2022年符合预期，2023期待复苏

申洲国际（02313.HK） 2022年符合预期，2023期待复苏 2022年公司收入+16.5%，业绩在低基数下+35.3%。1）2022年公司收入+16.5% 至277.8亿元，业绩+35.3%至45.6亿元（其中汇兑收益贡献税前利润11.1亿元）， 证券研究报告|年报点评报告 2023年03月29日 买入（维持） 股票信息 派息比率56%。2）量价拆分：�我们估算公司全年产品销量增长8%；②我们估算 以人民币/美元计价的单价分别增长8.5%/增长中单位数。3）盈利质量：2022年公司毛利率同比-2.2pct至22.1%，主要系�年内原材料及能源成本上涨；②年内公司产能利用率不足影响有效产出；管理/销售费用率分别-1.3/-0.2pct至7.0%/0.7%；净利率+2.3pct至16.4%。3）分半年度来看：2022H2公司收入同比+13.4%至141.7亿元，业绩在低基数下同比+92%至22.0亿元，毛利率21.5%（同比+2.0pct，环比2022H1下降1.2pct）。 订单端：当前行业需求平淡，后续预计改善趋势逐步显现。1）分客户看：公司2022 年向前四大客户实现销售分别86.3/58.3/48.6/34.7亿元，同比分别 +22%/+24%/-1%/+4%，占比分别31%/21%/17.5%/12.5%。前四大客户合计销售227.9亿元，合计占比下降2pct至82%。我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单2023H1（尤其是2023Q1）预计相对平淡，2023H2订单有望明显改善、 行业服装 前次评级买入 3月28日收盘价(港元)79.40 总市值(百万港元)119,355.86 总股本(百万股)1,503.22 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)4.13 股价走势 进而带动产出增长。中长期行业格局加速优化，我们估计公司占核心国际客户的份 9% 额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望持续提升。2）分品类看： 0% 运动/休闲/内衣/其他品类2022年销售同比分别+18%/+22%/-21%/-28%，占比分 -9% 别75%/21%/3%/1%。3）分地区看：国内/欧洲/美国/日本/其他地区2022年销售 -18% 同比分别-7%/+31%/+28%/+17%/+30%，占比分别为 -27% 申洲国际恒生指数 25%/22%/18%/14%/20%。2022年国内地区销售下滑主要系国际品牌于中国大陆市场采购需求下降，我们估计本土品牌2022年订单销售增长超50%。 产能：一体化产业链建设稳步推进，中长期核心竞争力持续增强。1）国内：2022年国内工厂经历2次停产（合计停产时长约1个月），未来短期我们判断产能稳定性明显提升，中长期仍强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。2）海外：2022 -37% -46% 2022-032022-072022-112023-03 作者 年内海外产能利用率基本恢复正常、人效产出持续提升，未来短期新增产能灵活性增强，我们跟踪新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪、后续有望顺利爬坡。中长期继续推进独立一体化、国际化产业链建设。我们估算目前面料及成衣产能中海外贡献占比均约50%，未来预计均将继续提升。 2023年基本面处于修复通道，全年收入有望稳健增长。1）展望2023年，我们判 断全年收入在较低基数下有望稳健增长、毛利率预计较2022年有所修复，剔除汇率 影响后的业绩有望快速增长。2）分上下半年来看，我们预计公司产能利用率2023H1或仍相对疲软，2022H2订单有望明显环比改善、进而带动毛利率逐步修复。考虑基数差异，公司预计2023H1年收入同比可能下滑、我们判断2023H2收入同比预计快速增长。 投资建议。行业库存去化有望带动后续订单好转，公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们综合预计2023~2025年公司归母净利润46.9/58.8/70.3亿元，同比分别增长 2.8%/25.4%/19.6%，现价对应2023年PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外及国内消费环境波动；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,845 27,781 29,689 35,078 39,520 增长率yoy（%） 3.5 16.5 6.9 18.2 12.7 归母净利润（百万元） 3,372 4,563 4,690 5,881 7,034 增长率yoy（%） -34.0 35.3 2.8 25.4 19.6 EPS最新摊薄（元/股） 2.24 3.04 3.12 3.91 4.68 净资产收益率（%） 12.1 14.8 14.4 15.3 15.5 P/E（倍） 31.0 22.9 22.3 17.8 14.9 P/B（倍） 3.8 3.4 3.2 2.7 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月28日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理侯子夜 执业证书编号：S0680121070015邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：需求改善在即，制造龙头再起航》2023-02-18 2、《申洲国际（02313.HK）：收入稳健增长，盈利短期承压，中长期持续修复》2022-08-26 3、《申洲国际（02313.HK）：外因致使业绩承压，边际改善趋势初现》2022-03-31 