数字经济的液冷引领者，夯实算力产业强国根基

公司概况：曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，为国内液冷路线的领军企业，主营浸没相变液冷数据中心基础设施产品（目前最高端技术），短期冷板液冷产品有望放量（主打性价比），实际控制人是中国科学院计算技术研究所。 公司业绩增长稳定 ， 毛利率高 ：2020-2022年的营业收入分别为3.4/4.1/5.2亿元 ， 同比增速分别为15%/22%/27%， 净利润分别为0.7/0.9/1.2亿元，同比增速分别为142%/38%/25%，同时2019-2021年的毛利率分别为26.3%/39.1%/40.6%。同期，浸没式产品收入分别为2.3/2.3/3.3亿元，占比分别为79.7%/69.8%/81.6%。 美国数据中心液冷：以冷板为主，浸没式增速较快。根据第三方数据（Statistics），截至2021年全球目前大约有8000个数据中心（口径或有不同，差异较大），其中728个是超大型数据中心，至2026年有望提升至1200个，并且功率密度增长得更快。超大型中，美国占40%，其次是中国15%。 同时，根据PersistenceMarketResearch的数据，液冷的全球市占率在2021年达到了55%，主要以冷板为主，占比约33%，预计2022-2032年液冷相变的增速能达到30%，逐渐成为主力。而在中国，根据赛迪顾问的数据，液冷同期的市占率是19%，其中冷板占比82%，浸没式的占比到2025年有望达到41%。 盈利预测与估值：长期来看，随着我国超大型数据中心的增加，单机柜功率密度的逐步提升，液冷的渗透率将逐步提升。相应的增长路径或与美国类似，初期主要是冷板，单机柜密度逐步从25kW到50kW，浸入式的渗透率会加速提升。 短期来看，公司会发力冷板，同时保持浸入式的优势，或分别主攻智算中心和大型高密度数据中心。我们保守预计，公司在短期内将与下游关联客户保持相应的市场份额，收入和利润增速稳定在20%上下。预计2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.53/1.96亿元（+24.7%/31.5%/28.2%），EPS分别为1.64/1.92/2.46元。首次覆盖，目标股价区间为48-54元，给予“买入”评级。 风险提示：超高密度数据中心建设降速、客户集中、订单拓展等风险。 盈利预测和财务指标 表表表表表表表表表表表 ...............................................................................................................................................14：公司盈利情况 20 20 21 21 21 25 26 26 27 27 27 .......................................................................................................................15：毛利率与可比公司比较情况 ...............................................................................................................16：销售费用率与可比公司比较情况...............................................................................................................17：管理费用率与可比公司比较情况...............................................................................................................18：财务费用率与可比公司比较情况 .......................................................................................................................................................19：情景分析 ...............................................................................................................................20：公司盈利预测假设条件 ...............................................................................................................................................21：资本成本假设 .........................................................................................................................22：中性情景下的FCFF估值表 ...................................................................................23：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析 .......................................................................................................................24：同业上市公司估值水平对比 公司概况：中国数据中心制冷领域的领军企业 公司简介：高端技术领先，收入增长稳定 曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，自成立以来深入布局数据中心制冷领域，建立了风冷-冷板-浸没液冷的产品线并持续实现技术迭代与产品创新，核心技术布局全面。 