主营业务盈利稳步增长，N型产能布局加速

2023年03月29日 公司研究●证券研究报告 晶澳科技（002459.SZ） 公司快报 主营业务盈利稳步增长，N型产能布局加速投资要点事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入729.89亿元，比上年同期上升76.72%；归属于上市公司股东的净利润55.33亿元，比上年同期上升171.4%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润55.57亿元，比上年同期上升200.9%。组件出货量持续提升，海外份额保持较高水平：随着光伏发电应用市场在全球“碳减排”政策的大力助推下蓬勃发展，在全球范围内光伏发电“平价上网”基本实现，公司销售服务网络已经遍及全球135个国家和地区，在境外主要国家设立销售公司13家。报告期内，公司充分发挥自身全球市场营销服务网络及品牌优势，进一步加大市场开拓力度，带动公司电池组件出货量再创历史新高，公司电池组件出货量为39.75GW（含自持电站672MW），其中组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。新建产能如期投产，N型产能持续推进：截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能80%。报告期内，曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、宁晋1.3GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。按照公司未来产能规划，2023年底公司组件产能有望超80GW，硅片和电池产能约为组件产能90%。公司以自身研发优势为依托，开发了多款受市场欢迎的新产品。DeepBlue4.0X是公司面向全球市场推出的新一代量产N型高效组件，采用了高效N型倍秀（Bycium）电池技术、自主研发的高密度组件封装技术以及高效封装材料，具有高功率、高效率、高可靠性、高发电能力等突出优势，其中78版型最高功率可达625W，组件转换效率达22.4%。相比于主流P型组件，DeepBlue4.0X组件的BOS成本可降低约2.1%，LCOE成本可降低约4.6%，能够为客户创造更高价值。公司积极布局N型产品生产能力，按照规划，截至2023年末公司N型电池产能有望达到近40GW，公司将有步骤的实现向N型路线发展，踏准行业发展节奏。投资建议：光伏平价以来，行业装机量持续攀升，我们认为全球对光伏的需求仍保持高增长，公司产能布局合理，同时具有完备全球渠道，将充分受益行业的大发展，我们预计2023-2025年，归母净利润分别为89.53、110.06及132.14亿元，对应EPS（基准股本为2023年3月29日总股本）为3.80、4.67及5.61元/股，对应PE为14.9、12.1及10.1倍，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：全球产业政策风险、国际贸易保护风险、供应链稳定风险。 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-03-29)56.85元交易数据总市值（百万元）133,967.85流通市值（百万元）133,251.60总股本（百万股）2,356.51 流通股本（百万股）2,343.92 12个月价格区间98.51/54.15 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-6.3-8.111.6绝对收益-7.23-4.63-1.83 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师顾华昊 SAC执业证书编号：S0910523020002guhuahao@huajinsc.cn 报告联系人乔春绒 qiaochunrong@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,302 72,989 99,099 116,449 136,599 YoY(%) 59.8 76.7 35.8 17.5 17.3 净利润(百万元) 2,039 5,533 8,953 11,006 13,214 YoY(%) 35.3 171.4 61.8 22.9 20.1 毛利率(%) 14.6 14.8 16.3 16.3 16.3 EPS(摊薄/元) 0.87 2.35 3.80 4.67 5.61 ROE(%) 12.5 18.4 23.6 22.7 21.6 P/E(倍) 65.4 24.1 14.9 12.1 10.1 P/B(倍) 8.1 4.8 3.7 2.9 2.3 净利率(%) 4.9 7.6 9.0 9.5 9.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 31629 38156 50767 58060 79270 营业收入 41302 72989 99099 116449 136599 现金 13219 12183 18559 22729 36193 营业成本 35260 62205 82979 97498 99099 应收票据及应收账款 5635 8496 10690 11855 14591 营业税金及附加 140 242 328 386 453 预付账款 1783 2551 3334 3581 4530 营业费用 736 1050 1426 1675 1965 存货 7957 11909 14592 16546 19977 管理费用 1126 1708 2319 2724 3196 其他流动资产 3035 3016 3592 3348 3978 研发费用 574 1007 1367 1606 1884 非流动资产 25338 34193 39069 44029 47887 财务费用 813 -529 208 -436 -328 长期投资 550 774 1184 1595 2006 资产减值损失 -625 -1144 94 -210 299 固定资产 14224 21445 24996 29177 32255 公允价值变动收益 24 -199 -27 -44 -62 无形资产 1047 1356 1563 1813 1974 投资净收益 425 317 359 433 426 其他非流动资产 9517 10618 11325 11444 11652 营业利润 2600 6468 10898 13174 15733 资产总计 56967 72349 89837 102088 127157 营业外收入 33 50 35 38 39 流动负债 32651 34997 44042 45750 58296 营业外支出 207 200 157 176 185 短期借款 7592 1787 1787 1787 1787 利润总额 2426 6317 10777 13036 15587 应付票据及应付账款 13635 18573 24392 26091 33122 所得税 338 778 1648 1830 2165 其他流动负债 11424 14637 17864 17872 23387 税后利润 2088 5540 9128 11206 13422 非流动负债 7599 7188 7068 6893 6601 少数股东损益 50 7 176 199 208 长期借款 1264 1777 1656 1482 1189 归属母公司净利润 2039 5533 8953 11006 13214 其他非流动负债 6335 5411 5411 5411 5411 EBITDA 4964 9091 13072 15827 18814 负债合计 40250 42185 51110 52643 64897 少数股东权益 223 2659 2835 3034 3242 主要财务比率 股本 1599 2356 3299 3299 3299 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 9025 13949 13007 13007 13007 成长能力 留存收益 6067 11348 19491 29185 41055 营业收入(%) 59.8 76.7 35.8 17.5 17.3 归属母公司股东权益 16494 27505 35892 46412 59018 营业利润(%) 35.6 148.7 68.5 20.9 19.4 负债和股东权益 56967 72349 89837 102088 127157 归属于母公司净利润(%) 35.3 171.4 61.8 22.9 20.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 14.6 14.8 16.3 16.3 16.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 4.9 7.6 9.0 9.5 9.7 经营活动现金流 3750 8186 15687 11898 21105 ROE(%) 12.5 18.4 23.6 22.7 21.6 净利润 2088 5540 9128 11206 13422 ROIC(%) 7.5 15.3 21.2 20.7 20.0 折旧摊销 2259 2792 2382 2992 3620 偿债能力 财务费用 813 -529 208 -436 -328 资产负债率(%) 70.7 58.3 56.9 51.6 51.0 投资损失 -425 -317 -359 -433 -426 流动比率 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 营运资金变动 -1893 -1484 4301 -1475 4756 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 其他经营现金流 909 2185 27 44 62 营运能力 投资活动现金流 -4010 -7215 -6926 -7563 -7114 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 1.2 筹资活动现金流 2171 -1476 -2385 -165 -527 应收账款周转率 9.0 10.3 10.3 10.3 10.3 应付账款周转率 3.1 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.87 2.35 3.80 4.67 5.61 P/E 65.4 24.1 14.9 12.1 10.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.59 3.47 6.66 5.05 8.96 P/B 8.1 4.8 3.7 2.9 2.3 每股净资产(最新摊薄) 7.00 11.67 15.23 19.70 25.04 EV/EBITDA 37.9 20.4 13.6 11.0 8.5 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、顾华昊声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产