二季度中国经济展望：二季度GDP增速或到7%

今年一季度截至3月26日，我们结合已经公布的经济数据和高频数据大致测算，GDP约在4.1%左右，其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动约2.2/2/-0.1个百分点。由此预计今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基数影响，今年二季度GDP同比有望迎来较大反弹，可能达到7%左右。 我们在年报中预测中性情形下全年GDP增速可能在5%左右，当前看来疫情对居民正常出行与生产的掣肘已去，开年地产修复快于我们预期，但出口可能面临更大压力，综合来看我们上调GDP预测至5.2%左右，GDP支出法最终消费、资本形成、净出口实际增速分别可能为7.2%、4.1%和-15.6%，分别拉动GDP增长约3.9、1.8和-0.5个百分点。 今年修复斜率的两大主线一在消费，二在地产。消费方面，居民出行掣肘已去，但储蓄倾向仍然较高，消费信心不足。1-2月份消费的特征即线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，汽车、手机等耐用品增长乏力，这可能也会是今年消费形势的一个写照。往后看，今年消费增速整体有望迎来“N形”反弹，全年社零同比或能回升至7%左右。地产方面，年初房地产利好政策刺激叠加疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放，1-2月全国房地产销售面积同比-3.6%，好于我们前期的预测。但全年地产可能仍在调整期，我们认为今年仍需保持一定的降息力度，以确保实际地产利率在较低位置，由此测算全年地产成交面积同比或收窄至-4%左右。 对应地产投资增速或能回升至0%。 出口方面，今年3月以来欧美多家银行危机爆发，经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，今年出口承担压力可能进一步加强。我们再次下调全年出口增速预期，可能在-7.8%左右。 我们测算一季度GDP已经回升到4.3%左右，其中政府消费支出和资本形成分别拉动约0.8和2个百分点，是一季度经济回升的重要支撑力量。这也与年初投资“开门红”、财政支出与政府债提前发力有较大关系。不过政府支出对投资的支撑作用可能持续性不强，因此后续居民消费进一步修复可能将继续弥补投资增速放慢的缺口。但我们提示海外风险加剧，对我国出口以及工业生产都可能形成冲击，财政支出要发挥逆周期调节的“兜底”功能，不排除后续财政支出增速比年初进一步提高的可能。 风险提示：地缘政治风险超出预期；信用事件集中爆发；极端天气影响工业生产；疫情反复超预期 1.二季度GDP同比或在7%左右 我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中提示，中性情形下全年GDP增速可能在5%左右。实际上去年年末到今年1月份我国疫情快速达峰、过峰，今年2月以来，疫情对居民出行、线下消费、生产的掣肘逐步消弭。当前我国经济处于从通缩中复苏的过程，需求复苏的力度较弱，结构不均衡，外需较冷，投资较热，消费恢复也不全面，仍然需要警惕通缩风险。今年一季度截至3月26日，我们结合已经公布的经济数据和高频数据大致测算，GDP约在4.1%左右，其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动约2.2/2/-0.1个百分点。由此预计今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基数影响，今年二季度GDP同比有望迎来较大反弹，可能达到7%左右。 图表1：3月26日当周长城证券中国GDP跟踪指数继续回升 3月份政府工作报告对2023年GDP增速的设定为5.0%，这是一个相当务实的目标，既给复苏不确定性预留了空间，又进一步传递出高质量发展的信号。实际上从31个省份公布的2023年增速目标来看，加权平均后的全国增速在5.5%以上，因此5%可能是一个类似“底线”的目标。 