公司的主要产品在高密度和超高密度数据中心市场领域应用具有非常明显的优势，且这两个市场领域都处于高速发展阶段，所以公司估值水平相对较高。 技术领先：公司自2011年即开始液冷技术的研究，不仅已掌握冷板式液冷技术，公司目前还是率先掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司，该技术在技术难度和系统实现性上均具有挑战性。 图1：中国液冷数据中心厂商竞争力矩阵图 行业内竞争者较少：公司核心浸没相变液冷数据中心基础设施产品在2019年已大规模部署，目前液冷产品主要应用于高密度数据中心，行业内竞争者较少，公司在数据中心液冷领域处于领导者地位，行业知名度较高，在当前的行业规模和竞争格局下，公司的市场竞争压力较小，市场开拓压力较小。 在浸没式液冷领域，公司的竞争对手包括华为和阿里巴巴等大型企业。目前，华为、浪潮实现商用的主要以冷板产品为主，而阿里巴巴目前已实现浸没式非相变液冷产品的部署，但主要是自建。曙光数创是国内最早实现浸没相变液冷技术大规模商用化部署的公司。公司在此细分市场中面临的竞争对手主要包括华为、阿里巴巴、浪潮等企业。 下游客户集中，便于展业：公司数据中心基础设施液冷相关产品的关联交易占比较高，主要是因为目前国家级专用数据中心和高密度数据中心领域，行业下游集中度较高。 产品多样：自2018年第一代冷板液冷产品商业化以来，随着每年液冷项目的不断落地，公司的液冷产品也不断得到迭代。2019年，浸没相变液冷产品的大规模部署使公司增加了浸没相变液冷产品线，公司具有更多样的产品结构。 公司近三年营业收入持续增长，主营业务突出，主营业务收入占公司营业收入的比例均为100%，以浸没相变液冷路线为主。2020-2022年的营业收入分别为3.4/4.1/5.2亿元，同比增速分别为15%/22%/27%，净利润分别为0.7/0.9/1.2亿元 ，同比增速分别为142%/38%/25%，同时，2019-2021年的毛利率分别为26.26%/39.1%/40.6%。同期，收入贡献占比最大的业务是浸没相变液冷数据中心基础设施产品，收入贡献分别为2.3亿元、2.3亿元、3.3亿元，占营收比重分别为79.7%、69.8%、81.6%。 表1：公司主营业务收入构成 公司的客户主要以政府和大型企业为主，有望显著受益于“东数西算”等国家大型数据中心建设项目。 表2：下游客户情况 截至2022年6月30日，公司非关联方在手订单超6亿元，非关联方客户开拓成果显著。同时公司正在建设青岛基地，扩大产能以及增加自有配件占比，以进一步提升盈利能力。 表3：公司在手订单和新签订单 股权架构：实际控制人明确，股权结构集中 公司为曙光系公司。曙光信息产业（北京）有限公司直接持有公司4942万股，持股比例为63%，为公司控股股东，主要从事高端计算机的研发、销售与系统集成，与公司业务存在一定上下游协同性。公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所，专门从事计算机科学技术综合性研究，致力于计算机科技领域的科学发现和技术创新。 曙光数创电子设备科技发展（青岛）有限公司为公司全资子公司，于2020年9月10日成立，注册资本5000万元，主要负责公司相关产品的采购和组装，主要产品为数据中心液冷产品、模块化产品及相关配件。 图2：公司股权架构图 表4：公司实控人及核心管理层情况 表5：公司核心技术人员情况 公司产品：专注于数据中心领域，研发高效冷却系列化产品 近年来，公司凭借浸没相变液冷产品，业绩实现了稳健的增长。公司自2011年即确立了冷板和浸没两个液冷技术路线，并相继研发形成了冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列和浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列。 表6：公司产品明细 （1）液冷数据中心基础设施产品 公司数据中心液冷基础设施产品主要针对于我国高功率密度数据中心降低能耗并提高运行效率的痛点，于2012年立项，2015年开始全面研发并在当年推出国内首款标准化量产的冷板式液冷服务器。经过多年的研发积累，2018年公司首套C7000系列冷板式液冷基础设施产品实现商业化，目前已经迭代至第四代产品； 2019年，公司C8000系列浸没相变液冷基础设施产品首次在国家级重大科研装置大规模部署，并持续运行良好，这也意味着数据中心行业全浸式液体相变冷却技术在全球范围内首次实现了大规模产品转化和部署。 图3：冷板液冷数据中心基础设施产品 图4：浸没液冷数据中心基础设施产品 （2）模块化数据中心产品 公司模块化数据中心产品开始研发较早，2013年相继完成了C1000、C2000产品的研发及商业化，2016年C500系列模块化产品研发完成并投放市场推广。 图5：C1000机柜排级微模块产品 图6：C500机柜级微模块产品 公司目前产品主要集中在15kW以上的中高功率及高功率数据中心市场，一方面，该部分市场随着数字经济的发展、数据量的爆发，以及国家政策要求和数据中心行业发展需要，市场规模将不断扩大，给公司业务发展创造了较好的业务机遇。 另一方面，随着数据中心功率密度的升高，风冷制冷方式已经无法满足中高及高密度数据中心的散热需求，公司掌握的液冷技术及数据中心基础设施产品能够为高密度数据中心提供良好的解决方案，公司的业务市场规模也将顺应数据中心行业的发展而不断扩大。 公司有望随着行业的发展而保持稳健的增长。公司核心浸没相变液冷数据中心基础设施产品目前处于商业化起步阶段，目前液冷产品主要应用于高密度数据中心，行业内竞争者较少，公司在数据中心液冷领域处于领导者