% 89.28 97.09 107.27 121.06 140.81 10.13% 83.75 90.46 99.05 110.45 126.29 10.63% 78.84 84.63 91.95 101.48 114.39 11.13% 74.43 79.47 85.76 93.80 104.48 11.63% 70.47 74.88 80.31 87.17 96.09 12.13% 66.88 70.76 75.49 81.37 88.91 12.63% 63.63 67.05 71.19 76.28 82.70 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3.0% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.88% 债务利率rd 4.30% 无杠杆影响的β系数 1.10 WACC 10.63% 市场收益率Rm 10.10% 股权投资成本（Ke） 11.45% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,688 7,369 7,789 2,852 6,111 营业收入 23,845 27,781 30,604 34,962 38,490 存货 6,636 6,261 7,408 7,895 8,609 营业成本 -18,055 -21,656 -22,953 -25,697 -27,713 应收账款 3,502 5,005 4,768 6,886 5,944 毛利 5,790 6,126 7,651 9,265 10,777 预付款项 653 445 1,595 736 1,830 销售费用 -232 -204 -225 -245 -269 其他 9,032 7,084 6,358 6,358 6,358 管理费用 -1,978 -1,954 -2,061 -2,355 -2,592 流动资产合计 26,509 26,165 27,918 24,727 28,852 其他收入 156 1,267 379 429 629 固定资产 11,130 11,594 13,131 14,654 15,451 政府补助 173 173 250 300 500 有使用权资产 1,574 1,735 1,897 2,058 2,219 汇兑损益 0 1,106 0 0 0 无形资产 110 125 140 154 300 租金收入 32 34 34 34 34 递延所得税资产 165 95 165 165 165 其他开支 -190 -16 -55 -55 -55 其他 2,808 3,874 3,708 3,708 3,708 EBIT 3,735 5,234 5,743 7,094 8,544 非流动资产合计 15,622 17,328 18,875 20,574 21,678 财务费用 80 50 -132 -122 -70 资产总计 42,132 43,493 46,793 45,301 50,530 应占联营公司损益 7 -21 -21 -21 -21 短期借款 10,212 7,198 6,211 1,000 1,000 除税前溢利 3,823 5,262 5,590 6,951 8,453 应付账款 1,387 932 1,622 1,295 1,916 所得税 -452 -699 -755 -938 -1,141 租赁负债 26 30 26 26 26 净利润(含少数股东权益) 3,371 4,563 4,835 6,012 7,312 应付税项 315 398 398 398 398 少数股东损益 -0 0 0 0 0 其他 1,593 1,703 1,930 2,195 2,344 归母净利润 3,372 4,563 4,835 6,012 7,311 流动负债合计 13,532 10,259 10,188 4,914 5,685 每股收益 2.24 3.04 3.22 4.00 4.86 递延所得税负债 333 381 333 333 333 长期借款 377 2,000 2,000 2,000 2,000 主要财务比率 其他 107 87 76 77 77 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 816 2,468 2,409 2,410 2,410 成长能力 负债合计 14,349 12,727 12,596 7,324 8,095 营业收入 3.5% 16.5% 10.2% 14.2% 10.1% 股本 151 151 151 151 151 营业利润 -33.8% 10.8% 35.2% 24.2% 18.8% 储备 27,619 30,602 34,032 37,812 42,270 归属于母公司净利润 -34.0% 35.3% 6.0% 24.3% 21.6% 少数股东权益 12 13 13 14 14 获利能力 股东权益合计 27,783 30,766 34,197 37,977 42,435 毛利率 24.3% 22.1% 25.0% 26.5% 28.0% 负债和股东权益总计 42,132 43,493 46,793 45,301 50,530 归母净利率 14.1% 16.4% 15.8% 17.2% 19.0% ROE 12.2% 15.6% 14.9% 16.7% 18.2% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负