业绩符合预期，23年恢复势头强劲

事件 2023年3月26日公司公告2022业绩，收入137.8亿元/+48.8%、 较2019-20.5%，归母净利-5.4亿元/+80.0%；经调整EBITDA23.4亿元/+1000.5%、经调整EBITDA率17.0%。 点评 度假村及酒店扭亏，旅游目的地因国内疫情承压严重。2022公司 度假村及酒店/旅游目的地/服务及解决方案三大业务收入115.2/20.8/2.5亿元，占比83.6%/15.1%/1.9%，同比 +105.9%/-41.3%/+23.7%、较2019年-7.9%/-56.5%/+25.2%，经营 利润6.8/3.9/-3.0亿元，经营利润率4.9%/2.8%/-2.2%，其中度假村业务净利润恢复至2019年同期大部分水平、扭亏，解决方案经营利润率同比改善约23.8pct，旅游目的地盈利能力下滑主因疫情反复冲击三亚亚特客流。 收入端恢复+降本增效带动盈利能力恢复，偿债压力可控。2022 港币(元)成交金额(百万元) 销售、管理费用率分别为14.6%/-1.1pct、10.8%/-6.4pct，经营 利润率回升至4.3%/+19.8pct，财务费用维持近10亿水平，归母净利率-4.0%/+25.3pct，盈利能力改善显著。偿债能力方面，22年末不含租赁负债的有息负债119.6亿元、一年内到期24.7亿元， 现金及银行结余约23.9亿元、尚未动用的可得银行融资33.7亿元，压力可控。 我们认为公司23年主要看点在于：1）ClubMed亚太修复及升级 扩张，22年亚太地区营业额较19年同期-48%，23年1-2月已修复至19年的82.6%（中国国内63.5%）；2）三亚亚特业绩弹性释放，23年1~2月营业额达4.0亿元/+10.1%，OCC96%、ADR2893元，反弹迅速；3）下半年太仓复游城开始运营，抢占华东高端室内滑雪场需求。 盈利预测、估值与评级 全球高端度假龙头，存量项目质地优、增量项目有看点，K型复苏 下有望有限受益。预计23E~25E归母净利4.4/7.2/11.0亿元，经调整EBITDA预计38.7/42.5/44.9亿元，对应EV/EBITDA估值为8.1/7.4/7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响时间超预期，汇率波动风险，地产销售不及预期。 14.00 12.00 10.008.006.00 220328 成交金额复星旅游文化恒生指数 400 350 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,274 13,813 16,955 18,088 19,506 营业收入增长率 30.92% 48.94% 22.75% 6.68% 7.84% 归母净利润(百万元) -2,712 -545 437 719 1,102 归母净利润增长率 5.61% -80% 180.17% 64.59% 53.24% 摊薄每股收益(元) -2.18 -0.44 0.35 0.58 0.89 每股经营性现金流净额 1.40 1.81 1.92 4.93 3.90 ROE(归属母公司)(摊 -96.19% -22.17% 15.09% 19.89% 23.36% 薄)P/E NA NA 24.46 14.86 9.70 P/B 4.33 4.97 3.69 2.96 2.27 来源：公司年报、国金证券研究所 图表1：公司主营业务构成（按业务板块分，亿元）图表2：公司经营利润构成（按业务板块分，亿元） 200 150 100 50 0 度假村及酒店旅游目的地 服务及解决方案板块间抵销主营收入YOY（%，右） 200% 150% 100% 50% 0% 30 20 10 0 (10) 2015 度假村及酒店服务及解决方案未分配开支 201720192021 旅游目的地 板块间抵销 整体经营利润率 2H212H22 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% (50) 20152017201920212H212H22-50% -100% (20) (30) -50% -60% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 度假村及酒店：海外强势复苏，亚太修复空间仍大，中长期存量升级+增量扩张。2022ClubMed实现营业额120.1亿元/+108.4%、恢复至19年同期99.1%，容纳能力恢复至19年同期91.9%，RevPAR恢复至19年同期123.9%(一致汇率，后同)，拆分来看价先于量，平均床位价格较2019年同期增长20.4%、主因产品升级，OCC60.9%/+5.6pct、与2019年同期比仍低3.5pct。地区表现分化，欧非中东/美洲/亚太营业额（按客户预定区域划分）分别为79.8/28.6/11.8 亿元，同比+116.2%/88.6%/110.4%，较2019年同期+3.7%/+33.1%/-48.2%。其中欧非中东恢复尤为强劲，除疫情恢复速度领先外也受益于升级战略等；亚太日本、东南亚1H22仍实施较严格的旅行限制，中国疫情影响较大，其中中国营业额为4.05亿元/+2.3%，主因度假村数量增长。得益于收入端复苏及系列降本增效措施，经调整EBITDA21.9亿元、同比大幅扭亏，恢复至2019年的96.3%。扩张方面，公司2022年1月新开长白山度假村、5月开设Marbella度假村、6月新开千岛湖度假村、12月开设NewTignes度假村、Kiroro度假村、Vald’lsère度假村和延庆度假村，全年新开7家，9月出售美国Sandpiper度假村、净额3.86亿元，进一步尝试轻资产化。