图表2：GDP（不变价同比）目标与实际值 图表3：历年支出法GDP拉动 与2023年相似，2021年同样经历过2020年的低速发展期，政府工作报告设定了6%以上的增速目标，而当年实现了8.4%的增长，2020-2021年两年平均增长5.3%。2021年消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长4.9/1.7/1.8个百分点。今年与2021年不同点在于，净出口对GDP的拉动大概率变为负值，因此GDP实现超预期反弹有一定困难。我们预计全年GDP增速可能达到5.2%左右，GDP支出法最终消费、资本形成、净出口实际增速分别可能为7.2%、4.1%和-15.6%，分别拉动GDP增长约3.9、1.8和-0.5个百分点。 图表4：GDP增速预测 2.消费基础作用的发挥需要居民消费信心修复 消费修复是今年经济修复的一条主线。政府工作报告提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。”我们在年初经济展望中提到，乐观情形下若今年疫情对经济社会的影响基本消除，居民消费潜力得以充分释放，那么社会消费品零售总额同比可能回升至10%左右。实际上今年1月份随着疫情防控优化国内快速“达峰”、“过峰”，春节之后居民出行掣肘基本已消除。 1-2月份社零同比+3.5%，基本符合我们预期。不过1-2月份消费有一个较明显的特征，即线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，汽车、手机等耐用品增长乏力，这可能也会是今年消费形势的一个写照。往后看，今年消费增速整体有望迎来“N形”反弹，全年社零同比或能回升至7%左右。 消费修复更多需要居民消费信心来支撑，当前看，居民储蓄倾向仍然相对较高，消费信心不足。今年1月份，居民存款增速仍在17.25%的高位；统计局数据显示国内消费者信心指数为91.2%，虽然明显回升但仍然远低于疫情前水平。从这个角度来看，去年居民收入增加带来的消费潜力能否得到充分释放还存在较大的不确定性。今年的消费增长更多可能是一种低基数因素带来的“修复式”反弹。 图表5：居民消费潜力有望得到一定释放 图表6：消费者信心指数回升力度不大 对于汽车以外的消费，我们可以参照重点城市地铁客运量来确定其反弹力度。3月以来前20日，九城地铁客运量平均5453.89万人次，已经超过2019年同期的105%。正常情形下，我们假设今年全年地铁客运量均能超过2019年同期1%以上，根据地铁客运量增速与汽车外消费增速之间的相关关系，可以大致测算今年全年除汽车外的零售同比可达10.8%，2022-2023两年平均增速可达3.8%。 图表7：居民出行与非汽车消费关系较强 图表8：社融增速领先汽车销售增速 对于汽车消费回升的趋势，我们将社融增速作为汽车零售增速的“锚”，今年全年社融缺少政府债的支撑，上行动力可能不足；对应的，汽车零售可能难以重现前两年的火热。 乘联会数据显示，3月前19日，乘用车市场零售70万辆，同比-8%，今年以来累计零售337.9万辆，同比-18%，仅比1-2月收窄2个百分点。大宗消费的修复可能需要较强力度的刺激。2022年在购车税收优惠、消费补贴等刺激下，全年汽车类销售额同比+4.5%，比整体社零同比高4.7个百分点。但今年汽车消费可能难以延续高增。今年年初乘用车降价明显，乘联会数据显示3月中旬乘用车总体市场折扣率约为14.4%，较2月底的13.9%有所提高，终端价格竞争激烈，导致消费者观望情绪蔓延，3月汽车销量不及预期。1-2月份汽车类零售额同比-9.4%，我们预计全年汽车销售或量升价跌，汽车类零售额同比可能在-4.3%左右。 对于整体消费的预判，近5年汽车类零售额占全部社会消费品零售总额均在10%左右，按汽车与非汽车消费1:9大致测算，今年社零同比或在7%左右，“N形”修复特征较为明显，一季度消费增速或约5.3%，二季度有望超过11%。 图表9：预测全年社零同比 3.投资关键作用的发挥或许还要地产修复的拉动 地产修复是今年经济回暖的另一条主线。关于房地产，政府工作报告提出今年要加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。今年1-2月，全国房地产销售面积同比-3.6%，降幅明显收窄，好于我们前期的预测。