2022年报点评：扩新品+拓渠道，旗舰品牌表现优秀

事项： 2022年收入23.64亿元，+52.30%，归母净利润+21.0%至10.02亿元。毛利率-2.8pct至84.4%（主要为扩充品类和拓展渠道），销售费用率抬升7.6pct至29.87%（线上直销渠道快速扩张）。毛利率略有向下+销售费用率有所抬升致使净利率下降11pct至42.36%。公司管理费用率基本稳定，研发费用率提升0.3pct至1.9%。基本每股收益0.99元。 评论： 可复美增长强劲，带动收入超预期增长。2022年公司功效性护肤品收入占比上升至66%（2021年为55.5%），医用敷料占比为32.2%（上年为41.3%）。可复美和可丽金仍然为公司核心旗舰品牌，2022年收入分别同比增长79.7%和17.6%，分别达到16.13亿元和6.184亿元，可复美收入占比持续提升（2021年的57.8%→68.2%），可丽金品牌收入占比从33.9%降至26.2%。两品牌原有产品持续保持较高的市场认可度，也持续推出新品且新品（胶原棒、大魔王等）表现可圈可点（在此前深度报告中已有详细梳理）。目前看新品推出节奏和打爆率超预期。透明质酸已经证实，胶原蛋白还处在发展期，我们预期在护肤领域有较大想象空间，医美产品待出。 拓宽渠道建设。渠道方面，公司产品已经通过线下直销和经销渠道覆盖国内1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌；在大众市场的销售网络覆盖了约3500家cs/ka门店。2022年直销渠道（包括DTC店铺的线上直销、面向电商平台的线上直销和线下直销，收入占比分别为51.3%、5.3%和2.7%）收入占比为59.3%，14.01亿元；经销收入为9.63亿元（同比增长11.6%）。预计直营渠道中天猫仍然是最主要的渠道，抖音占比快速提升。 投资建议：公司目前渠道结构依然处在变化当中，2022Q1线上基数较低，且当时受疫情影响，第三方数据相对较为片面。公司作为重组胶原蛋白龙头企业，以科技美学塑造产品+渠道转型&加强品牌建设，持续打造爆款产品，我们略微调高公司收入预测，预计2023-2024年营业收入为31.8/41.6亿元（前值为30.5和41.4亿元），新增2025年预测，预计收入53.2亿元；维持此前2023-2024年归母净利润预测为12.8/17.3亿元，新增2025年为21亿元。结合目前资本市场对美丽消费领域估值水平，维持原目标价57-64港元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 主要财务指标