盈利能力穿越周期，成长更具韧性

业绩表现稳健，盈利能力强劲。2022年公司实现营收3447.8亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润1380.1亿元，同比增长15.1%，与业绩快报披露一致。业绩拆分来看，净利息收入业务对全年营收增长起到重要支撑作用，同比增长7%；非息收入则同比微降0.6%。业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺。2022年公司年化加权平均收益率为17.06%，同比提升0.1pct，盈利能力保持优异。 信贷增速有所放缓，息差仍具韧性。公司2022年全年实现净利息收入2182.4亿元，同比增长7%，净利息收入业务在零售信贷需求受压制的情况下仍表现较好，主要源于负债端保持低位对净息差形成支撑。1）信贷投放方面，2022年末公司贷款总额同比增长8.6%。零售端，公司全年新增零售贷款1740亿元，同比少增1326.3亿元，个人住房贷款和信用卡贷款是主要拖累项。对公端，公司全年新增对公贷款2246.8亿元，同比多增909.7亿元，其中全年新增制造业贷款投放1323.1亿元，有效支撑全年对公信贷投放，对公房地产贷款投放减少，全年新增-257.2亿元。2023年随经济和消费回暖催生零售信贷需求和地产优化政策落地生效，整体信贷投放水平具有较大回升潜力，公司预计2023年贷款新增10%。2）价的方面，22年末公司净息差为2.4%，环比小幅下降1bp，较年初下降8bp，一是资产端持续让利实体经济叠加高收益资产占比下降导致资产收益率明显下滑，二是负债端存款定期化趋势导致存款成本上升。但存款挂牌利率下行和高成本负债占比下降，负债成本优化支撑净息差企稳。随经济回暖收入预期修复，信贷结构改善有望提升零售端收益率对净息差形成支撑。 非息收入增长保持平稳。公司2022年全年实现非息收入1265.5亿元，同比微降0.6%。其中，净手续费及佣金收入同比微降0.2%，分项来看，财富管理手续费及佣金收入同比下降14.3%主要受资本市场波动影响，而资管规模和托管规模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长14.8%，托管业务佣金收入同比增长6.6%。公司保持零售龙头优势，零售AUM规模、金葵花AUM、私人银行AUM分别同比增长12.7%、11.7%、11.7%。净其他非息收入同比下降1.9%，主要是四季度交易性金融资产价值受债市波动影响下滑。 资产质量边际承压但总体优异。整体不良率小幅上升，零售端和房地产边际承压。2022年全年不良贷款率0.96%，较22Q3末提升1bp，整体不良贷款率小幅上升，其中对公端资产质量整体明显改善，零售端资产质量整体承压。22年末逾期率环比Q3提升8bp至1.29%；关注率环比22Q3上升7bp至1.21%，主要为零售端信用卡与按揭风险有所上升。22年末公司拨备覆盖率较年初下降33.08pct至450.79%，较22Q3末下降4.88pct，但依旧处于较高水平，具备较强的风险抵御能力。 投资建议：大财富管理飞轮效应深化，盈利能力穿越周期。招商银行持续落实大财富管理战略，业务模式优势日益凸显。随着宏观经济形势向好、疫情影响减弱和地产风险缓释，公司对公和零售业务增长有望恢复稳健增长。同时公司积极做好重点领域风险防控，资产质量有望保持同业较优水平。零售转型深入发展，公司业绩持续增长叠加资产质量平稳优异，我们认为公司未来业绩平稳增长仍有支撑，预计公司2023-24年归母净利润同比增长16.2%、16.9%，对应2023-24年PB估值0.92倍、0.80倍，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化 盈利预测： 1业绩表现稳健，盈利能力强劲 营收同比增速较前三季度放缓，但归母净利润呈持续上升态势。2022年公司实现营收3447.8亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润1380.1亿元，同比增长15.1%，与业绩快报披露一致。