借鉴国企标杆，关注有潜力和边际向好的国企
借鉴国企标杆：优秀企业怎样成功 在国企改革系列报告（一）中，我们详细阐述了很多国有企业在资源端、技术端、实力端、产业端具有良好的基础，本能够形成良好的产业竞争力，复盘华鲁恒升、万华化学、扬农化工国内优秀的国企发展和管理历史，可以看到： 优质企业在准确定位后，最重要的是构筑核心竞争力，其次经过逐步完善布局，实现综合实力提升。企业多数需要从布局、工艺、技术等不同维度强化优势，形成竞争护城河后，不断综合发展，多维度优化形成综合竞争力。 准确的发展定位和能够有效落地的企业管理将是企业能够持续强化发展的关键。企业在构筑成本优势后，需要结 合自身优势选择适合自身发展战略路线，或者延伸产业链，或者扩大产品规模，或者扩充产品品类；同时需要现代化的管理体系，在费用管控、考核制度，人才培养等等维度加强企业的转化效率，形成综合竞争优势。 梳理关键方向：哪些维度值得关注 综合我们对于国有企业的优势以及行业内领先的国有企业的分析，具有以下优势的国有企业值得重点关注： 良好的成本和费用管控：多数化工行业市场增速逐步下行时都将进入成本竞争阶段，而良好的成本和费用管控可以使得公司无论在什么发展阶段都能获得超越行业均值的收益水平，具有持续的盈利空间； 在细分领域持续深耕和研发，内部形成良好的技术积淀：已有产品需要不断优化实现成本突破、质量升级，同时新产品新方向需要有良好的技术储备和投入才能实现工艺突破和生产落地； 有较好的产业资源，形成产业链优势：无论是上游原材料还是下游销售渠道，能够实现相对优势的环节都将提升 竞争力，资源型行业上游布局尤为重要，高端材料的下游客户突破将具备先发优势； 持续进行资金和项目投入，提升公司成长性：能够持续有项目布局资金投入是可以为公司提升发展空间，获得成长性的，大型的企业弹性一般会有所减弱，因而能够具有成长空间的优质标的更为稀缺； 优质的考核激励制度，提升员工和管理团队的积极性：很多国有企业由于缺少动力，有资金、有实力、有技术，但却无法形成优势兑现，良好的激励机制将充分调动员工和管理团队的积极性，提升竞争力，谋求持续发展； 在细分领域逐步提升话语权，实现竞争优势的强化：在需求增速有所放缓的行业，部分产品进入供给过剩阶段而 逐步实现产能出清，而国企抗风险能力相对更强，有助于提升行业集中度，有望享受行业格局优化带来的红利。 投资建议 国企改革将进一步释放国有企业的竞争优势和经济活力，整体建议关注： 能够进一步获得外部赋能的企业：比如两化合并的相关标的，实控人可以形成产业链原料或渠道赋能的企业； 自身通过优化管理，实现自身优势挖掘，释放利润的企业； 加速实现优势兑现，能够具有发展潜力或者成长空间的企业； 通过现代化治理和考核激励方式，提升效率，释放活力的企业。 风险提示 产品价格波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业政策变动风险；需求释放不及预期风险等。 内容目录 一、借鉴优质的行业领头羊，国有企业大有可为5 1.1、华鲁恒升：清晰的定位和认知，高效管理充分发挥自身价值构建优势5 1.2、万华化学：现代化治理夯实竞争基础，产业横纵双向布局提升发展空间6 1.3、扬农化工：持续打磨核心技术工艺，项目落地带动公司稳步发展10 1.4、关注重点方向：内化竞争力，释放团队积极性，谋求长远发展12 二、落地标的选择，关注具有潜力和边际向好的企业13 2.1、激励政策激发企业活力，整体经营效率大幅提升13 2.2、协同产业优势，把握机遇加速发展，助力优势落地21 2.3、优化调整业务结构，提升企业经营业绩29 2.4、持续强化费用管控能力，盈利空间逐步释放32 2.5、投资建议：关注具有潜力和边际向好的企业35 三、风险提示37 图表目录 图表1：华鲁恒升煤化工产业链肥、化产线布局5 图表2：主要的煤化工企业历史年度整体毛利率5 图表3：主要的煤化工企业历史年度期间费用率5 图表4：华鲁恒升自2015年连续进行三次股权激励6 