2023年初~2025年底计划新开度假村或空间17家；新开+老旧关闭相抵后，至2025年末的年容纳能力预计较2022年增加20%或以上。 2023年开年表现良好，1~2月ClubMed全球营业额创十年单月新高，较2022年同期+55.4%，较2019年+26.4%，其中欧非中东/美洲/亚太分别为2019年的122.2%/182.0%/82.6%,中国营业额同比+88.5%、较2019年恢复至63.5%。全球平均床位入住率71.7%，房间入住率77%，3月11日录得1H23/2H23出发预定同比+35.6%/23.4%，较19年同期 +25.2%/20.4%，预期2023年整体趋势良好。 图表3：ClubMed销售额及增速图表4：ClubMed经营数据变化 140 120 100 80 60 40 20 0 营业额收入 销售额YOY收入YOY 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% 平均床位收入YOY床位入住率chg 201620172018201920201H212H2120211H222H222022 平均每日床位价格YOY 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 旅游目的地-亚特兰蒂斯：疫情反复较严重造成业绩下滑，期待23年业绩弹性。2022三亚亚特营业额约8.8亿元/-39.7% （其中1H22-41.7%、2H22-37.1%）；客房RevPAR1048元/-39.4%，其中ADR2440元同比持平、价格较坚挺，OCC为 43.0%、同比-39.9pct；非客房运营收入占比57.4%、同比+0.3pct；到访客户约2.9百万人次、同比-38.3%。 2023年1~2月营业额达4.0亿元/+10.1%，OCC96%、ADR2893元，再创开业以来新高。我们认为亚特自身吸引力+海 棠湾稀缺度假资源+海岛免税政策扶持力度加大，客流长期有保障，23年全年低基数下反弹确定性强，预计收入端15亿+、EBITDA利润率约48%。 图表5：三亚亚特兰蒂斯营业额及增速图表6：三亚亚特兰蒂斯经营数据变化 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018 收入（亿元，左）YOY（%，右） 2019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% RevPARYOYOCCchg 1H202H201H212H211H222H22 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 旅游目的地-丽江复游城：运营、地产销售均受较大冲击，23年开年表现良好。运营方面，2022丽江复游城取得营业额约8890万元、到访总人次约17.4万人（其中1~2月和7月营业额约1730百万、到访人次2.2万人），其中丽江ClubMed22全年营业额约78.8百万元，ADR1186元、OCC为29.7%。地产销售方面，2022年已售（含预售）26套、交付19套、确认收入约2190万元，截至2022年末可售482套，整体去化节奏偏慢。2023年1~2月，受节庆远途游恢复 催化，丽江复游城实现营业额约1770万元/+148.9%，其中丽江Clubmed约1620万元，对应ADR1080元、OCC45.7%，期待后续通过如音乐节等活动进一步提升入住率。 旅游目的地-太仓复游城：期待下半年滑雪场开业后迅速爬坡。2022新增已售（含预售）地产133套，交付429套、 确认收入10.33亿元，2023年1-2月新增已售54套、对应销售货值约1.5亿元。运营部分阿尔卑斯雪世界、CMjoyview 太仓度假村、阿尔卑斯时光境一期将于2H23开业，考虑华东滑雪热度高，且太仓复游城开业预计早于上海临港冰雪之星开业，强烈看好该项目表现。 服务及解决方案：TC英国得益于欧洲放开增速亮眼，TC中国发力海南、丽江两大核心目的地，通过营销活动打磨特色产品。随着英国旅行限制解除及欧洲多地放开度假，TC英国2022实现营业额12.0亿元/+236.1%，订单量超8.5万单/+286.4%，业务拓展上，TC英国在荷兰启动业务、新增了比利时及德国机场航线，以提供多样化的度假。TC中 国2022年结合自营度假场景，重点发力海南、云南两大核心目的地，推出“酒店+”组合类产品，但因疫情冲击，实 现营业额3.3亿元/-9.2%，订单量37万单/+20%。 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,084 9,274 13,813 16,955 18,088 19,506 货币资金 2,808 3,757 2,909 1,618 2,774 2,714 增长率 -59.2% 30.9% 48.9% 22.7% 6.7% 7.8% 应收款项 4,110 3,387 3,604 4,112 3,844 4,145 主营业务成本 4,896 6,695 9,787 11,348 11,998 12,854 存货 1,547 1,999 2,768 3,242 3,428 3,673 %销售收入 69.1% 72.2% 70.9% 66.9% 66.3% 65.9% 其他流动资产 2,131 815 176 1,178 1,246 1,331 毛利 2,165 2,567 3,990 5,607 6,090 6,652 流动资产 10,597 9,958 9,458 10,150 11,291 11,862 %销售收入 30.6% 27.7% 28.9% 33.1% 33.7% 34.1% %总资产 27.4% 26.7% 24.9% 26.2% 27.3% 27.5% 营业税金及附加