结构性轮动结束后，市场和配置将如何变化？

结构性轮动结束后，市场和配置将如何变化？ 策略研究 策略专题 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com联系人：黄子崟 执业证书号：S0010121090007电话：19117328906 邮箱：huangzy@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2023-03-29 当前轮动速度快，但轮动强度不大，呈严重结构性特征 我们从两种角度来刻画行业轮动特征：�以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标。当下轮动速度持续处于95%分位数以上，但行业轮动强度水平较低，具体表现为极致的结构轮动行情。 目前正处在2015年以来轮动速度最快的阶段。自2022年12月底以来A股 轮动速度指标快速走高，长期维持在95%分位数以上。然而本次轮动强度和轮动速度反向变动，目前已经下探至25-30%分位数。轮动速度快但轮动强度小，说明虽然现在行业收益排名频繁变换，但行业间的相对强弱逆转并 不强烈。行业间形成了明显二八分化，领涨行业地位稳固，其余行业频繁 轮动。 结构性轮动通常持续3个月，轮动结束后指数走势并不悲观 轮动速度快但轮动强度下降的特征组合都指向为期3个月震荡行情，本次或 在4月中旬终结。2019年5-8月和2021年3-6月的行业轮动存在轮动速度 快但轮动强度小的特点，都持续约3个月。本次结构性行业轮动确立于2023 年1月中旬，对应结束时点可能在4月中旬。 历史回顾显示轮动结束后的指数走势并不悲观。和本次轮动特征具备可比性的2019年5-8月及2021年3-6月，行业轮动结束后一个月分别上涨7.65% 和4.83%，随后进入震荡行情。由此看，行业轮动速度从95%分位之上的绝对高位开始下行对A股整体的阶段性走势有一定指示意义，行业快速轮动的结束预示着对指数的月度走势可以更乐观一点。 结构性轮动结束后，会围绕轮动期优势行业扩散出新主线 结构性轮动结束后均出现了由轮动期间领涨行业扩散出的新主线： ①2019年5-8月：轮动结束后交易“国产替代”的电子、计算机和“消费白马”的食品饮料、医药生物和家用电器。“国产替代”中电子和“消费白马”中食品饮料在轮动期就有较大的超额收益，轮动后以其为基础发生扩散。 ②2021年3-6月：轮动期聚焦美容护理和电力设备，轮动结束后交易“双 碳”概念。本次轮动结束后在电力设备的基础上，又从能源双控下拉闸限电和旧能源占比减少过程中的供需错配出发，扩散至以钢铁、有色金属、基础化工为代表的上游周期品和煤炭。 在两次结构性轮动结束后都是明显的由轮动期间占优行业先行，后带动相关行业上涨。2019年5-8月结构性轮动结束后“国产替代”主线中电子和计算机上涨节奏基本一致，“消费白马”主线呈梯次上涨，具体次序为食品 饮料、医药生物和家用电器。2021年3-6月结构性轮动后具体次序为电力设备、基础化工、有色金属、钢铁和煤炭。 电子有望成为本次TMT主线的扩散方向。由于TMT行业和其他行业的相似 度较低，因此认为缺乏像2019年结构性轮动后从食品饮料向同属大消费概念下医药生物和家用电器扩散的基础，更应当从产业链上下游角度寻找扩散机会。电子行业中的半导体和光学光电子是计算机设备和通信设备的直 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 接上游，在“数字中国”加强数字基础设施和AI商用落地增加算力的双重利好下有望迎来需求爆发。同时和目前估值已处于绝对高位的数据资源相关板块相比，半导体和光学光电子有明显的估值水平优势。 风险提示 历史经验不能简单复现，国内经济复苏超预期，海外经济衰退超预期等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/16证券研究报告 正文目录 1当前轮动速度快，但轮动强度不大，呈严重结构性特征4 2结构性轮动通常持续3个月，轮动结束后指数走势并不悲观6 2.1曾出现两次类似结构性轮动，均持续3个月6 2.2结构性轮动结束后指数走势不悲观7 3结构性轮动结束后，会围绕轮动期优势行业扩散出新主线8 3.1过去两次结构性轮动期间行业表现同样分化8 3.2结构性轮动结束后均围绕优势行业扩散出新主线11 3.3电子有望成为本次TMT主线的扩散方向14 风险提示：15 图表目录 图表1当前行业轮动速度极快4 图表2当前行业轮动强度不大4 图表3年初至今行业间平均周收益率排名非常接近5 图表4行业累计收益二八分化严重5 图表5当前行业轮动特征和2019年5-8月与2021年3-6月类似6 图表102019年5-8月轮动行情时指数震荡7 图表112021年3-6月轮动行情时指数震荡7 图表62018年初行业轮动结束后开始为期1月的反弹7 图表72019年5-8月行业轮动结束后指数震荡上行7 图表82021年两次行业轮动结束后指数均震荡上行8 图表92022年4月行业轮动结束后A股开始反弹8 图表122019年5-8月轮动行情中超额收益集中于农林牧渔等少数行业9 图表132021年3-6月轮动行情中超额收益集中于美容护理及电力设备9 图表14本次结构性行业轮动中领涨行业的累计超额收益不断扩大10 图表152019年5-8月轮动行情中领涨行业之间频繁换位10 图表162021年3-6月轮动行情中除美容护理外其余领涨行业缺乏持续性11 图表172019年轮动期及轮动后行业超额收益11 图表182021年轮动期及轮动后行业超额收益12 图表192019年5-8月轮动后电子、计算机同步上涨13 图表202019年5-8月轮动后消费白马依次上涨13 图表212021年3-6月轮动后电力设备行情先于煤炭14 图表222021年3-6月轮动后周期品上涨节奏相近14 图表232021年3-6月轮动行情中除美容护理外其余领涨行业缺乏持续性14 图表24数据资源相关板块5年估值分位数已处高位15 图表25半导体、光学光电子5年估值分位数水平较低15 1当前轮动速度快，但轮动强度不大，呈严重结构性特征 自2022年底以来，A股各行业轮动速度明显加快，疫后复苏、开工行情、数字 中国等各类型行情轮番起舞。