上游盈利中枢有望持续改善，下游或将迎来拐点

2022年，公司实现营业收入33182亿元，同比+21%；归母净利润663亿元，同比-7%，我们认为主要受高油价影响，以及国内疫情对成品油消费影响。 上游板块：天然气市场化+持续降本，盈利中枢有望持续改善。 公司2022年原油产量281百万桶，同比+0.4%；天然气产量1249bcf，同比+4.1%。经营收益537亿，同比+490亿元；单位盈利为17美金/boe，同比+15美金/boe，主要得益于原油价格均值抬升。 公司2022年天然气平均销售价格1.82元/方，同比+13%；气化LNG售价3.54元/方，同比+67%；液态LNG价格5710元/吨，同比+46.1%。另外，在2022年高通胀环境下，油气现金操作成本为人民币773.1元/吨，同比降低0.5%。天然气价格改革的持续推进，有望推动公司上游板块盈利中枢改善。 下游板块：2023炼化有望出现拐点，成品油受益消费税整顿 公司2022年原油加工量2.42亿吨，同比-5.1%；境内成品油总销量1.63亿吨，同比-5.1%。炼油板块经营收益122亿元，同比-531亿元；化工板块经营亏损141亿元，同比-252亿元；销售板块经营收益245亿元，同比+33亿元。 非油业务，2022年营销与分销事业部的非油业务收入381亿元，同比+27亿元；非油业务利润43亿元，同比+2亿元。 资本开支：化工大项目投产高峰已过，资本支出逐渐下降 资本开支方面，2022年公司资本开支1891亿元，2023年计划下降到1658亿元，主要来自上游勘探开发资本开支将下降11%，化工大项目投产高峰已过资本开支将下降21%。 盈利预测：由于炼油与化工板块收益的降低，我们调整公司2023年利润为733亿元（原为822亿元）。后续，得益于上游盈利中枢的上涨，以及炼化拐点的出现，我们预测公司2024/2025年业绩为864/922亿元。维持“买入”评级。 风险提示：公司上游成本回升风险；成品油消费增速受碳中和和负面影响超出预期的风险；油价再度下跌使上游和炼化板块受损风险。 财务数据和估值