业绩表现彰显韧性实力，“八大工程”推动迈向新征程

证券研究报告公司研究点评报告中国人寿(601628.SH)投资评级增持上次评级增持王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：（010）83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 业绩表现彰显韧性实力，“八大工程”推动迈向新征程 2023年3月30日 事件：中国人寿公布2022年年报，2022年实现营业收入8260.55亿元， 同比-3.8%；实现归母净利润320.82亿元，同比-36.8%。加权平均净资产收益率7.01%，同比-3.91pct。 点评： 规模价值保持市场领先，核心指标保持稳健。2022年公司实现保费收入6151.90亿元，居行业首位；新单保费收入1847.67亿元，同比+5.1%；十年期以上首年期交保费418.21亿人民币，同比+0.3%。公司在保费 收入领先同业的同时，负债端业务结构不断优化。公司一年新业务价值为360.04亿元，内含价值达12305.19亿元，较2021年底增长2.3%，公司业务价值继续领先同业；公司2022年退保率为0.95%，同比下降 0.25个百分点。整体来看，公司2022年高质量发展得以彰显，在行业整体仍处于深度调整和转型的过程中，公司整体业绩彰显发展韧性，整体经营稳中向好，业务规模和价值持续引领行业。 改革成效逐步显现，“八大工程”战略有望提升发展动能。1）公司通过持续推进“销售体系建设”，实现销售队伍优增优育，队伍结构和质态不断优化，公司人均期交产能大幅提升；公司产品创新和供给能力不断增强，运营服务创新和集约运营助力服务体验提升，数字化转型迈上新台阶，数据管理能力行业领先。2）公司自2022年年底以来，启动布局 新经营策略——“八大工程”，聚焦党建引领、机制优化、营销改革、 资源整合、管理创新、生态驱动等方面的创新和突破，“八大工程”有望全面升级公司发展动能，加快质量变革、效率变革和动力变革。 人力规模逐步企稳，队伍质态和产能不断提升。截止2022年末，公司总销售人力72.9万人，其中个险销售人力72万人，整体来看队伍人力 下降放缓，销售队伍人力逐渐企稳。公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，队伍质态和产能不断提升，其中2022年月人均首年期交保费同比提升51.7%。公司积极推广“众鑫计划”专项提优提质项 目，加快队伍的专业化、职业化转型进程，截止2022年末，公司个险 销售人力为66.8万人，其中，营销队伍规模为43.0万人，收展队伍规 模为23.8万人；绩优人群占比保持稳定。 权益市场波动影响总投资收益表现。2022年公司总投资收益率3.94%，净投资收益率4.00%，分别同比-1.04pct和-0.38pct，净投资收益同比增长0.8%。2022年公司总投资收益1877.51亿元，同比下降12.3%。 公司整体资产配置稳健，在信用违约事件频发的市场环境下，公司2022 年未发生信用违约事件。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2022年业绩表现整体符合预期， 规模和价值指标领先同业，渠道改革继续推动队伍职业化、专业化转型，负债端或有望进一步企稳，投资端有望继续稳健表现。公司已正式启动“八大工程”战略，继续深入实施基础再造和难点攻关，有望推动形成新的高质量发展增长点。我们预计2023-2025EPEV估值分别为0.71x/0.65x/0.59x，维持“增持”评级。 风险因素：受疫情影响代理人展业恢复进度不及预期；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；750天均线下移带来准备金计提增加。 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元)858,508 增长率YoY%4.06% 826,055 -3.78% 888,684 7.58% 938,272 5.58% 1,004,598 7.07% 归属母公司净利润 (百万元) 50,76632,08250,09257,24659,039 增长率YoY%0.81%-36.80%56.14%14.28%3.13% NBVmargin%30.10%28.00%30.00%32.00%32.00% 净资产收益率 ROE% 10.59% 7.36% 10.30% 10.53% 9.80% EPS(摊薄)(元)1.801.141.772.032.09 市盈率P/E(倍)18.9429.9619.1916.7916.28 市净率P/B(倍)2.012.201.981.771.60 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：股价为2023年3月29日收盘价 图1：新单保费（百万元）及增速 新单保费（百万元）增速（右） 图2：投资收益率 净投资收益率总投资收益率 250,000 25%20% 7.00% 6.24% 200,000 15%10% 6.00% 5.36% 5.16% 5.23% 5.30% 4.98% 5.00% 4.61% 150,000 5%0% 4.71% 4.66% 4.91% 4.64% 4.61% 3.94% -5% 4.00% 4.30% 3.28% 4.34% 4.38% 100,000 -10% 3.00% 4.00% -15% 50,000 -20% 2.00% -25% 0 -30% 1.00% 201420152016201720182019202020212022 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 201420152016201720182019202020212022 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：代理人数量（万人）及增速图4：新业务价值（百万元）及新业务价值率 