针对行业轮动的描述，我们采取了两种方式来进行衡量：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标，具体为采取申万一级行业当天涨跌幅排名较昨日涨跌幅排名变化的绝对值加总，该值越大说明行业之间排名的变化越剧烈；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标，具体为申万一级行业当天相对万得全A的超额涨跌幅较昨日超额涨跌幅变动的标准差，该指标越大说明各 行业间的相对收益变化越大。 目前正处在2015年以来行业轮动速度最快的阶段。以轮动速度90%分位线作为界限，2015年至今的快速行业轮动共有5次。自2022年12月底以来A股轮动速度指标快速走高，基本均维持在95%分位数以上，2023年1月达到了2015年以来行业轮动速度的高点，并且当下仍是行业轮动速度最快的阶段。 图表1当前行业轮动速度极快图表2当前行业轮动强度不大 350 340 330 320 310 300 290 280 270 260 行业轮动速度 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 行业轮动强度 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 资料来源：wind，华安证券研究所。资料来源：wind，华安证券研究所。 当下轮动速度快但轮动强度不大，行业间明显二八分化。一般情况下，行业轮动速度和行业轮动强度两个指标是同向变动的，但本次行业轮动行情中的强度指标 持续走低，目前已经下探至25%-30%分位数水平。行业轮动速度快但轮动强度不大即说明虽然现在行业收益排名频繁变换，但行业之间的相对强弱逆转并不强烈。在这种情况下行业间形成了明显的二八分化，领涨行业的地位稳固，其余行业之间频 繁交换位置。自1月以来至今大部分行业平均周收益率排名都围绕在15.5这一理 论均值附近，体现了行业之间相对排名换位频繁，如果行业之间轮动不快则应该呈类似手机信号的阶梯向上。 图表3年初至今行业间平均周收益率排名非常接近 年初至今平均周收益率排名15.5排名线 30 25 20 15 10 5 通信计算机传媒 机械设备 电子建筑装饰石油石化国防军工轻工制造纺织服饰建筑材料家用电器 钢铁有色金属 环保公用事业食品饮料非银金融基础化工交通运输医药生物电力设备社会服务 煤炭汽车 农林牧渔 综合银行房地产 美容护理商贸零售 0 资料来源：wind，华安证券研究所。单位：% 但轮动速度快和轮动强度不大并不意味着行业表现会走向平均。以年初至今的累计超额收益来看，通信、计算机、传媒累计超额收益在25%以上，和其他行业拉 开了较大差距。本次轮动行情实际走向了头部固定，其他行业快速轮动的结构性二八分化。 图表4行业累计收益二八分化严重 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 计算机通信传媒电子 建筑装饰机械设备国防军工有色金属石油石化轻工制造家用电器 环保纺织服饰 钢铁建筑材料非银金融基础化工食品饮料 煤炭公用事业 汽车医药生物交通运输农林牧渔社会服务电力设备 银行综合房地产 商贸零售美容护理 -15% 年初至今累计超额收益 资料来源：wind，华安证券研究所。单位：% 2结构性轮动通常持续3个月，轮动结束后指数走势并不悲观 2.1曾出现两次类似结构性轮动，均持续3个月 轮动速度快但轮动强度下降都指向了为期3个月的震荡行情，本次或在4月中 旬迎来终结。在2015年以来的5次行业快速轮动中，如果只考虑行业轮动本身， 指数层面行情并不具有规律，2018年1月后和2022年2月后是快速下跌行情，2021 年9月后走出了先涨后跌的倒V行情，2019年5-8月和2021年3-6月则是震荡行 情。2019年5-8月和2021年3-6月行业轮动的另一特点是行业轮动强度的下降，这和当前轮动行情的特征高度一致。此前两次速度快但强度小的结构性轮动都持续了约3个月，若按照此范式，本次结构性轮动将在4月中旬迎来终结。 图表5当前行业轮动特征和2019年5-8月与2021年3-6月类似 行业轮动速度行业轮动强度 340 330 4 12356 3.0 2.5 3202.0 3101.5 3001.0 2900.5 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2800.0 资料来源：wind，华安证券研究所。 图表62019年5-8月轮动行情时指数震荡图表72021年3-6月轮动行情时指数震荡 4400 4200 4000 3800 3600 3400 万得全A行业轮动强度