净利润扭亏为盈，加速BIPV上游产业链延伸

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营业收入180.6亿元，同比-13.2%，实现归母净利润4.9亿元，同比+148.5%，实现摊薄后EPS 0.43元。 优化客户结构，营收增速下滑，21年减值计提充分，净利润扭亏为盈。公司2022年实现营业收入180.6亿元，同比-13.2%，营收同比下降主要系公司减少了风险房企客户的内装业务，以及受到疫情影响，下游需求收缩所致；实现归母净利润4.9亿元，同比+148.5%，净利润扭亏为盈主要系2021年公司因部分子公司对个别客户的应收款项计提较大减值准备以及公司报告期内主营业务回归正常所致。分业务看，建筑装饰业务实现营收170.8亿元，同比下降13.8%；医疗健康板块实现营业收入9.6亿元，同比增长1.85%，公司眼科业务正处于扩张阶段，整体保持稳定增速。 重视现金流管理，强化回款、加大付款。公司2022年实现毛利润30.1亿元，毛利率16.7%，同比-0.6pp，其中建筑装饰板块、医疗健康板块毛利率分别16.1%、25.8%。2022年公司期间费用率11.7%，同比+1pp，主要系营收同比下滑，费用相对刚性所致；计提资产及信用减值损失合计4.7亿元；投资净收益3.2亿元，增厚公司利润。经营活动产生的现金流量净额为-1.5亿元，同比-113.8%，主要系本期营收规模下降，工程回款减少，以及为缓解上下游合作伙伴资金压力，公司加大现金支付力度，付现比较去年同期增加了5.9%所致。实现收现比103%，主要系公司狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性，全年实现销售回款185.8亿元，销售回款高于营业收入5.3亿元。 新签订单量跃升行业第一，龙头效应显著。2022年公司建筑装饰业务累计新签项目数776个，金额235.54亿元，同比下降10.90%，全年新增订单总合同额跃升国内行业首位，龙头效应凸显。其中，幕墙业务新签订单142.0亿元，同比-2.35%，内装业务新签订单金额93.6亿元，同比-21.3%，幕墙订单增速基本保持平稳，内装业务订单下滑较多，主要系公司针对重大风险客户不再承接项目所致。截至2022年年底，公司在手订单325亿元，订单充沛，为后续业绩释放提供保障。 “建筑+医疗”双主业发展，拓展国内中高端眼科业务。近几年来公司医疗健康业务稳步发展，营收占比从2019年的4.5%提升至2022年的5.3%，2022年实现贡献2.48亿元，同比增长1.7%，毛利率25.8%。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明：Vision是澳大利亚最大的眼科医疗机构，目前公司旗下已拥有近十家专业眼科机构；在国内眼科业务拓展上，以“Vision+区域品牌”的双品牌模式开展业务，努力打造国内中高端眼科品牌。2022年南京维视眼科作为Vision在国内设立的第一家官方旗舰店医院正式投入运营，该医院定位中高端客户群体及中高端业务，将与现有的传统眼科医院形成互补，目前公司正探索该业务模式，并逐步在国内推广。预计眼科业务贡献毛利将逐步稳定增长。 积极转型光伏建筑，向上游组件延伸产业链。2022年公司累计中标BIVP项目金额8.5亿元，占年度营业收入的4.7%。2022年光伏建筑项目已累计确认收入1.7亿元，贡献毛利0.43亿元，毛利率25.21%。2022年，公司在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，投资金额5亿元，预计2023年投产，该项目旨在解决光伏建筑个性化需求的行业难题，可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售针对BIPV工程的异型光伏组件产品，为公司创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.55元、0.71元、0.89元，对应动态PE分别为13倍、10倍、8倍。可比公司2023年平均估值17倍。