图表5：华鲁恒升伴随煤气化平台建设持续成长6 图表6：万华化学MDI发展历程图7 图表7：万华化学产业链布局8 图表8：万华化学产业链、技术、研发等多维度构建成本优势8 图表9：万华化学前五大股东持股占比情况（截止2022年年报）9 图表10：万华化学的薪资水平具有明显的市场化属性（万元）9 图表11：万华化学研发费用及占比10 图表12：优嘉项目持续资本开支带来收入与利润提升10 图表13：扬农化工固定资产及ROA变化情况（亿元）10 图表14：关键菊酯中间体以及对应的原药11 图表15：扬农化工通过主要的中间体来设计菊酯产品11 图表16：葫芦岛项目是未来的成长点12 图表17：扬农化工股权激励草案落地12 图表18：泰和新材股权激励方案14 图表19：泰和新材股权激励考核目标14 图表20：泰和新材芳纶业务营收及盈利变化14 图表21：皖维高新超额利润分享方案（2022-2024年度）15 图表22：皖维高新营业收入（百万元）及增速15 图表23：皖维高新归母净利润（百万元）及增速15 图表24：皖维高新PVA相关产品产业链的构成及循环路线16 图表25：黑猫股份首次授予及预留授予的限制性股票解除限售业绩考核目标16 图表26：黑猫股份期间费用率持续降低17 图表27：黑猫股份资产负债率与流动资产占比17 图表28：岳阳兴长股权激励方案17 图表29：岳阳兴长股权激励考核目标18 图表30：岳阳兴长2022年定增预案项目18 图表31：湖南海利的员工持股计划18 图表32：湖南海利营业收入（百万元）及增速19 图表33：湖南海利归母净利润（百万元）及增速19 图表34：湖南海利重要在建工程项目情况19 图表35：万润股份限制性股票解除限售期业绩考核目标19 图表36：万润股份沸石产能规划20 图表37：万润股份在建项目情况20 图表38：2019年中化国际限制性股票激励计划解除限售条件21 图表39：中化国际现有产品与22年投产项目产能22 图表40：中化国际环氧树脂生产工艺与流程22 图表41：鲁西化工股权激励方案23 图表42：鲁西化工股权激励目标23 图表43：昊华科技股权激励方案24 图表44：昊华科技股权激励考核目标24 图表45：昊华科技产能规划24 图表46：中化蓝天营收及净利润（百万元）25 图表47：中国化学股权激励方案25 图表48：中国化学股权激励考核目标26 图表49：中泰化学股权激励方案26 图表50：中泰化学股权激励考核目标27 图表51：中复神鹰股权结构图28 图表52：中复神鹰公司产能情况28 图表53：公司2021年限制性股票激励计划业绩考核要求29 图表54：川发龙蟒在建磷酸铁与磷酸铁锂项目29 图表55：2019-2021年湖北宜化积极推进辅业资产和低效资产的处置工作30 图表56：湖北宜化现有主要产品产能30 图表57：湖北宜化新材料项目建设情况31 图表58：阳煤化工股权激励方案31 图表59：阳煤化工股权激励考核目标32 图表60：云天化营业收入与同比变化33 图表61：云天化归母净利润与同比变化33 图表62：云天化期间费用率变化33 图表63：云天化销售毛利率与净利率变化33 图表64：云天化化肥产业链33 图表65：云天化精细化工产业链34 图表66：兴发集团各项费用率持续下降34 图表67：兴发集团资产负债率与净资产收益率变化34 图表68：兴发集团磷矿资源情况35 图表69：兴发集团磷化工产业链35 图表70：建议关注国有标杆企业和正逐步焕发活力的潜力股35 一、借鉴优质的行业领头羊，国有企业大有可为 1.1、华鲁恒升：清晰的定位和认知，高效管理充分发挥自身价值构建优势 山东德州国有企业，由小企业稳步发展持续成长，对自身发展有清晰认知。公司小氮肥企业发展起家，逐步构建肥化多线产品布局体系，作为典型的煤化工企业，公司地处德州市，没有外部的煤炭资源赋能，在产业链布局中，公司没有上游资源品作为盈利缓冲垫，因而想要形成自身的竞争优势，需要重点依靠自身管控，无论是技术工艺、产业链构建还是公司内部考核管理都尤为重要。