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 保险营销员队伍规模（万人）增速（右） 157.8 163 149.5 143.9 137.8 97.9 82 72.9 20152016201720182019202020212022 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 损益表 单位:百万元 每股指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A2023E 2024E2025E 营业收 858,508 826,055 888,684 938,272 1,004,598 每股收益 1.80 1.141.77 2.032.09 入 （元） 已赚保 611,251 607,825 610,156 645,257 690,762 每股净资产 16.96 15.4317.20 19.2321.32 费 （元） 保费业 618,327 615,190 615,698 651,117 697,035 每股内含价 42.56 43.5447.71 52.5557.66 务收入 值（元） 投资净 241,814 217,775 269,292 283,248 303,380 每股新业务 1.77 1.591.85 2.162.36 收益 价值（元） 其他业 9,645 8,977 9,235 9,767 10,456 务收入营业支 807,682 801,672 834,509 876,377 940,736 内含价值 2021A 2022A2023E 2024E2025E 出 （百万元） 退保金 41,580 37,122 38,802 42,492 46,267 调整后净资 674,317 682,694604,792 675,547748,565 产 赔款支 136,502 140,683 186,248 203,960 222,081 有效业务价 528,691 547,825743,604 809,670881,240 出 值 提取保险责任 447,296 461,204 408,268 416,932 445,104 内含价值1,203,008 1,230,5191,348,396 1,485,2171,629,804 准备金营业税金及附 1,381 1,261 1,231 1,302 1,394 一年新业务 49,967 45,00452,399 60,95466,675 价值 加手续费及佣金 65,744 54,777 80,041 84,645 90,615 ROEV(%)13.2% 12.2%12.8% 13.0%13.0% 支出业务及管理费 43,026 42,213 40,020 42,323 45,307 用其他业 30,363 30,387 19,702 20,836 22,305 收入/支出增 2021A 2022A2023E 2024E2025E 务支出 长率（%） 营业利 50,826 24,383 54,175 61,895 63,862 已赚保费收 1.0% -0.5%0.1% 5.8%7.1% 润 入增长 其他 -486 -336 -370 -407 -447 投资收益增 16.5% -9.9%23.7% 5.2%7.1% 长 利润总 50,340 24,047 53,805 61,488 63,415 营业收入增 4.1% -3.8%7.6% 5.6%7.1% 额 长 所得税 -1,917 -9,467 2,690 3,074 3,171 退保金增长25.0% -10.7%4.5% 9.5%8.9% 净利润 52,257 33,514 51,115 58,414 60,244 佣金及手续 -22.1% -16.7%46.1% 5.8%7.1% 费增长 少数股 1,491 1,432 1,022 1,168 1,205 东权益 归属母 当期成本率 公司净 50,766 32,082 50,092 57,246 59,039 （%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润基本EPS 1.80 1.14 1.77 2.03 2.09 佣金率 10.8% 9.0% 13.1% 13.1% 13.1% (rmb) 行政费用率 7.0% 6.9% 6.6% 6.6% 6.6% 资产负 单位:百万元 赔付率 22.3% 23.1% 30.5% 31.6% 32.2% 债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 退保率 6.8% 6.1% 6.4% 6.6% 6.7% 总资产 4,892,480 5,251,984 5,759,930 6,285,632 6,852,151 准备金提转 73.2% 75.9% 66.9% 64.6% 64.4% 差 投资资 4,716,829 4,716,829 5,447,075 5,834,229 6,248,686 当期综合成 120.1% 121.1% 123.5% 122.5% 123.0% 产 本率 非投资 175,651 535,155 312,855 451,403 603,464 资产总负债 4,405,346 4,806,863 5,264,000 5,731,684 6,238,328 资产/负债增 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长率（%） 准备金 3,419,899 3,880,160 4,249,167 4,626,687 5,035,656 总资产增长 15.1% 7.3% 9.7% 9.1% 9.0% 负债 率 保户储金及投 313,585 374,742 410,380 446,841 486,339 投资资产增 15.1% 0.0% 15.5% 7.1% 7.1% 长率 资款其他负 546,913 455,279 498,576 542,873 590,859 总