2022年公司年化加权平均收益率为17.06%，同比提升0.1pct，盈利能力保持强劲。 息差业务平稳增长，非息业务略有下降。业务拆分来看，净利息收入业务对全年营收增长起到重要支撑作用，同比增长7%；非息收入则同比微降0.6%，其中净手续费及佣金收入和净其他非息收入分别同比增长-0.2%、-1.9%。分季度看，营收增速在二三季度主要受到股市波动影响的手续费业务拖累，在四季度主要受到债市波动影响的其他非息业务拖累；息差业务全年则遵循“以量补价”的逻辑，息差收窄下生息资产规模稳步扩张支撑营收增长。 图1.营收和归母净利润同比增速 图2.累计业绩同比增速VS.行业平均 图3.单季营收增长情况 业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺。收入端增长主要依靠生息资产规模扩张，有效缓解净息差持续下行对利息净收入业务增长形成的拖累。其他非息收入在四季度债市波动冲击投资收益下形成明显拖累；手续费业务在全年各个季度都对业绩形成拖累。得益于公司资产质量扎实和拨备充足，公司在四季度其他非息收入下滑情况下释放拨备，稳定公司利润增速。 图4.业绩归因分析 2信贷增速有所放缓，息差仍具韧性 公司2022年全年实现净利息收入2182.4亿元，同比增长7%，其中利息收入同比增长8%，利息支出同比增长9.8%。净利息收入业务在零售信贷需求受压制的情况下仍表现较好，主要源于负债端成本优化对净息差形成支撑，具体而言： 信贷投放增速放缓，零售信贷投放承压。22年末公司贷款总额同比增长8.6%，全年新增贷款4814.3亿元，同比少增594.8亿元；单季表现看，四季度新增贷款570.8亿元，同比少增117.7亿元，都源于疫情影响下消费需求疲弱导致零售信贷投放受阻。1）零售端，公司全年新增零售贷款1740亿元，同比少增1326.3亿元，四季度疫情防控政策变化后零售信贷投放新增则为-18.8亿元，同比多减417亿元。 其中，个人住房贷款和信用卡贷款是主要拖累项，个人住房贷款全年新增148亿元，同比少增847.9亿元，主要系居民端购房需求疲弱导致按揭贷款增长乏力，同时公司在稳健审慎原则下保持个人住房贷款合理适度增长；信用卡贷款全年新增441.5亿元，同比少增495.4亿元，四季度疫情冲击下新增-69.6亿元，主要系消费需求疲弱导致信用卡开户数增长受限和贷款需求不足，22年末公司信用卡流通卡10270.93万张，同比仅增长0.3%。而消费贷款面向客群收入稳定性更强，去年疫情反复下消费贷款全年新增462.4亿元，同比多增92亿元，支撑零售贷款保持平稳增长。2）对公端，公司全年新增对公贷款2246.8亿元，同比多增909.7亿元，支撑全年信贷增长。公司在前三季度项目储备充足后加大对制造业贷款、设备更新改造贷款投放，全年新增制造业贷款投放1323.1亿元，同比多增820.5亿元，其中四季度单季新增780.5亿元，有效支撑全年对公信贷投放。而在地产风险暴露和地产销售低迷背景下，公司对公房地产贷款投放减少，全年新增-257.2亿元，同比多减366.4亿元。2023年随经济和消费回暖催生零售信贷需求和地产优化政策落地生效，整体信贷投放水平具有较大回升潜力，公司预计2023年贷款新增10%，贷款将保持平稳增长态势。 负债端成本优化，净息差仍具韧性。22年末公司净息差为2.4%，环比小幅下降1bp，较年初下降8bp，压制因素同时来自于资产端和负债端：1）资产端持续让利实体经济叠加高收益资产占比下降导致资产收益率明显下滑。2022年三次LPR调降导致公司贷款定价整体下行；而收益率较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓，占贷款总额比重较年初下滑2.2pct至37.6%，定价基础和结构变化双重因素作用下带动公司生息资产收益率较年初下降9bp至3.89%，其中贷款收益率较年初下降13bp至4.54%。2）负债端，存款定期化趋势导致存款成本上升，22年末公司存款成本率较年初上升11bp至1.52%。