增长确定性高，明确竞争的优先级

事件：美团于2023年3月24日发布22年Q4季度和22年年度业绩报告。公司22Q4实现营业收入601.3亿元（YoY +21%，QoQ-4%），毛利润169.3亿元（YoY +41%, QoQ-8%），经营性溢利为-7.3亿元（YoY +85%，QoQ由盈转亏），经调整净利润为8.3亿元（YoY+121%，QoQ-76%）。2022年全年，公司实现营业收入2199.2亿元（YoY +23%），毛利润617.5亿元（YoY+45%），经营性溢利为-58.2亿元（YoY+75%），经调整净利润为28.3亿元（YoY扭亏为盈）。 核心观点： 美团四季度抗住疫情、宏观等多重因素的压力，业绩实现了高质量增长，我们对公司后续增长保持信心。随着去年四季度疫情防控优化后的第一波感染高峰，居民各类生活消费场景受到抑制，餐饮外卖以及到店、酒旅业务受到诸多挑战，但美团仍保持高韧性增长（22年Q4美团收入601亿元，YoY +21%）。随着疫情快速过峰，居民消费意愿回暖（服务型电商复苏优于实物型电商复苏），美团业绩高增可期。一方面，外卖配送业务在12月就迎来了单量的快速回弹（同比增长13%），排除春节的人口流动及聚餐等诸多不利因素影响，外卖单量亦稳步复苏，中长期有望回升至常态化增长；另一方面，到店业务升温明显，我们看好美团继续利用平台优势强化消费基础，加强线上流量捕捉能力，用多样化的产品形式以吸引更多消费者。 明确与字节本地生活竞争的优先级，保持对字节的差异化竞争优势。服务业线上化水平仍处于低位，长期避免不了影响业务板块的利润率水平。字节的入局很大程度地影响了到店O2O行业的竞争格局，迅速占领一部分的市场份额（根据36Kr的数据，22年到店GMV 800亿）。美团在保持长期积极乐观的心态应对竞争的同时，强化自己的优势项（如效率优势）来服务更多的品类和商户。美团基于LBS的搜索模式更便于用户高效选店，相比起字节通过直播获取团购券的大基数冲动式消费存在显著不同的用户价值，但竞争或长期影响该板块的利润率水平。与此同时，线下市场空间仍十分广阔，目前美团线上整体的交易和线下整体的交易量相比较低，美团还将享受行业线上化加速的红利，我们对美团到店酒旅板块2020到2025年，5年CAGR 25%的增长保有信心。 即时配送（外卖与闪购）强劲增长，两者还将长期维持市场领先地位。22Q4美团外卖单均OP超过1元（提前完成2025年的OP目标），单均配送成本和收入之间的差距从2021年的0.9元大幅缩窄至0.5元。外卖业务具有很强的即时性和LBS属性，且通过履约配送网络能够进一步增强竞争壁垒，美团外卖长期保持行业领先的地位不会动摇。 闪购方面日均单量创新高达650万单，同比增长超过75%，峰值突破1100万单。随着后疫情各品类的需求都有巨大的潜力，规模不断扩大，更好的UE结构也可以让美团进一步扩大市占率，我们预计闪购在未来几年有望实现比外卖更强的收入弹性。 新业务亏损继续缩窄好于市场预期，系统性降本增效颇有成效。四季度美团新业务收入166.6亿元，同比增速略有放缓，新业务经营溢利-63.7亿元，较前一季度亏损收窄，主要原因在于经营效率有效提升。美团奉行ROI驱动的投资策略，笃信新业务中长期的投资回报。商品零售方面美团优选、美团买菜等服务在保持规模快速增长的同时有效降低单季亏损，优选业务仍然有较大的战略价值（拉新、提升粘性、交叉销售等），同时也是美团入局零售最重要的渠道。共享充电宝等业务实现了扭亏为盈。此外，美团及时调整拼车等亏损业务，与第三方合作商为消费者提供整合服务以确保成本效益。 我们看好美团进一步优化系统，收窄新业务亏损，在确保长期财务回报的同时，提升用户交易粘性、交易频次和整体经营利润率。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。由于Q4业务超预期，且我们持续看好2023年美团业绩的增长韧性，因此我们调整美团2023-2025年的营业收入分别为2,837/3,608/4,550亿元（此前预测为2023-2024年2,807/3,538亿元），由于竞争因素，美团到店业务的经营利润率可能受到一定挑战，我们调整经调整净利润分别为113/180/319亿元（此前预测为2023-2024年112/177亿元）。我们给予美团的合理目标市值为10,935亿元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司22Q4实现营业收入601.3亿元（YoY +21%，QoQ-4%），毛利润169.3亿元（YoY +41%，QoQ-8%），经营性溢利为-7.3亿元（YoY+85%，QoQ由盈转亏），经调整净利润为8.3亿元（YoY +121%，QoQ-76%），净利润率为1%。本季度美团营收与净利环比双双下滑，主要由于疫情管控松绑后的第一波感染高峰，居民各类生活消费场景受抑制，公司线下业务受影响。随疫情快速过峰，居民消费意愿回暖，外卖配送、到店酒旅等业务迎来快速回弹。 公司2022年全年实现营业收入2199.2亿元（YoY +23%），毛利润617.5亿元（YoY +45%），经营性溢利为-58.2亿元（YoY +75%），经调整净利润为28.3亿元（YoY扭亏为盈），净利润率为1%。 图表1：2022Q4公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q4-22Q4公司主要财务指标（亿元） 图表3：2020-2022公司主要财务指标（亿元） 2、分业务收入 2022Q4核心本地商业收入为434.7亿元（YoY+17%，QoQ-6%），新业务收入为166.6亿元（YoY+33%，QoQ+2%）。