美国银行业一览之二：美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？

美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？证券研究报告 2023年03月28日 美国银行业一览之二 美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS,且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。从资产质量的恶化来看，风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区。不过监管已经开始关注商业地产可能存在的风险，银行也自去年开始收紧商业地产贷款标准，截至去年底商业地产贷款违约率仍处于历史低位。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 近期美国银行业的负面新闻频发，三月初管理资产规模高达9510亿美元的全球最大另类 资产管理公司黑石集团违约了一只5.31亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券。 由于商业地产抵押贷款是一些美国银行（尤其是规模较小的地区性银行）贷款组合中最大的一块，而且历史上看银行破产的主要驱动因素也是商业地产资产质量的恶化。因此，尽管导致黑石集团违约的底层资产在芬兰，但依然引发了市场对于美国本土商业地产贷款及其衍生品可能出现连锁风险的担忧。 这一次在快速加息之下，美国商业地产的贷款和相关证券会像次贷危机时的居民住宅贷款及其衍生品一样，造成美国银行业的广泛危机吗？ 考察商业地产贷款对美国银行业的影响，首先要考虑的是资产质量是否有出现问题的迹象。事实上过去三年以来，美国商业地产市场表现出冷暖不均。 办公市场的空置率普遍较高，因为很多企业转向了远程办公，不需要像过去那样需要大量的办公空间。这导致办公物业的需求量减少，而空置率上升。而工业和物流物业的空置率则相对较低，因为电子商务强劲增长因此对仓库和配送空间的需求量明显增加。另一方面，房屋出租需求强劲，住宅物业空置率也相对较低。 图1：不同类型商业地产空置率不同 数据来源：NAREIT,CoStar,天风证券研究所 疫情后，正如电子商务加速了陈旧的购物中心的消亡一样，远程工作也在消耗写字楼需求。美国前50大城市2023年1月的写字楼平均挂牌价为38.04美元，同比涨幅仅为1.1% （远低于CPI房租通胀）。与此同时，美国写字楼空置率上升至16.6%，较去年同期上升了0.8%。其中科技企业聚集的西雅图和旧金山的写字楼空置率上升了1.5%和2.9%，而大部分主要城市的写字楼空置率略有回落。 图2：截至今年一月美国写字楼空置为16.6%，平均挂牌价为38.04美元 数据来源：Commercialedge,天风证券研究所 监管已经开始关注商业地产可能存在的风险。2022年8月FDIC在《监管见解》(SupervisoryInsights)报告中表示：“考虑到疫情后工作和商业变化的不确定长期影响、利率上升的影响、通胀压力和供应链问题，在即将到来的审查周期中，审查人员将加大对银行商业房地产贷款交易测试的关注。” 最近半年，虽然美国商业地产价格在联储快速加息的影响下出现明显下跌，但截至2022 年Q4商业地产贷款的违约率仍处于历史低位0.68%，刚刚从底部0.65%出现回升。 图3：美国商业地产价格指数与违约率 18010 1609 1408 1207 1006 5 804 603 402 201 1997-11-01 1998-10-01 1999-09-01 2000-08-01 2001-07-01 2002-06-01 2003-05-01 2004-04-01 2005-03-01 2006-02-01 2007-01-01 2007-12-01 2008-11-01 2009-10-01 2010-09-01 2011-08-01 2012-07-01 2013-06-01 2014-05-01 2015-04-01 2016-03-01 2017-02-01 2018-01-01 2018-12-01 2019-11-01 2020-10-01 2021-09-01 2022-08-01 00 AllProperty商业地产贷款违约率（右轴，%） 数据来源：FRED,GREENSTREET,天风证券研究所 考虑到银行是商业地产抵押贷款的主要持有人，接下来的问题是潜在问题资产（商业地产贷款和衍生品）在银行资产端有多大规模。截至2022年底，美国商业地产的抵押贷 款规模为3.6万亿美元，远低于住宅抵押贷款的规模13.4万亿美元，也不及次贷危机期 间美国住宅抵押贷款规模的三分之一。 图4：美国商业地产和住宅抵押贷款规模 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2000-10 2001-09 2002-08 2003-07 2004-06 2005-05 2006-04 2007-03 2008-02 2009-01 2009-12 2010-11 2011-10 2012-09 2013-08 2014-07 2015-06 2016-05 2017-04 2018-03 2019-02 2020-01 2020-12 2021-11 2022-10 0 商业地产抵押贷款规模（十亿美元）住宅抵押贷款规模（十亿美元） 数据来源：FRED,天风证券研究所 截至2022年3季度，美国商业地产抵押贷款主要由商业银行持有（65%），保险公司持有份额为15%，MBS发行机构（主要为房利美和房地美）持有13.5%，REITS和外国银行持有比例不足5%。