一方面，企业结算资金等低成本对公活期存款增长受限，22年末对公活期存款同比增长4.1%，增速环比下滑6pct； 另一方面，居民避险情绪加强，理财资金转向存款，储蓄定期化趋势明显，22年末零售定期存款占比较年初提升3.4pct至14.9%。而公司四季度新增存款规模4456.8亿元，同比多增1105.6亿元，且四季度存款挂牌利率略有下行，存款成本上行趋缓，22年末存款成本环比仅上升1bp至1.52%，但依旧处于同业低位；同时公司压降高成本负债，22年末应付债券和租赁负债占计息负债比重环比下降0.4pct至4%，负债成本优化支撑净息差企稳。此外，公司单四季度净息差表现好于预期，单四季度净息差环比单三季度净息差上升1bp至2.37%，主要受益于流动性趋紧下同业存拆放收益率单季环比上升45bp。展望2023年，随经济回暖收入预期修复，信贷结构改善有望提升零售端收益率对净息差形成支撑。 图5.规模扩张同比增速 图6.净息差（最新口径）VS.行业平均 3非息收入增长保持平稳 公司2022年全年实现非息收入1265.5亿元，同比微降0.6%。其中净手续费及佣金收入同比微降0.2%，净其他非息收入同比下降1.9%。具体而言： 中收整体平稳，重点项目有增有降。公司全年实现净手续费及佣金收入942.8亿元，同比下降0.2%，其中财富管理手续费及佣金收入是主要拖累项，资产管理和托管业务为贡献项。具体来看，财富管理手续费及佣金收入同比下降14.3%主要受资本市场波动影响，一是二三季度股市波动导致代销基金规模下降和股票型基金占比降低，代理基金收入同比下降46.4%；二是债市波动导致理财赎回，代销理财收入增长放缓至5.6%；此外公司主动压降融资类信托产品，代理信托计划收入同比下降47.2%；但居民避险情绪加强下保险需求上升，期缴保险销量及费率同比提升，拉动代理保险收入同比增长51.3%。而资管规模和托管规模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长14.8%，托管业务佣金收入同比增长6.6%。公司保持零售龙头优势，零售AUM规模、金葵花AUM、私人银行AUM分别同比增长12.7%、11.7%、11.7%，增速环比三季度上升1.5pct、1.2pct、1.5pct。 净其他非息收入主要受债市波动的阶段性影响。2022年全年净其他非息收入322.7亿元，同比下降1.9%，主要是四季度交易性金融资产价值受债市波动影响下滑，进一步影响公司净其他非息收入。随2023年经济趋于平稳推动资本市场恢复平稳，非息业务收入增长会回归往年正常水平。 图7.非息收入增长情况 4资产质量边际承压但总体优异 整体不良率小幅上升，零售端和房地产边际承压。2022年全年不良贷款率0.96%，同比上升5bp，较22Q3末提升1bp，整体不良贷款率小幅上升。对公端资产质量整体明显改善，不良率较22Q3末下降12bp至1.26%。其中制造业贷款不良率较22Q3末下降43bp至1.03%，改善幅度较大。对公房地产行业资产质量承压，房地产行业不良率较22Q3末上升76bp至4.08%，主要原因为在住房金融属性弱化以及交付风险等因素影响下，居民购房需求疲软，房企经营状况尚未出现实质性改善所致。零售端资产质量整体承压，不良率较22Q3末上升6bp至0.89%。其中信用卡不良率较22Q3末上升10bp至1.77%，个人住房贷款不良率也较22Q3末小幅上升6bp至0.35%，主要受四季度疫情防控政策变化导致收入预期不确定性增强以及疫情纾困政策到期影响。 逾期关注率环比上升，主要为零售端信用卡与按揭风险有所上升。22年末逾期率环比Q3提升8bp至1.29%，较年初上升27bp；关注率环比22Q3上升7bp至1.21%，较年初上升37bp；其中，零售贷款逾期率较22Q3上升19bp至1.5%，关注率上升16bp至1.42%，主要受到信用卡与按揭贷款拖累。信用卡逾期率环比22Q3上升44bp至3.55%，关注率环比上升47bp至3.41%，主要为居民收入依旧受到疫情影响；个人住房贷款逾期率环比22Q3上升10bp至0.5%，关注率环比22Q3上升3bp至0.75%，主要受