2016年1季度零售：具有一定的弹性，但挑战仍然存在

2016年4月8日2016年第一季度，优质零售物业的整体租金保持稳定，超过了街头商店的4.2％季度环比下降零售租金前景因香港零售趋势恶化而蒙上阴影香港零售房东仍然存有存货；我们首选CKP，SHKP和Kerry Properties2016年第一季度优质零售整体租金稳定。仲量联行（JLL）4月7日发布的2016年第一季度最终零售数据显示，香港优质零售整体租金保持稳定（环比增长0.1％），继续超过高街商店的租金（-4.2％q-o-q）。这些与仲量联行在三月下旬报告的初步趋势相似。大多数上市房东预计2016年零售租金将出现正增长，尽管增速将放缓至0-10％，我们预计这将部分支持2016年的租金收入。也就是说，鉴于香港零售销售持续疲软，香港零售租赁市场仍然存在阻力（2016年首2个月为-14％），这可能会使零售租金的调整在2016年之后受到压力。因此，尽管资产净值折让幅度很大（平均），我们预计香港零售地主股票仍会出现悬挑。我们认为CKP（1113 HK，HKD49.25，买入），SHKP（16 HK，HKD91.90，买入）和Kerry有更好的风险回报房地产（683 HK，21.00港元，买入），即使在我们认为香港房地产价格下跌10％对我们的资产净值影响的情况下，其交易价格也低于危机估值。 CKP和SHKP在香港的房屋销售记录也不错，而CKP和Kerry Properties可能会受益于中国房屋销售势头的改善。零售租金趋势不断变化。16年1季度，整体优质零售租金保持了环比（+ 0.1％），而2015年则为+ 0.7％。零售租金的压力仍然集中在高街商店，尽管1季度环比略有下降，但租金在环比下降4.2％。 2015年第四季度环比增长-5.1％。高街租金较2014年第3季度的峰值下降了26％，而整体优质零售租金则保持在历史最高水平（自2000年以来）。零售资本价值在2016年第一季度呈现类似趋势，增长0.1％，而优质零售和高街零售的季度环比变化分别为-4.5％。零售租金前景因香港零售销售恶化而蒙上阴影。2016年首2个月，香港零售额按价值和数量计分别同比下降14％和12％，其中耐用消费品（按价值同比增长-26％）以及珠宝，手表和贵重礼品（同比-24％）的下降幅度更大。零售销售也受到当地消费（食品和超市销售）的推动而疲软（2016年首两个月同比-1％和0％）。我们预计，由于香港经济放缓，本地消费受到抑制，2016年香港零售业主面临的零售销售压力将进一步增加。尽管购物中心租金迄今为止一直保持稳定，如总体优质零售租金所显示，但零售销售的疲软（如果持续存在）可能会影响零售租金的增长，尤其是在2016年以后。我们将码头的FY16-17e收益下调1 -7％，主要是由于住宅预订的时间安排。Perveen Wong *，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司perveenwong@hsbc.com.hk+852 2996 6571re（Derek Kwong）*分析师香港上海汇丰银行有限公司derekkwong@hsbc.com.hk+852 2996 6629*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com香港股本房地产2016年1季度零售：具有一定的弹性，但挑战仍然存在香港房地产 abc股本 房地产2016年4月8日2香港零售额与租金同比增长按子市场划分的香港零售租金指数30%20%10%0%-10%Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-16资料来源：CEIC350300250200150100501Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16总体主要高街资料来源：仲量联行房地产情报服务（REIS）2016年第一季度总体优质零售租金保持不变2016年第1季度，优质零售整体租金基本持平，环比增长0.1％（2015年第4季度环比增长-0.1％）。同时，2016年第一季度高街零售租金环比下降-4.2％，较2015年第四季度的环比下降-5.1％有所下降，但已连续第六个季度环比下降。零售资本价值在2016年第一季度显示出类似的趋势，主要优质零售和高街零售分别环比增长+ 0.1％和-4.5％。我们目前假设2016年零售租金增长-5％至5％，具体取决于上市零售业主所拥有资产的位置和位置。香港零售租金季度变化香港零售资本价值季度变化5%0%-5%-10%0.3%0.3%0.1%-1.9%-4.9%-0.1%-5.1%0.1%-4.2%5%0%-5%-10%0.3%0.3%0.1%-0.8%-4.7%-0.1%-5.2%0.1%-4.5%-15%-12.5%2015年1季度2季度15年3季度15年4季度2016年1季度整体质数更改高街q-q变化-15%-12.5%1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16整体质数更改高街q-q变化资料来源：仲量联行房地产情报服务（REIS）资料来源：仲量联行房地产情报服务（REIS）零售销售额按类别变化40%20%0%-20%-40%资料来源：CEIC2015年1季度2季度15年3季度15年4季度年初至今整体零售营业额食品，烟酒超级市场营业额服装，鞋类及相关产品消费者耐用产品百货商店销售珠宝，钟表和贵重礼物珠宝首饰零售零售租金（y -y％）（2001年1月= 100） abc股本 房地产2016年4月8日3九龙仓集团（4 HK）考虑到九龙仓3月份公布的2015财年业绩以及香港的最新零售租金趋势，我们调整了九龙仓16-17e的盈利预测。我们还在下面介绍了18财年的预估。