给予公司2023年17倍PE，对应目标价9.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，地产政策不确定风险，项目投资不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：建筑+医疗“双主业”发展 江河集团是一家以建筑装饰+医疗健康双主业发展的公司，致力于提供绿色建筑系统和高品质医疗健康服务，坚持主业发展战略，旗下拥有JANGHO江河幕墙、Sundart承达集团、港源装饰、港源幕墙、SLD梁志天设计集团、Vision、江河泽明等行业知名品牌，业务遍布全球多个国家和地区，在建筑幕墙、室内装饰与设计、眼科医疗等专业领域居世界领先水平。 图1：公司发展历程 公司实际控制人持股总计53.39%，股权结构稳定。公司董事长刘载望先生为控股股东及实际控制人，直接持有公司25.53%股份。另外，刘载望先生直接持有公司第一大股东北京江河源控股有限公司85%的股份，间接持有公司23.68%股份。公司的幕墙业务主要由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，分别占据高端与中高端市场；内装业务由承达集团、港元装饰和梁志天设计承接；医疗健康板块公司拥有澳洲最大的眼科连锁品牌Vision以及国内知名品牌江河泽明。 图2：公司股权架构 2多元化经营发展良好 公司在幕墙行业持续保持龙头地位。中国经过二十多年的发展，已经成为世界建筑幕墙的生成和使用大国。建筑幕墙应用十分广泛，尤其是现代化大型建筑和城市高层建筑。从行业竞争来看，幕墙行业技术门槛低，竞争充分，行业内六家头部企业的市场占有率总和只有4.2%。公司在六家头部幕墙公司中市占率2.05%，具备龙头优势。 幕墙业务方面，公司以“江河幕墙”为核心，持续发挥其“世界领先”的优势，不断拓展新的市场，取得稳定、优质的发展。公司建筑板块订单增长趋势平稳，2022年，公司建筑装饰业务新增订单约235.54亿元，其中幕墙订单约为141.95亿元，在业内保持领先。 图3：幕墙行业头部企业市场占有率 图4：江河幕墙系统年度中标额（亿元）及增速 积极抢占光伏建筑市场，BIPV项目成果丰硕。在国家大力推进“碳中和”及绿色建筑的政策背景下，光伏幕墙绿色建筑将成为幕墙行业主要发展方向。公司在以幕墙业务为核心的基础上，不断向BIPV领域拓展转型。在光伏建筑领域，公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，且已经设计施工了一批代表性的光伏幕墙工程，针对不同应用场景采用晶硅、碲化镉薄膜等不同技术实现光伏发电，在光伏幕墙一体化工程上具有经验积累及技术储备。2022年公司累计中标BIVP项目金额达8.5亿元，约占年度营业收入的4.73%。2022年光伏建筑项目已累计确认收入1.72亿元，贡献毛利0.4亿元，毛利率25.2%。 延伸产业链，为公司创造新的利润增长点。2022年公司通过全资子公司江河智慧光伏投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件生产基地项目，项目总投资5亿元，预计2023年投产，该项目旨在解决光伏建筑个性化需求的行业难题，可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售针对BIPV工程的异型光伏组件产品，为公司创造新的利润增长点。 表1：江河集团承接的BIPV项目 内装业务发展平稳，全力推进装配式装修。在室内装饰领域，公司拥有三大高端品牌，其中港源装饰主营中国内地内装装配式业务，是中国北方地区第一内装品牌；承达集团主营香港、澳门高端室内装饰市场，是全球室内装饰行业具有领军地位的综合工程系统解决方案提供商；梁志天设计集团定位高端建筑及室内设计，参与设计的作品遍布全球逾百个城市，在住宅设计领域已经连续多年全球排名第一。受地产政策调控及疫情影响，以及公司不再承接风险房企客户的内装业务，公司2022年内装系统新签订单金额93.6亿元，同比下降21.3%。