公司在发展过程中，规模逐步提升，通过不断的技术累积和深耕，公司逐步完善现有的产业体系，构筑发展的基础平台，可以看到公司经过几十年的发展，扩展一个产品强化一个产品，在产业链布局上形成一头多产的产业链布局，通过合成气的调整实现综合收益最大化。 图表1：华鲁恒升煤化工产业链肥、化产线布局 横向布局 H2+CO CO 煤气化平台 H2+CO H2 H2+CO 尼龙6 己内酰胺 煤炭 合成氨 H2 纵向延伸 多元醇 丙烯 己二酸 苯 三聚氰胺/复合肥 碳酸甲乙酯等 草酸/DMC H2/CO 醋酐 醋酸 甲醇 合成气 DMF/甲胺 有机胺 尿素 外售产品 外购原料 部分外售/自用 来源：华鲁恒升公告，国金证券研究所 选取合适工艺，多维度优化平台成本，实现基础核心竞争力。公司发展规模逐步提升，使用的煤气化平台工艺不断优化，通过原本的固定床工艺，提升至适合长周期稳定运行的水煤浆气流床工艺，生产装置由单喷嘴向四喷嘴装置进行升级改造，通过单套大体量对多套小规模造气、空分装置进行替换和升级，持续对装置进行改造升级来实现长期高效稳定运行，从而有效降低产品的生产成本。 扁平化高效管理，不断优化费用管控，实现高效稳定运行。公司的员工都以应届招聘为主，现有管理人员在公司工作多年，无论是生产、技术、管理团队都延续了公司踏实朴素的风格，通过扁平化的构架提升管理效率，有效管控管理费用，实现费用的有效节约。 图表2：主要的煤化工企业历史年度整体毛利率图表3：主要的煤化工企业历史年度期间费用率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 华鲁恒升湖北宜化阳煤化工鲁西化工华谊集团 华鲁恒升湖北宜化阳煤化工 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 鲁西化工华谊集团 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 自2015年来，公司每三年实施一次股权激励，持续激励员工积极性，进一步提升公司竞 争力。公司自2015年以来，连续实施了3次股权激励，激励范围不断扩展，对公司形成了有效的正向促进。同时公司在内部进行考核是，针对可以实现成本节约、费用下降、新 品突破等核心员工和团队持续进行奖励，不断促使公司员工优化改善现有产品生产线，实现新品技术工艺突破，以低成本优势实现更高的中枢利润空间。 图表4：华鲁恒升自2015年连续进行三次股权激励 项目 第三次股权激励 第二次股权激励 第一次股权激励 时间 2022年 2018年 2015年 授予股权 1320万股 633万股 524万股 授予价格股权占比 17.93元/股 0.63% 8.64元/股 0.39% 7.44元/股 0.55% 授予员工数 190人 160人 130人 以2020年营收为基础：①2022年营业收入增长率 以2016年营收为基数：①2019年营业收入增长率 以2012-2014年净利润均值为基数： 不低于80%，税前每股分 不低于70%，税前每股分 ①2016年净利润增长率不 红不低于0.40元； 红高于0.15元； 低于50%； 激励目标 ②2023年营业收入增长率不低于85%，税前每股分红不低于0.45元； ②2020年营业收入增长率不低于80%，税前每股分红高于0.15元； ②2017年净利润增长率不低于60%；③2018年净利润增长率不 ③2024年营业收入增长率 ③2021年营业收入增长率 低于70%。 不低于160%，税前每股分 不低于90%，税前每股分 红不低于0.50元。 红高于0.15元。 来源：Wind，国金证券研究所 积极谋求长期成长空间，稳扎稳打，持续放大公司的优势。公司自成立以来，通过煤气化平台的建设和产品种类的扩充，不断实现公司规模体量的提升，至2018年公司基本实现了德州煤气化平台基础构建，后期借助更多产品品类的扩展实现产业链附加值的提升，而公司2020年开启荆州第二基