尽管美国商业银行中商业地产贷款规模在疫情后超越了住宅抵押贷款规模，接近2.9万亿美元，但由于美国银行资产规模的膨胀，两者占银行资产的比例分别从2006年高位的15%和19.5%下降至近期的12.5%和10.9%。 图5：截至2022年Q3美国商业地产抵押贷款持有人分布 ForeignBank USBank LifeInsurance MBSREITS 数据来源：FRED,天风证券研究所 图6：美国商业银行中商业房地产贷款规模VS美国住宅贷款规模及其资产比例 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2004-06 2005-04 2006-02 2006-12 2007-10 2008-08 2009-06 2010-04 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-02 2016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04 2021-02 2021-12 2022-10 0 住宅抵押贷款占商业银行资产比例商业地产抵押贷款占商业银行资产比例住宅抵押贷款(十亿美元，右轴）商业地产抵押贷款(十亿美元，右轴） 数据来源：FRED,天风证券研究所 分大小银行看，截至2023年1月，商业地产在大、小银行贷款组合中的占比分别为13.1% 和42.7%，一直较为稳定，比次贷危机时的占比低了4%左右。 另外银行整体的贷存比也低于疫情前水平，其中小型银行的贷款和租赁规模占存款的82%，新冠疫情前这一比例为88%，大型银行的贷存比为60%，新冠疫情前为70%。因此总的 来看，尽管商业地产贷款在小银行的敞口更大，但其与存款的比例为35%，低于次贷危机前接近50%的水平。 图7：贷存比：小银行相比大银行更依赖贷款作为收入来源 120 110 100 90 80 70 60 50 Jan-00 Nov-00Sep-01Jul-02May-03Mar-04Jan-05Nov-05Sep-06Jul-07May-08Mar-09Jan-10Nov-10Sep-11Jul-12May-13Mar-14Jan-15Nov-15Sep-16Jul-17May-18Mar-19Jan-20Nov-20Sep-21Jul-22 40 LargeSmall 数据来源：FEDRESERVE,天风证券研究所 图8：商业地产贷款在大小银行贷款中的占比（%）基本保持不变 60 50 40 30 20 10 2004-06 2005-02 2005-10 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 0 LargeSmall 数据来源：FRED,天风证券研究所 我们在《美国经济未必衰退——2023年美国经济展望》中提到，金融部门尤其银行是提供房贷的主要机构，随着经济体的成熟，银行更乐于提供房地产贷款，而企业融资需求逐渐转向直接融资市场，因此金融部门杠杆与居民部门杠杆走势接近。金融危机之后，美国居民部门和金融部门持续去杠杆，居民和金融部门负债占GDP比例已经分别从金融危机高峰期接近100%和120%回落至2022年的75.6%和75%，金融部门的资产负债表整体相对健康。 图9：金融部门在金融危机后去杠杆（%） 资料来源：FRED，天风证券研究所 除商业银行贷款外，另一个需要关注的资产是以地产抵押贷款为底层资产的MBS（抵押贷款支持证券）。次贷危机期间，住宅抵押贷款证券（RMBS）占美国GDP的比例高达50%，且非政府机构发行的RMBS（包括次级贷款）占GDP的比例超过了15%。而截 止2021年，RMBS占GDP比下降至不到40%，且几乎全部由政府机构（如房利美）发行，非政府机构发售部分大幅收缩。商业地产抵押贷款证券（CMBS）方面，次贷危机期间规模占GDP的比例不到6%，大部分为非政府机构发行，截至2021年，CMBS占GDP比例小幅上升至6%，但非政府机构发行比例已回落至2%。 图10：Mortgage-backedsecuritiesoutstanding 数据来源：FederalReserveBankofNewYork,天风证券研究所 考虑到金融部门杠杆率已大幅降低且商业地产抵押贷款证券化率较低，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。 总的来说，美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS,且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。从资产质量的恶化来看，风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区。不过监管已经开始关注商业地产可能存在的风险，银行也自去年开始收紧商业地产贷款标准， 截至2022年Q4商业地产贷款违约率仍处于历史低位。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及