公司简评报告：劲仔食品：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长

公司研究 公司简评 买入 报告原因：业绩点评 劲仔食品：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长 首席证券分析师： 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 投资要点 ——劲仔食品（003000）公司简评报告 食品饮料 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 事件：3月21日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利 润分别达14.62、1.25、1.13亿元，分别同比增长31.59%、46.77%、50.54%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.52、0.34、0.30亿元，分别同比增长25.39%、63.88%、36.90%。 总股本(万股) 45,110 流通A股/B股(万股) 22,596/0 资产负债率(%) 24.30% 市净率(倍) 5.03 净资产收益率(加权) 13.59 12个月内最高/最低价 16.64/6.46 点评： 营收：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长 ①分产品：2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他营收分别达10.26亿元、1.83亿元、 1.83亿元、0.71亿元，同比增长24.74%、27.53%、87.24%、48.05%，营收占比70.15%、 12.51%、12.49%、4.85%。其中大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57% （+7.80pct），大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。 收盘价：13.89元 2023年03月27日 相关研究 1.劲仔食品（003000）：公司深度报告：改革有力，青云万里-20221117 ②分渠道：1>线上：2022年线上营收达3.09亿（同比48.6%，占比21.12%）。其中，线上直营、经销收入分别达7541万（+51.17%）、1.70亿元（+34.91%）。直营增长较快。直营渠道中，天猫、抖音、其他平台收入分别达3296万元（-23.16%）、3397万元（+572.07%）、848万元（+337.58%），受部分头部主播原因，天猫平台收入出现下降，其他平台增长较 快，直营抖音平台规模已超过直营天猫平台。2>线下：2022年线下营收达11.53亿元 （+27.68%），主要为经销模式，含线上的经销模式收入达12.25亿元（+25.93%）。公司2022年经销商数量2267家（+21.29%），平均经销商规模54.04万元（+3.82%）。线下直营增长主要与零食专系统客户有关，目前公司合作了30家客户左右，包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。 ③分区域：经销模式中线下区域华东、西南、华南、华中、华北、西北、东北、境外营收分别达2.55亿元、1.87亿元、1.69亿元、1.66亿元、1.52亿元、0.90亿元、0.33亿元、0.03亿元，分别同比增长29.45%、16.96%、17.32%、26.48%、23.20%、42.55%、28.23%、 31.71%。公司区域布局均衡，华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长。 毛利率：受原材料上涨同比回落，季度环比回暖。整体看，2022年公司毛利率达25.62% （-1.21pct）,主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。拆分来看， 2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他毛利率分别达28.08%（-0.56pct）、24.05% （+0.46pct）、14.63%（-3.86pct）、22.47%（+0.02pct），禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致。预计毛利有望继续改善。自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善，其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善，2022Q4公司毛利率达24.70%，环比改善 1.12pct。此外油、大豆、鸭胸肉等价格已经出现一定下降，鱼类成本高位，叠加战略性库存，可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后，整体预期相对乐观。 费用：整体费率回落。2022公司三费费率达16.21%（-2.34pct），受管理、销售费用节省影响，明显下降。2022年销售、管理、财务费用分别达10.67%（-0.83pct）、6.54%（-1.69pct）、 -1%（+0.18pct）。其中销售费用主要因销售人员薪酬增加（+37.24%）及新媒体推广（电商平台推广服务费+56.47%）而提升，因销售收入提升较快，销售费率表现为下降；管理 费用相对刚性，同比基本持平，管理费率整体下降明显。2022年万店陈列及相关活动费用、线上费用相对刚性，目前仍处于成长期，2023年我们预计公司仍保持相对较高的投入力度。 展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵 ①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。 投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀，我们持续看好。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.42/0.56/0.70元，对应P/E为33/25/20倍。维持“买入”评级。 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1462.03 1865.86 2299.06 2758.95 (+/-)(%) 31.59 27.62 23.22 20.00 净利润 124.66 171.17 224.08 284.02 (+/-)(%) 46.77 37.31 30.91 26.75 EPS(元) 0.31 0.42 0.56 0.70 P/E 44.93 32.72 24.99 19.72 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。盈利预测与估值 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年3月24日 图12018-2022公司营收及增速图22018-2022公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 表1劲仔食品各产品收入、同比增速以及毛利率（亿元） 2021 2022 收入 8.22 10.26 鱼制品 同比增速 15.94% 24.74% 毛利率 28.64% 28.08% 收入 1.43 1.83 豆制品 同比增速 14.37% 27.53% 毛利率 23.59% 24.05% 收入 0.98 1.83 禽类制品 同比增速 64.49% 87.24% 毛利率 18.49% 14.63% 收入 0.36 0.17 其他产品 同比增速 353.92% 50.51% 毛利率 NA NA 资料来源：公司年报，东海证券研究所 表2经销商数量（个） 2021年 2022年 期初经销商 1734 1869 新增 578 890 撤销 443 492 期末经销商 1869 2267 资料来源：公司年报，东海证券研究所 表3劲仔食品各渠道收入、同比增速以及占比（亿元） 20212022 经销模式 收入 9.73 12.25 同比增速 14.46% 25.93% 占比 87.58% 83.79% 收入 0.43 0.33 天猫旗舰店 同比增速 NA -23.16% 占比 3.87% 2.26% 收入 0.05 0.34 直营模式 抖音 同比增速 NA 572.07% 占比 0.45% 2.33% 收入 0.02 0.08 其他平台 同比增速 NA 337.58% 占比 0.18% 0.55% 总收入 11.11 14.62 资料来源：公司年报，东海证券研究所 图3劲仔食品各产品销量情况（吨） 资料来源：公司年报，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 807.95 799.73 999.92 1176.99 营业总收入 1462.03 1865.86 2299.06 2758.95 现金 395.99 360.22 535.14 587.49 营业成本 1087.39 1380.71 1689.24 2015.76 应收账款 13.19 13.69 11.86 34.12 营业税金及附加 8.12 10.37 12.77 15.33 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用 155.97 205.24 252.90 295.21 预付账款 9.89 13.12 15.03 18.56 管理费用 65.49 83.96 98.86 118.63 存货 300.64 313.00 343.92 439.98 财务费用 -14.64 -15.20 -14.92 -15.06 非流动资产 488.26 596.42 599.42 639.64 其他收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 2.60 1.94 2.27 2.10 固定资产 349.78 480.39 518.46 280.21 营业利润 148.44 202.72 262.48 331.18 无形资产 35.28 40.35 45.30 50.14 营业外收入 0.14 0.47 0.31 0.39 资产总计 1296.21 1396.14 1599.34 1816.63 营业外支出 6.33 7.87 7.10 7.49 流动负债 290.77 264.56 314.74 339.65 利润总额 142.25 195.32 255.69 324.08 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 20.21 27.75 36.33 46.05 应付账款 100.34 114.44 139.20 168.92 净利润 124.66 171.17 224.08 284.02 非流动负债 24.19 22.43 23.31 22.87 少数股东损益 -2.63 -3.61 -4.72 -5.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 124.66 171.17 224.08 284.02 其他 24.19 22.43 23.31 22.87 EBITDA 176.43 782.51 967.89 1127.73 负债合计 314.96 286.99 338.06 362.52 EPS(元) 0.31 0.42 0.56 0.