2022年全国地产销售面积13.6亿平方米，同比-24.3%，2023年初地产的迅速修复一方面是降息等需求刺激政策的推动，更重要的可能还是疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放。因此尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期，商品房销售面积同比降幅可能收窄至-4%以内（具体测算见下文）。 图表10：地产销售面积全年同比或收窄至-4%以内 对于地产投资，我们在年度报告中预计今年全年地产销售面积降幅收窄至-10%，对应房地产投资同比降幅或收窄至-4.8%。实际上1-2月地产投资也修复好于我们预期，降幅收窄至-5.7%。往后看，百大城市土地成交面积增速回升预示今年地产投资增速可能继续回暖，我们预计全年地产投资或回升到0%左右。 图表11：预计地产投资年底同比可能回升至0%左右 固定资产投资年初“开门红”超出我们前期预测，除了地产投资降幅快速收窄，制造业和基建（不含电力）投资增速也维持高位，1-2月分别为+8.1%和+9%，仅比去年末下滑1和0.4个百分点。但往后看，制造业投资与基建投资可能都将逐步回落，我们维持年度报告对此两项投资的判断。 对于制造业，今年的投资增长可能存在一定结构性机遇，如传统制造业升级、高技术制造业等。但我们认为制造业整体增速难以实现2022年9.1%的高增。制造业投资的阻力主要在两方面，一则欧美衰退风险抬升，出口难言乐观，制造业生产与投资均可能受到影响；二则国际大宗商品价格震荡下行，国内PPI同比也有继续负增的压力，制造业企业利润增速承压，投资动力不足。今年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比-22.9%。另外，制造业投资过快增长可能导致产能闲置，2022年制造业产能利用率平均约75.8%，比2021年平均下降2.1个百分点，处于历史偏低水平，产能利用率偏低也不利于制造业投资持续高速增长。2020-2021年制造业投资两年平均增速在5.4%，我们预计今年制造业投资增速可能前高后低，年末平稳下滑至5.2%左右。 图表12：制造业产能利用率偏低，利润增速也仍然承压 图表13：制造业投资增速预测 对于基建投资，基建投资提前发力在年初发挥了扩内需的关键作用。开年两月政府债提前发力已现端倪，今年1-2月政府债融资合计12278亿元，与去年2-3月（春节后两月）同比+25%，2月末政府债存量同比大举抬升1个百分点至13.9%。但这种对政府投资依赖较强的投资可能不具有持续性。今年政府债融资需弥合大约3.88万亿赤字+3.8万亿专项债，据此测算，年末政府债存量增速会小幅下滑到12.8%。预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。我们预计今年基建投资增速可能平稳下滑至4.1%左右。 图表14：基建（不含电力）增速预测 图表15：固投增速预测 总体来看，今年投资关键作用的发挥或许有赖于地产修复的拉动。我们上调了全年地产投资增速至0%左右，制造业、基建投资增速维持前期判断，分别约5.2%和4.1%，整体固定资产投资增速约在4.1%左右。 4.出口仍然难言乐观 2021和2022年我国出口额维持在相对高位，以美元计价分别同比+29.6%和+7%。主要是疫情初期欧美宽松货币政策导致外需扩张，我国出口量价齐升。但去年初美联储加息周期开启，外需回落趋势逐渐明晰，实际上去年四季度开始，我国出口数量指数已经同比负增，主导出口金额同比转向负增。 图表16：全球贸易量收缩 今年前两月出口同比-6.8%，与我们前期预测基本一致。对今年全年出口的判断，我们强调前期观点：中美贸易分歧进一步加剧，或将持续影响我国出口需求；再叠加欧美衰退趋势，全球贸易量都将收缩，我国出口量也大概率下降，出口最差的时候可能还未到来。实际上今年3月以来欧美多家银行危机爆发，经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，今年出口承担压力可能进一步加强。 图表17：供应链区域化趋势加强 对于今年全年出口走势的判断，可以在季节性的基础上结合今年的趋势做大致推演。实际上从去年四季度开始，单月出口额已经出现了低于季节性的趋势，考虑到今年不