公司采取“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，积极实现装配式内装稳健高质量发展，将持续推动内装装配式等技术创新和管理变革，提升竞争力。 图5：江河内装系统年度中标额（亿元）及增速 图6：江河内装系统年度中标数量（个） 眼科业务处于扩张阶段，增速稳定。医疗健康是公司的重点发展业务，拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。Vision多年来专注于技术含量高的眼科治疗及手术；江河泽明是Vision嫁接国内市场的附属机构，旗下已拥有近十家专业眼科机构，已成为长三角区域知名眼科医疗品牌。近几年来公司医疗健康业务稳步发展，营业收入从2017年的7.8亿元稳步增长到2022年的9.6亿元，年复合增长率4.3%，2022年实现毛利2.48亿元，同比增长1.7%，毛利率25.8%。2022年南京维视眼科作为Vision在国内设立的第一家官方旗舰店医院正式投入运营，该医院定位中高端客户群体及中高端业务，将与现有的传统眼科医院形成互补，目前公司正探索该业务模式，并逐步在国内推广。 图7：医疗健康领域年度营业收入（亿元）及同比增速 图8：医疗健康领域年度毛利（亿元）及毛利率 3现金为王，经营行稳致远 营收持续稳健，22年优化客户结构，增速有所下滑。2018-2022年公司实现营业收入160. 4亿元、188.1亿元、180.1亿元、207.9亿元和180.6亿元，同比分别+4.8%、+17.3%、-4.0%、+15.2%、-13.2%，22年营收同比下降主要系公司减少了风险房企客户的内装业务，以及受到疫情影响，下游需求收缩所致。分业务看，2022年建筑装饰业务实现营收170.8亿元，同比下降13.8%；医疗健康板块实现营业收入9.6亿元，同比增长1.85%。 图9：2017-2022年公司营收（亿元）及增速 图10：各业务板块营收（亿元）及增速 近几年受疫情及上游原材料涨价影响，毛利率略有下滑。2018-2022年公司实现毛利25.59亿元、34.61亿元、33.02亿元、35.85亿元和27.56亿元，毛利率18.5%、18.5%、18.3%、17.2%和16.7%，近几年受疫情及上游原材料涨价影响，毛利率略有下滑。 图11：各业务板块毛利（亿元） 图12：公司各业务毛利率 内部管理逐渐优化，管理费用率在行业内处于较低水平。公司期间费用率一直趋于稳定，主要系公司在业界具有较好的口碑、知名度和强大的竞争力，可以持续获得稳定客户和项目资源。公司经过全面推行预算管理和内部市场化等方式提高公司管理水平，加强各产业单位之间的协同发展，管理费用率稳步下降，与同业相比处于较低水平。 图13：2017-2022年期间费用率 图14：可比公司管理费用率 2022年公司净利润5.5亿，实现扭亏为盈。2018-2022年公司实现归母净利润分别为6.1亿元、3.5亿元、9.5亿元、-10亿元和4.89亿元，同比分别+30.5%、-42.0%、+168.8%、-206.2%、+148.6%。2020年净利润增长主要系处置交易性金融资产投资收益及持有交易性金融资产的公允价值变动损益合计贡献业绩约2.8亿元，收到政府补助约8800万元。2021年净利润下跌，主要原因是计提各类减值损失24.6亿元，其中因恒大地产集团有限公司旗下相关子公司及其关联公司出现经营风险，相应计提减值损失18.59亿元。2022年净利润扭亏为盈，主要系上年度公司因部分子公司对个别客户的应收款项计提较大减值准备以及公司本年度主营业务回归正常所致。 图15：2017-2022年公司归母净利润（亿元）及增速 图16：2017-2022年资产及信用减值损失（亿元） 狠抓回款，现金流良好。公司持续强化“现金为王”的经营理念，狠抓工程结算和回款，现金流一直保持较好水平。2018-2022年经营性活动现金流净额分别为14.08亿元、9.91亿元、21.6亿元、11.03亿元和-1.5亿元，经营活动产生的现金流量净额为-1.5亿元，同比-113.8%，主要系本期营收规模下降，工程回款减少，以及为缓解上下游合作伙伴资金压力，公司加大现金支付力度，付现比较去年同期