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产26509 26165 29968 34323 39260 营业收入 23845 27781 29689 35078 39520 现金6688 7369 10552 12469 14201 营业成本 18055 21656 22415 25783 28652 应收账款及票据3505 5005 4206 5047 6057 研发及其他费用 190 45 48 163 183 其他应收款653 448 653 653 653 销售费用 232 204 218 258 291 衍生金融工具及短投3113 3160 3662 3246 3340 管理费用 1978 1954 1856 2192 2470 存货6636 6261 7764 9083 10719 财务费用 -80 -50 363 274 200 其他流动资产5915 3921 3131 3824 4290 利息收入 224 278 259 345 400 非流动资产15622 17328 15563 17893 19901 汇兑收益等其他 0 1106 50 0 0 权益性投资2311 3516 2316 2321 2327 投资净收益 7 -21 5 5 6 固定资产11130 11594 11378 13607 15514 营业利润 3510 5056 4843 6414 7731 无形资产234 125 246 263 285 非经常项目损益 314 206 500 300 300 其他非流动资产1947 2094 1624 1701 1775 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计42132 43493 45531 52216 59161 利润总额 3823 5262 5343 6714 8031 流动负债13532 10259 12400 13069 12856 所得税 452 699 652 833 996 短期借款10212 7198 9947 10093 9208 净利润 3372 4563 4691 5882 7035 应付账款及票据1387 932 1664 1997 2396 少数股东损益 -0 0 0 0 1 其他流动负债1934 2130 789 980 1252 归属母公司净利润 3372 4563 4690 5881 7034 非流动负债816 2468 657 791 915 EBITDA 4899 6268 6854 8377 9969 长期借款377 2000 300 415 524 EPS（元） 2.24 3.04 3.12 3.91 4.68 其他非流动负债440 468 358 376 391 负债合计14349 12727 13058 13860 13771 股本151 151 151 151 151 股本溢价297 297 297 297 297 留存收益27322 30305 32013 37894 44928 主要财务比率 归属母公司股东权益27771 30753 32461 38342 45376 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益12 13 13 13 14 成长能力 负债和股东权益42132 43493 45531 52216 59161 营业收入(%) 3.5 16.5 6.9 18.2 12.7 营业利润(%) -31.6 44.1 38.0 32.5 20.5 归属于母公司净利润(%) -34.0 35.3 2.8 25.4 19.6 获利能力毛利率(%) 24.3 22.1 24.5 26.5 27.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.1 16.4 15.8 16.8 17.8 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 12.1 14.8 14.4 15.3 15.5 经营活动现金流3594 6175 3376 5854 6935 ROIC(%) 8.5 11.2 11.6 12.4 12.9 净利润3372 4563 4691 5882 7035 偿债能力 折旧摊销1156 1055 1148 1389 1738 资产负债率(%) 34.1 29.3 28.7 26.5 23.3 财务费用0 0 363 274 200 净负债比率(%) 27.6 17.4 7.7 3.6 -0.9 投资损失0 0 -5 -5 -6 流动比率 2.0 2.6 2.4 2.6 3.1 营运资金变动-651 1662 -2771 -1685 -2031 速动比率 1.5 1.9 1.8 1.9 2.2 其他经营现金流-283 -1106 -50 0 0 营运能力 投资活动现金流-6410 -3742 1201 -3990 -4300 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出-2309 -1605 -1350 -3669 -3681 应收账款周转率 6.2 6.5 0.2 0.2 0.2 长期投资-884 -1183 -5 -5 -6 应付账款周转率 14.8 18.7 0.1 0.1 0.1 其他投资现金流-3217 -954 2555 -316 -613 每股指标（元） 筹资活动现金流1320 -1751 -4121 -2386 -1976 每股收益(最新摊薄) 2.24 3.04 3.12 3.91 4.68 短期借款0 0 -629 -128 -1085 每股经营现金流(最新摊薄) 2.39 4.11 2.25 3.89 4.61 长期借款4037 1064 -77 115 109 每股净资产(最新摊薄) 18.48 20.47 21.60 25.52 30.20 股本增加0 0 0 0 0 估值比率 支付股利-2718 -2815