其中，尽管受疫情波动影响，但即时配送订单（外卖订单+闪购订单）同比上升6.6%，外卖配送业务在12月就迎来了单量的快速回弹，同比增长已达13%，继春节人口流动不利因素消失后再次稳步复苏有望回升至常态增长的水平。闪送方面Q4日均单量创新高，同比增长超过75%达650万单，峰值已经突破了1100万单那，其中药品类Q4贡献220万单，峰值突破580万单，“万物到家”的心智已然逐步形成。 2022年全年核心本地商业收入为1607.6亿元（YoY+18%），新业务收入为592.0亿元（YoY+39%）。 图表4：20Q1-22Q1公司分季度分业务收入（亿元） 图表5：21Q2-22Q4新统计口径公司季度分业务收入（亿元） 图表6：2021-2022新统计口径公司分年分业务收入（亿元） 3、分业务经营溢利 2022Q2公司分业务经营统计口径发生变化，2022Q4核心本地商业经营溢利为72.2亿元（YoY +41%），新业务溢利为-63.7亿元（YoY +32%）。 2022年全年核心本地商业经营溢利为295.0亿元（YoY +18%），新业务溢利为-283.8亿元（YoY-48%）。 图表7：20Q1-22Q1公司分季度分业务经营溢利（亿元） 图表8：21Q2-22Q4新统计口径公司季度分业务经营溢利（亿元） 图表9：2021-2022新统计口径公司分年分业务经营溢利（亿元） 4、分类型收入 2022Q4公司配送服务收入为197.7亿元（YoY+ 39%，QoQ-2%），佣金收入为149.3亿元（YoY+5%，QoQ-9%），在线营销服务收入为77.7亿元（YoY-5%，QoQ-10%），其他服务及销售收入为176.5亿元（YoY+37%，QoQ +2%）。 2022年全年公司配送服务收入为700.6亿元（YoY+23%），佣金收入为565.1亿元（YoY+14%），在线营销服务收入为307.7亿元（YoY +6%），其他服务及销售收入为626.1亿元（YoY+45%）。 图表10：20Q1-22Q1公司分季度分类型收入（亿元） 图表11：21Q2-22Q4新统计口径公司分季度分类型业务收入（亿元） 图表12：2020-2022公司分年分类型收入（亿元） 5、毛利及毛利率 2022Q4公司毛利润169.3亿元（YoY+41%，QoQ-8%）,毛利率为28.2%（YoY+4.0pct，QoQ-1.4pct）。 2022年全年公司毛利润617.5亿元（YoY+45%）,毛利率为28%（YoY+4pct）。 图表13：20Q4-22Q4公司分季度毛利及毛利率（亿元） 图表14：2020-2022公司分年毛利及毛利率（亿元） 6、费用情况 降本增效的主题不变。本季度2022Q4公司研发费用率8.7%（YoY-0.5pct），销售费用率17.9%（YoY-4.8pct），管理费用率4.1%(YoY-0.8pct,)。 2022年全年公司研发费用率9.4%（YoY-0.1pct），销售费用率18.1%（YoY-4.6pct），管理费用率4.1%(YoY-0.4pct)。 图表15：20Q4-22Q4公司分季度主要费用（%） 图表16：2020-2022公司分年主要费用（%） 7、利润率情况 2022Q4公司毛利率为28.2%（YoY+4.0pct，QoQ-1.4pct），经营利润率为-1%（YoY+9pct，QoQ-3pct），经调整净利润率为1%（YoY+9pct，QoQ-4pct）。 2022年全年公司毛利率为28%（YoY+8pct）,经营利润率为-3%（YoY+10pct），经调整净利润率为1%（YoY+10pct）。 图表17：20Q4-22Q4公司分季度利润率（%） 图表18：2020-2022公司分年利润率（%） 二、经营数据分析 1、核心本地商业 2022Q4餐饮外卖即时配送交易笔数为4830百万（YoY +6.6%）。收入434.7亿元（YoY+17%，QoQ-6%），经营溢利72.2亿元（YoY+41%）。 2、新业务及其他 2022Q4公司新业务收入166.6亿元（YoY+33%），新业务经营溢利-63.7亿元（YoY+32%），未分配项目经营溢利-15.8亿元（YoY-108%）。 图表19：20Q4-22Q4公司交易用户数（百万） 图表20：2020-2022公司交易用户数（百万） 图表21：20Q4-22Q4公司活跃商家数（百万） 图表22：2020-2022公司活跃商家数（百万） 图表23：20Q4-22Q4公司每位交易用户平均每年交易笔数（笔） 图表24：2020-2022公司每位交易用户平均每年交易笔数（笔） 图表25：20Q1-22Q1公司餐饮外卖交易笔数（百万笔） 图表26：2021Q2-2022Q4新统计口径公司即时配送交易笔数（百万笔） 三、盈利预测及估值讨论 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。由于Q4业务超预期，且我们持续看好2023年美团业绩的增长韧性 ， 因此我们调整美团2023-2025年的营业收入分别为2,837/3,608/4,550亿元（此前预测为2023-2024年2,807/3,538亿元），由于美团到店业务的经营利润率由于竞争因素可能受到一定挑战，我们调整经调整净利润分别为113/180/319亿元（此前预测为2023-2024年112/177亿元）。根据分部估值法，我们给予美团的合理目标市值为10,935亿元。维持“买入”评级 图表27：可比公司估值表 图表28：估值讨论 四、风险提示 市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表