业务有望开启全线复苏

2022Q4腾讯Non-GAAP归母利润同比增长19%。2022Q4腾讯实现收入1450亿元，同比增长0.5%。其中增值服务、金融科技及企业服务、网络广告分别为704/472/247亿元，同比变动-2%/-1%/+15%。Q4毛利率为42.6%，环比Q3下滑，主要由于低毛利广告联盟占比提升。Q4销售费用率为4.4%，同比降低3.7个p Ct 。Q4Non-GAAP归母净利润为297亿元，同比增长19%，non-GAAP归母净利率同比提升4个p Ct 至21.2%。 2022年腾讯实现收入5546亿元，同比下降1%。Non-GAAP归母净利润为1156亿元，同比下降7%。 游戏：本土游戏望迎拐点，国际游戏稳步增长。本土游戏方面，22Q4收入为279亿元、同比降低6%。我们预计Q1本土游戏望迎来拐点。1）存量游戏及新游持续发力，如《王者荣耀》在2023年春节创流水新高。2023年2月《黎明觉醒：生机》上线，据伽马数据预估首月流水超3亿。2）游戏储备充足，国内游戏版号发放已进入常态化，多款重点游戏如《无畏契约》《命运方舟》《合金弹头：觉醒》等已获得版号。 国际游戏方面，22Q4收入139亿元，同比增长5%，国际游戏收入贡献提升至33%，主要受《Valorant》《胜利女神:Nikke》等推动。2022年国际游戏增速大幅放缓，我们预计2023年有望实现加速增长，其中《Valorant》《英雄联盟》等支柱游戏望保持稳健，期待后续《重生边缘》等多款重点储备游戏上线。 广告：广告回暖，微信商业打开变现高度。22Q4腾讯社交及其他广告收入为214亿元、同比增长17%，主要受视频号及小程序广告的强劲需求以及广告联盟复苏推动，其中Q4视频号广告贡献达10亿。Q4媒体广告同比增长4%至33亿元。我们预计随着需求回暖、广告系统及技术升级，2023Q1广告将持续复苏。 展望未来，我们测算在2023/2025年，“视频号”和“搜一搜”的加总贡献广告增量或达100亿/300亿。 科技业务：支付快速复苏，云业务追求高质量增长。金融科技方面，22Q4商业支付承压，但随着宏观温和复苏，23Q1商业支付金额同比增速恢复至双位数。 在新的监管框架下，公司还将扩大财富管理客群、探索消费贷款和保险的机遇。 云业务方面，Q4减少亏损业务并优化成本，同时专注于利润率更优的自研PaaS解决方案、如音视频云和数据库。展望2023年，我们预计Q1云业务依旧承压，下半年有望实现高质量增长，毛利率望随产品结构改善而提升。此外，腾讯大力投资AI能力和云基础设施，探索基础模型，有望提升和创新产品与服务。 投资建议：我们预测公司2023-2025年总收入分别为6218/6934/7673亿元，同比增长12%/12%/11%。Non-GAAP净利润分别为1400/1746/2118亿元，同比增长21%/25%/21%。基于增值服务10x 2024e P/E、金融科技及企服6x 2024e P/S、网络广告20x 2024e P/E、其他2x 2024e P/S、结合投资价值，维持腾讯目标价500港元，重申“买入”评级。 风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司收入及盈利预测：年度 图表2：公司收入及盈利预测：季度