关键估计变化如下：修改我们的收入估算 2016-17财年盈利-1％至-7％：我们的盈利预测主要反映假设的住宅销售预订时间不同以及新收购的会德丰大厦的新租金贡献，但部分被假设的较低零售租金增长所抵消。 2016-17财年DPS -1％至-7％：这些反映了我们较低的盈利预测，同时保持了16-17财年的假设派息率保持在48％不变。 资产净值估计维持在101港元：我们的资产净值估计基本上没有变化，反映了最新收购的会德丰大厦（对资产净值产生中性影响），住宅项目的价值下降，净债务减少。估算变更摘要2016年2017年2018年资产净值（港元）核心利润（港币百万元）旧估计12,54314,261a101.0新估算12,37313,20213,989101.0变化百分比-1%-7%a0%共识–彭博12,49012,95913,934％ 区别1%-2%0%DPS（港元）旧估计1.992.26a新估算1.962.092.22变化百分比-1%-7%a共识–彭博1.992.072.03％ 区别1%-1%-8%资料来源：汇丰银行估计，彭博社估值与风险我们维持持有评级和44港币的目标价。我们的目标价是基于较我们不变的每股资产净值折让101港元折让56％的基准，较历史平均资产净值折让低1.5个标准差。我们的新目标价意味着上行空间为11％；我们维持持有评级，因为我们预计香港零售销售放缓，这可能影响九龙仓2016年以后香港零售租金增长的可持续性，这可能会影响九龙仓股票的近期股价表现。关键的上行（下行）风险我们对我们的评级包括：（1）如果香港的零售业恢复得比预期的更快（更晚），则零售租金将比预期的更好（更差）； （2）香港商业上限利率下降（上升），这将导致香港商业资产价值上升（下降）。我们估计，香港零售资产价值每变化10％，九龙仓的GAV就会变化3.6％。九龙仓中国购物中心的强劲崛起可能会带来另一个上行风险，导致盈利/资产净值上升。 abc股本 房地产2016年4月8日4其他现金变动净额期初现金期末现金(7,410)000(2,625)(4,193)7905,18718,72523,51011,91512,70523,51011,91512,70517,892财务与估值：码头（控股）有限公司保持财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（港币百万元）经营资本支出的现金流量23,0249,69111,73815,904码头（折扣）/溢价至资产净值(6,559)(553)(562)(579)投资变化(6,195)(7,382)(4,322)(3,684)0%已付股息(5,485)(5,948)(6,063)(6,455)-10%资产负债表摘要（港币百万元）-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%90年1月94年5月98年9月03年1月2007年5月9月11日16年1月 资产净值（光盘）/ prem+1SD平均值-1标清比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e同比变化价格相对808060604040202000Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16码头股份价钱相对恒指资料来源：汇丰银行注意：2016年4月7日收盘价。股东资金长期负债少数股东权益递延税项及其他占用资本总额固定资产其他资产307,728326,310333,449340,98262,24462,24462,24462,2449,4529,94710,51812,42312,64012,64012,64012,640392,064411,141418,851428,290332,956363,191361,600360,00645,32642,28049,15654,156码头：估计。资产净值细目细节（港元）港币/分享占总数的百分比资产香港投资道具241,33379.665%办公室67,66822.318%零售133,55444.136%酒店及其他40,11113.211%中国投资道具66,80722.018%办公室36,68212.110%零售21,9707.26%酒店及其他8,1552.72%发展性质47,89915.813%MTL /物流9,1763.02%股权芝商所3,1734,0321.01.31%1%资产净值372,419122.9100%净债务(63,381)(20.9)美东时间。资产净值309,039101.0资料来源：汇丰银行估算物业发展18,01820,76419,78518,508物业投资14,47014,75115,79716,911饭店1,5491,5481,5761,604后勤2,8482,4912,5472,608其他3,9903,6013,6583,765销售成本(26,486)(27,810)(27,505)(23,608)毛利14,38915,34515,85719,788净利息费用(1,009)(1,138)(1,234)(1,276)应占Asso的利润。1,3921,9082,5541,316物业重估6,729000其他例外(866)000PBT20,63516,11517,17719,829税收(3,829)(3,192)(3,405)(3,935)少数权益(782)(549)(571)(1,905)净利16,02412,37313,20213,989核心利润10,96912,37313,20213,989现金流量摘要（港币百万元）当前资产65,63458,83453,76556,081总资产443,916464,305464,520470,243资料来源：汇丰银行估算收入7%6%0%0%操作利润6%7%3%25%PBT -49％-22％7％15%已报告每股收益-55%-23%7%6%汇丰每股收益5％13%7%6%比例（％）投资回报率例外8%5%5%6%净资产收益率例外5