短期费用呈上升趋势，出海业务具备较好前景

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2023年3月24日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 80.00美元 目标价 100.78美元 （+26%） 股票代码PDD（US） 总股本 12.6亿股 市值 994亿美元 52周高/低106.38美元/31.01美元 每股账面值12.44美元 主要股东黄峥35.21% 腾讯14.81% GaorongCapital4.86% 短期费用呈上升趋势，出海业务具备较好前景 Q4业绩低于预期：本次业绩略低于预期主因四季度是电商促销旺季，叠加疫后经济重开，以及Temu自22年9月上线以来仍处于早期投放阶段。拼多多的增长仍优于整体大盘，且盈利水平维持稳健，具有较强的韧性。第四季度，收入398.2亿元人民币，YoY+46%，低于市场一致预期的410.08亿元。线上营销服务收入309.65亿元，YoY+38%。交易服务收入87.97亿元，YoY+86%。运营利润91.14亿元，YoY+32%。净利润94.54亿元，YoY+43%；Non-GAAP净利润121.06亿元，YoY+43%。2022年全年，收入1,305.58亿元，YoY+39%，其中线上营销服务收入1,027.22亿元。运营利润304.02亿元，YoY+341%。净利润315.38亿元，YoY+306%。截至2022年底，公司持有现金及等价物343亿元。 营销及行政开支上升：运营费用217.80亿元，YoY+58%，占收入比例同环比分别增加4.0/5.0个百分点至55%。营销费用177亿元，YoY+56%，费用率45%，主要由促销和广告活动支出增加所致。研发费用24.06亿元，费用率6%，主因新招募研发人员以及服务器成本增加所致。行政费用16.41亿元，YoY+291%，费用率4%，主要因为员工相关成本大幅上升所致。我们认为，尽管四季度费用率有所上升，公司的核心电商业务已具备强大的规模效应，因此2022年全年运营费用率同比下降6.3个百分点至53%。 第二曲线Temu具备较好前景：在全球经济不确定性的前景下，相较于美国本土电商平台，Temu的高性价比战略具备天然优势，因此有望贡献不错的增量。结合消费者和商家的角度，我们认为Temu受益于国内成熟的供应链体系，以及自身主站的平台运营经验，通过与亚马逊等主流平台形成差异化竞争切入市场，并计划在2023年继续开拓其他发达国家市场。中短期，主要关注收入端和GMV的增长。 目标价100.78美元，买入评级：由于国内电商竞争持续加剧，同时公司快于拓展至跨国家运营，中短期可能影响整体盈利水平。我们下调未来三年收入预测至1,724/2,102/2,505亿元，运营利润355/456/571亿元，EPS28.5/36.0/44.3元。采用DCF估值法，WACC13.6%，求得目标价 100.78美元，具备26%的增长空间，买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测120 总营业收入（人民币百万元） 93,949,939 130,557,589 172,432,378 210,151,629 250,544,618100 变动 57.92% 38.97% 32.07% 21.87% 19.22%80 运营利润 6,896,762 30,401,921 35,523,818 45,606,253 57,128,166 每股收益（人民币） 6.2 24.9 28.5 36.0 44.3 变动 202.65% 302.58% 14.23% 26.10% 23.11% 基于80美元的市盈率(估) 86.5 21.5 18.8 14.9 20 12.1 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00% 60 40 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2022Q4总营收（千，人民币）图表2：2019Q1-2022Q4GMV及增速（千，人民币） 45,000,000 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 ‐ 184% 130% 111% 99% 81% 76% 57% 66%63% 48% 41% 30%25%21%29%26% Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 GMV(mn)YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海预测 图表3：2019Q1-2022Q4年度活跃买家和移动月活用户（百万） 图表4：2019Q1-2022Q4运营费用占比 731719.9725739742733751762 643 788824 850867869882890899903 771767 585 628 536 683 569 443483430482487 366 290 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 Activebuyers(last12months)MAU(mn) 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 S&MG&AR&D 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：2019Q1-2022Q4运营利润及利润率 （千，人民币） 图表6：2019Q1-2022Q4利润率 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 ‐2,000,000 ‐4,000,000 31% 34%35% 14%15% 15% ‐6% ‐2%‐4% ‐12% ‐12% ‐14% ‐28% ‐36% ‐55% 29% 40% 81%78%76%81%72.0%78.2%77.1% 65.7%69.5% 76.1%69.9%74.7%79.1%77.6% 56.6%51.5% 30% 20% 24.3% 10.5%7.6% 10.9% ‐14% ‐16% ‐31% ‐41% ‐20% ‐20% ‐7.4%‐5.5%‐5.2%‐13.1% ‐13.4%‐9.1%‐7.7%‐18.7% 25.4% 8.7%9.9%9.1% 28.3%29.8%23.7% 27.7%29.4%22.9% ‐37% ‐63.0% ‐47% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50% ‐6,000,000 ‐67.2% ‐60% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2Q3Q4 2019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 20192019 20192019 20202020 20202020 202120212021 20212022202220222022 Non‐GAAPoperatingprofit/lossMarginGrossMarginOperatingMarginNetMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：DCF估值（千，人民币） GMV 2,441,000 3,059,127 3,774,816 4,454,283 5,166,968 5,890,343 6,597,185 7,256,903 7,982,593 8,621,201 9,052,261 YoY 46.4% 25.3% 23.4% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 10.0% 8.0% Activebuyers 869 903 929 946 961 973 983 991 996 1,001 1,004 YoY 10.2% 4.0% 2.8% 1.8% 1.6% 1.2% 1.0% 0.8% 0.5% 0.5% 0.3% Revenue 93,949,939 130,557,589 172,432,378 210,151,629 250,544,618 289,626,298 328,867,539 366,688,987 408,786,049 447,351,350 475,874,454 YoY 57.9% 39.0% 32.1% 21.9% 19.2% 15.6% 13.5% 11.5% 11.5% 9.4% 6.4% GrossProfitNon-GAAP 67,006,576 106,813,656 140,362,704 170,436,321 202,444,045 233,153,786 263,757,008 292,990,345 325,400,211 354,756,751 375,948,404 GrossMarginNon-GAAP 71.3% 81.8% 81.4% 81.1% 80.8% 80.5% 80.2% 79.9% 79.6% 79.3% 79.0% OperatingIncomeNon-GAAP 11,671,492 38,120,286 45,007,599 56,534,138 69,404,853 82,837,738 95,376,828 107,812,407 121,824,758 135,107,238 145,625,168 OperatingMarginNon-GAAP 12.4% 29.2% 26.1% 26.9% 27.7% 28.6% 29.0% 29.4% 29.8% 30.2% 30.6% NetIncomeNon-GAAP 13,829,523 39,529,722 45,895,331 57,303,278 69,938,277 82,957,264 95,188,278 107,235,007 120,769,673 133,497,546 143,423,075 NetMarginNon-GAAP 14.7% 30.3% 26.6% 27.3% 27.9% 28.6% 28.9% 29.2% 29.5% 29.8% 30.1% InThousandsofCNYex